房產(chǎn)租賃毛利率下滑，匯通能源經(jīng)營(yíng)遇考

來源：界面新聞

　　對(duì)于匯通能源（600605.SH）而言，2025年無疑是充滿挑戰(zhàn)的一年。年度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑24.48%，僅實(shí)現(xiàn)1.03億元；歸母凈利潤(rùn)更是同比暴跌74.64%，縮水至2411.74萬元。

　　核心業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)惡化，多元化轉(zhuǎn)型之路又布滿荊棘，這家老牌上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力正遭遇前所未有的考驗(yàn)，未來發(fā)展前景令人擔(dān)憂。

　　房產(chǎn)租賃毛利率下滑

　　房屋租賃及物業(yè)服務(wù)是匯通能源的“壓艙石”業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期貢獻(xiàn)公司超7成以上毛利。然而2025年這一業(yè)務(wù)的盈利能力出現(xiàn)顯著下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6862.26萬元，同比增長(zhǎng)2.12%，看似保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但毛利率卻從上年同期的81.23%降至72.79%，同比下降8.44個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)該業(yè)務(wù)毛利率近10年來新低。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

　　匯通能源房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)的困境，與寫字樓市場(chǎng)密切相關(guān)。根據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年上海甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)迎來集中供應(yīng)期，全年共有14個(gè)新項(xiàng)目密集入市，總供應(yīng)面積達(dá)到約85萬平方米，新增體量主要集中在浦東前灘、徐匯濱江、普陀真如等新興板塊。大量新增供應(yīng)入市，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　地產(chǎn)分析師李華在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇、遠(yuǎn)程辦公模式對(duì)寫字樓需求的持續(xù)沖擊，以及新增供應(yīng)入市帶來的去化壓力，這三大因素將長(zhǎng)期壓制寫字樓租金水平。對(duì)于匯通能源而言，2025年房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司93.91%的毛利，這一核心業(yè)務(wù)毛利率下滑，直接削弱了整體盈利能力，成為公司業(yè)績(jī)下滑的主要推手之一。

　　半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入與存貨倒掛

　　在核心的房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)持續(xù)承壓、盈利能力不斷惡化的背景下，急于尋找新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)匯通能源將目光投向了熱門的半導(dǎo)體領(lǐng)域。

　　2025年11月，匯通能源完成對(duì)深圳匯篆半導(dǎo)體技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳匯篆”）51%股權(quán)的收購，正式切入半導(dǎo)體存儲(chǔ)芯片貿(mào)易賽道。然而，這筆旨在“破局”的收購，其商業(yè)邏輯引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑，并未給公司帶來預(yù)期中的增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　目前，深圳匯篆的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是半導(dǎo)體存儲(chǔ)芯片貿(mào)易，銷售產(chǎn)品包括內(nèi)存芯片顆粒（DDR4、DDR5、LPDDR5X）和內(nèi)存條等。2025年，深圳匯篆實(shí)現(xiàn)含稅銷售額1135萬元，但根據(jù)該部分銷售額對(duì)應(yīng)訂單的業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)，匯通能源基于謹(jǐn)慎性原則，采用凈額法確認(rèn)了僅48.6萬元的收入。這一巨大的數(shù)字差距，背后反映了該業(yè)務(wù)特殊的經(jīng)營(yíng)模式。

　　會(huì)計(jì)師張明對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆酒Q(mào)易公司采用凈額法確認(rèn)收入通常發(fā)生在客戶“定牌定價(jià)”的指定采購，即下游客戶急需某款芯片，直接指定了原廠或上游代理商，甚至鎖定了采購價(jià)格，要求公司去“代采”。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，公司實(shí)際上沒有獲得商品的貿(mào)易增值，只是幫助客戶解決了發(fā)票、外匯、賬期等問題，收入本質(zhì)是“代采服務(wù)費(fèi)”。

　　與此同時(shí)，深圳匯篆開始積極囤貨，公司2025年末存貨暴增至4873.65萬元。這和“代采”的商業(yè)模式顯然有所差異。

　　張明進(jìn)一步指出，若企業(yè)收入確認(rèn)極少卻大量囤貨，可能存在利用存貨調(diào)節(jié)利潤(rùn)或等待價(jià)格上漲后伺機(jī)出售的投機(jī)行為，對(duì)于上市公司而言，這種商業(yè)模式缺乏透明度和可持續(xù)性。

