伯克希爾不談?wù)摽ǚ蚝嗍希炊f明了一切

原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

2026年伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）年度股東大會上，一個曾經(jīng)重要的名字幾乎沒有被提起。

這家公司不是邊緣資產(chǎn)，而是伯克希爾歷史上最具爭議的一筆消費品投資：卡夫亨氏。

沒有長篇解釋，沒有復(fù)盤，沒有新的判斷。對一家習(xí)慣于反復(fù)講述成功案例的公司來說，這種沉默本身就很有涵義。

卡夫亨氏并沒有從伯克希爾的賬本上消失。根據(jù)伯克希爾一季報，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏約27.5%的普通股。只是這項投資早已不再是那個可以被用來證明消費品牌護(hù)城河的經(jīng)典案例。賬面價值與市場價值之間的差距，仍在提醒投資者，這是一筆尚未真正被歷史消化的投資。

卡夫亨氏的問題，其實已經(jīng)不只是卡夫亨氏的問題。

它像一面鏡子，照出了過去十多年消費品行業(yè)的變化：品牌不再天然擁有定價權(quán)，傳統(tǒng)渠道不再穩(wěn)固，消費者忠誠度在下降。曾經(jīng)被視為長期壓倉石的消費品公司，正在變得更難判斷。

一筆投資背后的舊邏輯

（2017年卡夫亨氏在 伯克希爾 股東大會）

回到最初，卡夫亨氏的投資邏輯并不復(fù)雜。

它擁有一批歷史悠久的食品品牌，覆蓋傳統(tǒng)商超渠道，產(chǎn)品需求穩(wěn)定。食品消費不像科技產(chǎn)品那樣需要不斷更新，也不像周期性行業(yè)那樣大起大落。對偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流的伯克希爾來說，這類公司曾經(jīng)非常符合其投資審美。

卡夫亨氏背后還有一套曾經(jīng)很流行的管理邏輯：通過規(guī)模整合、成本削減、利潤率提升，讓成熟消費品牌重新釋放現(xiàn)金流。

但后來的發(fā)展證明，這套邏輯高估了品牌的穩(wěn)固性，也低估了消費市場的變化速度。

包裝食品公司過去依靠的是三樣?xùn)|西：品牌、渠道和定價權(quán)。今天，這三樣?xùn)|西都在被重新定義。

渠道的權(quán)力被電商、折扣零售、即時零售和會員制賣場不斷分散。消費者面對的選擇更多，價格也更透明。過去，貨架位置意味著品牌優(yōu)勢。今天，平臺算法、促銷機制和即時配送，同樣能決定消費者買什么。

品牌忠誠度也在下降。年輕消費者并不一定因為某個品牌歷史悠久，就愿意支付溢價。在食品、調(diào)味品和日常消費品領(lǐng)域，替代品太多。只要價格差異足夠明顯，消費者就可能改變選擇。

定價權(quán)也不再穩(wěn)定。過去，消費品公司可以通過溫和提價抵御成本壓力。今天，提價仍然可行，但風(fēng)險更高。價格漲得太快，銷量會受影響。促銷做得太多，品牌又會受傷。

卡夫亨氏的問題就在這里。它不是沒有品牌，也不是沒有規(guī)模。真正的問題是，品牌和規(guī)模本身，已經(jīng)不再保證長期增長。

可口可樂像個例外

伯克希爾的消費品投資史中，最成功的代表仍然是可口可樂。

這家公司滿足了巴菲特對好生意的經(jīng)典想象：產(chǎn)品簡單，需求高頻，品牌強大，分銷網(wǎng)絡(luò)廣泛，資本開支相對有限。它不是依靠一次性爆發(fā)增長，而是通過長期、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流，為股東創(chuàng)造價值。

卡夫亨氏一度被視為類似邏輯的延續(xù)。但它最終說明，不能把所有消費品公司都放進(jìn)同一個框架里。

飲料和包裝食品之間存在本質(zhì)區(qū)別。可口可樂的消費場景高頻而廣泛，品牌具有強烈的情緒和文化屬性。相比之下，許多包裝食品品牌更容易被替代，產(chǎn)品差異也更容易被壓縮。

這并不是說消費品行業(yè)不再有好公司。真正的變化在于，消費品內(nèi)部的分化越來越明顯。

一些品牌依然擁有極強的定價權(quán)。一些渠道型企業(yè)依靠效率和規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。一些高頻消費品仍然可以穿越周期。但越來越多處在中間地帶的傳統(tǒng)品牌，正在面臨雙重擠壓：向上很難維持高溢價，向下又難以與低價渠道競爭。

