國內老牌藥企，差距開始拉大

作者 |陶秋騁

編輯 | 鄭瑤

2025年年報季落幕，曾經的“虧損大戶”紛紛扭虧為盈，用出色的業績回擊“創新藥只會燒錢”的市場質疑。

盡管二級市場的醫藥股從2022年開始調整，2025年才有起色，但是各家上市公司始終堅持自救，滄海橫流方顯英雄本色，未來的坦途值得期待。

01

老牌Pharma，時過境遷

2021年對于老牌Pharma而言，是最美好的一年。有數家Pharma總市值破千億，享受著高估值和社會各界的贊譽。

時過境遷，伴隨市場調整和行業形勢劇變，不少上市公司的業績出現下滑，新的估值體系誕生。投資人不再局限于Pharma過去的輝煌，更在意將來能否延續佳績。

2021年，行業欣欣向榮，集采尚未向部分藥企的核心品種開刀，吃老本+“講故事”的策略，在二級市場依然能夠享受高估值。

2025年，行業格局K型分化，時代的β紅利已經結束。

2026年，競爭只會變得更為激烈，活下來、如何活、怎么活得好，成為每家公司都要思考的核心命題。

02

2025，轉折之年

2025年，對于大部分Pharma都是難忘的轉折之年，頂住了仿制藥集采帶來的營收下滑壓力，同時依靠大額BD交易站穩跟腳，面對后起之秀Biotech的創新藥沖擊，Pharma也從彈藥庫里拿出了不少優質產品去參與市場競爭。

2025年國內Pharma業績表現

資料來源：上市公司年報

恒瑞醫藥

2025年創新藥銷售收入達163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重達58.34%。

這一收入結構的變化標志著恒瑞已基本完成從“仿創結合”到“創新主導”的質變。

在BD層面，恒瑞2025年共達成5筆創新藥海外授權交易，其中與GSK的合作交易金額高達125億美元，成為當年中國創新藥出海金額最高的交易之一。

產品獲批方面，2025年恒瑞共有7款1類創新藥獲批上市，涵蓋腫瘤、代謝、心血管等領域——以注射用瑞康曲妥珠單抗為例，這是國內首個獲批用于HER2突變NSCLC的中國自主研發ADC藥物。

研發投入87.24億元，占營收27.58%的高強度投入，為企業構筑了堅實的后續管線。

石藥集團

2025年營收260.06億元，處于傳統業務受集采沖擊、王牌產品恩必普面臨專利懸崖的轉型陣痛期。

石藥選擇了一條Biotech式的路徑——以密集BD交易彰顯創新管線價值。2025年累計達成6項核心BD交易，首付款總額達4.1億美元，潛在總金額超115億美元。

其中與阿斯利康達成的53.3億美元AI藥物發現平臺合作最具標志性，標志中國藥企的技術平臺能力已獲全球認可。

在GLP-1賽道，石藥圍繞司美格魯肽注射液和口服SYH2086雙線并進，全面卡位代謝疾病領域。

BD收入的預期尚未完全體現在當期利潤表中，但“以技術換現金、以管線換估值”的策略已成功逆轉市場情緒。

在資本市場，輾轉騰挪，依靠新諾威、景峰醫藥等A股上市公司平臺，將優質資產注入上市公司，石藥集團開始將資本運作和實業發展結合。

中國生物制藥

中國生物制藥開啟內資Pharma收購未盈利Biotech的先河。2025年7月以9.5億美元全資收購禮新醫藥，斬獲全球領先的ADC技術平臺；2026年1月以12億元收購赫吉亞，切入siRNA萬億慢性病賽道；創新產品收入152.2億元，同比增長26.2%，占總收入47.8%。

全年4個創新產品獲批上市，包括全球首個CDK2/4/6抑制劑賽坦欣等重磅品種。2026年2月與賽諾菲就羅伐昔替尼達成15.3億美元全球合作。

一邊買進平臺、一邊賣出管線，在中國生物制藥這里形成了獨特的“創新閉環”。

復星醫藥

復星醫藥將創新出海做到極致。2025年7個創新藥品共16項適應癥于境內外獲批，6個品種上市申請獲受理，其中自研蘆沃美替尼片雙適應癥國內獲批填補罕見腫瘤治療空白，斯魯利單抗成為首個在歐盟獲批一線治療ES-SCLC的國產PD-1單抗。

BD方面，全年對外許可首付款超2.6億美元，GLP-1項目首付款就達1.5億美元。國際化布局尤為突出，境外收入129.77億元，同比增長14.87%，占營收超三成。

恒瑞走的是“內生深耕”路徑，復星醫藥更像一個“創新+全球化”雙引擎驅動的樣本。

華潤三九

中藥大王華潤三九已經不再局限于OTC和傳統中藥，其在夯實感冒靈、胃泰等OTC基本盤的同時，在創新領域頻頻出手：與博瑞醫藥就BGM0504（GLP-1/GIP雙靶點減重藥物）達成合作，拿下發作性睡病創新藥鏵可思的中國大陸獨占權利，并積極布局干細胞治療等前沿領域。

憑借強大的渠道能力和品牌積淀，華潤三九正在通過“引進+合作”快速構建第二增長曲線。

03

有得意者，有失意者

曾經的生長激素之王長春高新，2025年歸母凈利潤僅1.55億元，同比暴跌94%。核心子公司金賽藥業收入98.19億元，凈利潤同比下滑81.83%；百克生物虧損2.63億元。

單一產品依賴、對政策變化缺乏緩沖的企業，即便貴為賽道龍頭，也難逃業績壓力。

人福醫藥在續寫新故事，招商局集團通過旗下招商生科斥資118億元取代當代集團，成為公司實際控制人。

新股東入主后全力推進“歸核聚焦”，出售非核心資產、聚焦麻醉鎮痛主業——核心子公司宜昌人福實現凈利潤27.48億元，幾乎撐起公司全部利潤來源。

“增利不增收”的組合數據充分說明：擺脫歷史包袱、聚焦核心競爭力，企業的盈利能力完全可以實現質的飛躍。

04

結語

回望全年數據，一個清晰的圖景浮現：創新產品收入占比高的企業，正加速拉開與傳統仿制藥企的差距。

恒瑞創新藥占比逼近六成、中國生物制藥創新產品接近半壁江山、復星醫藥創新藥收入增長近30%——這些數字背后是持續的研發投入和高效的BD轉化。

BD交易從“錦上添花”升級為“戰略支柱”，2025年全年僅公開披露的重磅對外授權交易潛在總額便超千億美元，成為中國藥企融入全球創新體系的核心通道。

行業分化已成定局——轉型堅決者收獲增長紅利，固守舊有模式者面臨生存危機，2026年的競爭格局注定更加精彩。

PPT融資和PPT制藥的時代已經結束。客觀而言，不少創新藥公司已經不用再為最基本的生存問題發愁，更多的是要思考如何實現可持續盈利——“產品+BD+商業化”會是未來很長一段時間整個產業界都要深度思考的命題。