　　從資金占用角度看，4873.65萬元的存貨相當(dāng)于公司全年?duì)I收的47.33%，占?xì)w母凈利潤(rùn)的202.08%。這意味著大量資金被鎖定在存貨中，一旦存儲(chǔ)芯片價(jià)格反轉(zhuǎn)，公司將面臨巨大的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)本就承壓的凈利潤(rùn)構(gòu)成考驗(yàn)。

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加超22天

　　在營(yíng)業(yè)收入規(guī)模萎縮同時(shí)，匯通能源的應(yīng)收賬款管理能力也出現(xiàn)了明顯惡化，資金回收難度加大，進(jìn)一步加劇了資金壓力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是衡量企業(yè)資金回收效率的核心指標(biāo)，周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說明流動(dòng)資金使用效率越好，資金被外單位占用的時(shí)間越短；反之，則意味著資金回收緩慢，資金壓力越大。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年匯通能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的54.41天增至76.96天，增幅達(dá)41.45%，相當(dāng)于回款周期延長(zhǎng)了約22.55天——這意味著，公司從實(shí)現(xiàn)銷售到收回貨款，平均需要多等待近一個(gè)月的時(shí)間，資金回籠速度放緩。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

　　會(huì)計(jì)師孫磊對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q，“由于公司營(yíng)收下降，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加存在兩種可能：一是公司為應(yīng)對(duì)銷售壓力，主動(dòng)放寬賬期以吸引客戶；二是下游客戶付款能力出現(xiàn)惡化，回款周期被動(dòng)拉長(zhǎng)。無論哪種情況，都反映出公司對(duì)下游客戶的議價(jià)能力正在減弱，應(yīng)收賬款質(zhì)量面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。”

　　大股東質(zhì)押比例攀升

　　匯通能源2025年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，已經(jīng)危及到公司的上市地位。

　　根據(jù)上交所退市新規(guī)，上市公司若最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值，且營(yíng)業(yè)收入低于3億元，將觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示，匯通能源當(dāng)前多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)已觸及這一紅線的邊緣。

　　最關(guān)鍵的營(yíng)收指標(biāo)方面，2025年匯通能源營(yíng)業(yè)收入為1.03億元，不僅遠(yuǎn)低于3億元的退市紅線，較2024年同期更是下降24.48%，營(yíng)收規(guī)模持續(xù)萎縮，說明公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)務(wù)體量正在不斷弱化。

　　更令人擔(dān)憂的是扣非凈利潤(rùn)指標(biāo)。2025年，公司扣非凈利潤(rùn)為1772.23萬元，更關(guān)鍵的是，這一盈利數(shù)字極為脆弱——房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)毛利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，扣非凈利潤(rùn)便可能減少約69萬元的毛利。

　　值得注意的是，匯通能源的其他業(yè)務(wù)也不穩(wěn)定，無法為公司業(yè)績(jī)提供有效支撐。例如，作為2025年第二大收入來源的物業(yè)管理業(yè)務(wù)，毛利率從2021年巔峰時(shí)期的59.88%一路下滑，2025年已降至7.76%，同樣成為拖累公司業(yè)績(jī)的因素。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

　　會(huì)計(jì)師師趙峰對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆盃I(yíng)收規(guī)模長(zhǎng)期低于3億元，說明公司的市場(chǎng)地位和業(yè)務(wù)體量已顯著弱于多數(shù)A股上市公司。扣非凈利潤(rùn)處于盈虧平衡邊緣，意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力嚴(yán)重不足。一旦外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化疊加其他業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，退市風(fēng)險(xiǎn)將成為懸在投資者頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。”

　　雪上加霜的是，匯通能源的第一大股東西藏德錦企業(yè)管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“西藏德錦”）也動(dòng)作頻頻，該公司持有匯通能源5530.73萬股，占總股本的26.81%。截至4月，西藏德錦累計(jì)質(zhì)押股份達(dá)3699萬股，占其持股比例的66.88%，占公司總股本的17.93%。

　　事實(shí)上，匯通能源大股東質(zhì)押比例近期在持續(xù)提高，2025年9月底和12月底，其質(zhì)押比例分別為43.94%和59.94%，顯示出大股東資金鏈緊張的態(tài)勢(shì)。

　　投行人士楊鳴對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆按蠊蓶|質(zhì)押比例超過60%已屬高危區(qū)間。66.88%的質(zhì)押比例意味著若股價(jià)持續(xù)下跌，追加擔(dān)保的壓力將急劇上升。一旦觸發(fā)平倉風(fēng)險(xiǎn)，不僅影響控制權(quán)穩(wěn)定性，還可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，波及上市公司治理結(jié)構(gòu)。”