這也是卡夫亨氏帶給伯克希爾的真正教訓(xùn)。

為什么不再重倉消費品

伯克希爾并沒有公開宣布遠(yuǎn)離消費品。但從近年的投資組合和股東會表達(dá)看，傳統(tǒng)消費品在伯克希爾敘事中的位置，確實在下降。原因不難理解：

首先，護(hù)城河變窄了。

過去，一個強品牌往往意味著更高售價、更強渠道能力和更穩(wěn)定的消費者需求。今天，品牌仍然重要，但它不再自動等于定價權(quán)。平臺、渠道和零售終端擁有更強議價能力。消費者也更愛比較價格。

其次，資本回報率變得不穩(wěn)定。

成熟消費品公司仍然能賺錢，但維持增長需要更高代價。企業(yè)需要增加營銷投入，參與更多促銷，適應(yīng)更多渠道，并管理更復(fù)雜的庫存。

第三，也是伯克希爾最看重的一點，可預(yù)測性下降了。

巴菲特最喜歡的生意，并不是增長最快的生意，而是未來現(xiàn)金流最容易判斷的生意。可今天的消費行業(yè)比過去更難預(yù)測，消費者偏好變得更快，渠道結(jié)構(gòu)變化更快，競爭對手出現(xiàn)得更快。一個品牌曾經(jīng)擁有幾十年的優(yōu)勢，并不意味著未來還能繼續(xù)擁有。

從投資敘事到運營敘事

這種變化，也可以從今年伯克希爾股東會的結(jié)構(gòu)中看出來。

第二場問答的重點，不是某一只股票，也不是某一項公開市場投資，而是伯克希爾作為一個龐大運營集團(tuán)如何繼續(xù)運轉(zhuǎn)。Greg Abel與子公司管理者一起回答問題，討論鐵路、服務(wù)、零售和消費業(yè)務(wù)。

伯克希爾正在更明確地向外界展示另一種能力：不是判斷哪家公司值得買入，而是如何管理已經(jīng)擁有的公司。

See’s Candies、Dairy Queen、Nebraska Furniture Mart、NetJets，分別代表了伯克希爾消費與服務(wù)業(yè)務(wù)的不同側(cè)面。

See’s Candies是經(jīng)典的品牌現(xiàn)金流樣本。它規(guī)模不大，但資本開支低，節(jié)日消費屬性強，品牌忠誠度高。Dairy Queen依靠加盟體系運行，是典型的輕資產(chǎn)餐飲連鎖。Nebraska Furniture Mart代表低價、大店和區(qū)域零售執(zhí)行力。NetJets則服務(wù)于高凈值客戶，是高端服務(wù)消費的代表。

這些業(yè)務(wù)看似分散，卻有一個共同點：它們不是資本市場熱衷的高增長故事，而是伯克希爾能夠直接控制、長期經(jīng)營、持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。

這正是伯克希爾正在發(fā)生的微妙轉(zhuǎn)變：從買入優(yōu)秀公司，到經(jīng)營一組現(xiàn)金流資產(chǎn)。過去，伯克希爾更像一個偉大投資人的作品。現(xiàn)在，它越來越像一家偉大運營公司的集合。

消費行業(yè)的分化才剛剛開始

如果把視角從伯克希爾放大到整個消費行業(yè)，卡夫亨氏的困境并不孤立。

全球大型消費品公司普遍面臨增長壓力。很多企業(yè)仍有利潤，但增長越來越依賴提價、資產(chǎn)組合調(diào)整和成本控制。雀巢等公司出售或整理非核心業(yè)務(wù)，寶潔等公司強調(diào)生產(chǎn)率和利潤率，都是同一趨勢下的不同表現(xiàn)。

中國市場的變化更加劇烈。

一端是奢侈品、黃金珠寶等具有強烈身份和資產(chǎn)屬性的消費品，仍然在尋找提價和保值敘事。另一端是零食集合店、平價咖啡、折扣超市、低價餐飲，通過極致性價比吸引消費者。

最難受的是中間層品牌。它們既缺少高端消費的稀缺性，又無法與低價業(yè)態(tài)比拼效率。它們過去依賴的品牌溢價，正在被消費者重新審視。

這不是簡單的消費降級，而是消費分層。

消費者不是不花錢了，而是更清楚錢該花在哪里。愿意為情緒價值、身份認(rèn)同和稀缺性付費，也愿意為價格優(yōu)勢、便利性和確定性買單。但對于那些既不夠便宜，也不夠獨特的品牌，耐心正在減少。

對投資者來說，真正需要重新回答的問題是：什么才是長期可靠的好生意？過去，答案可能是一個家喻戶曉的消費品牌。今天，答案要復(fù)雜得多。