吉利汽車估值“意難平”

吉利汽車的估值“羅生門”：與比亞迪真有差嗎？

來源 |錦緞研究院

吉利汽車2025年全年財報顯示：

營業(yè)收入錄得3452億元，同比增長25%，其中第四季度錄得1058億元，同比增長22.4%，略高于分析師預(yù)期；

第四季度歸母凈利潤錄得37.4億元，歸母凈利率僅為3.5%，財報一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數(shù)據(jù)來源均來自企業(yè)財報）。

自《臺州宣言》以來，吉利明顯加快了資本市場的整合動作。

2025年報期內(nèi)，極氪從紐交所退市并入吉利母體，浙江幾何的分銷渠道也通過頻繁的收購動作納入主體——

整體來看2025年的吉利羽翼更豐滿了一些，但與此同時財務(wù)報表的披露口徑也發(fā)生了變化。

2024年之前的財務(wù)數(shù)據(jù)沒有進(jìn)行重列，因此今天我們主要還是以2024-2025這兩年間的財務(wù)數(shù)據(jù)，來聊一聊吉利的表現(xiàn)。

對于市場的投資者而言，吉利最明顯的問題還是在自身的估值上。

2025年吉利整體銷量約為302萬輛車，國內(nèi)車企中排名第四，僅次于比亞迪、上汽和一汽，在民企中排名第二；

整體的銷量約占比亞迪的2/3，增速為39%，也明顯高于比亞迪。

但是估值倍數(shù)僅為比亞迪的1/2，明面上存在估值差。

那么我們今天透過財報，試圖回答兩個問題：

其一，二者是否真的存在估值差；

其二，明面上的估值差成因是什么。

核心的觀點(diǎn)如下：

1.吉利的營收表現(xiàn)相當(dāng)不錯，年銷量精準(zhǔn)踩線。

2.新能源滲透率明顯提高，其中插混車型比純電車型的增速更穩(wěn)，出海橫向?qū)Ρ茸约河兴嵘v向?qū)Ρ韧校_步明顯慢了。

3.單車毛利向下，但單車毛利率處于市場中位線以上，還算穩(wěn)定。

銷售費(fèi)用受渠道擴(kuò)張的影響增長比較明顯，資本開支也在提速。

4.刨除一次性收入和匯兌損益的影響，吉利2025年利潤和營收增速匹配，相對健康。

5.刨除會計政策的不同，吉利和比亞迪的估值差距并不大。

以錄得數(shù)據(jù)來看，目前二者的估值差，主要是因?yàn)榧谛履茉磾U(kuò)張、出海擴(kuò)張、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)協(xié)同效果的確定性相對較弱。

具體的財報分析如下：

01

單季度營收創(chuàng)新高

年銷量目標(biāo)精準(zhǔn)達(dá)線

2025年吉利錄得全年營收3452億元，創(chuàng)歷史新高——

其中四季度錄得1058億元，同比增速達(dá)到了22.4%，為上市以來首次單季度營收破千億元。

僅從營收側(cè)的表現(xiàn)來看，吉利2025年的答卷堪稱完美。

這其中，最主要的貢獻(xiàn)是吉利主品牌的放量。

尤其是銀河車型，作為走量主打性價比的品牌，星愿已經(jīng)長時間占據(jù)了小型轎車銷售榜的頭名。

根據(jù)懂車帝的數(shù)據(jù)，星愿平均售價是要明顯低于主要競爭對手海豚的。

當(dāng)然價格敏感車型在補(bǔ)貼退坡后影響相對明顯。

2026年第一季度銀河增速回落至33%區(qū)間，不過橫向?qū)Ρ仁袌銎渌放苼砜矗y河車型的價格還是很有競爭力，即便增速回落，也能保持至少單季度內(nèi)的正增長。

作為吉利主打沖量的品牌，毫無疑問的是銀河完成了階段性的任務(wù)。

2025年中報期，吉利主動上調(diào)了銷量目標(biāo)，從271萬輛上調(diào)至300萬輛。

從結(jié)果來看，吉利對渠道的掌控力和市場的敏感性還是非常高的，年末實(shí)際銷量302萬輛，正好達(dá)線，成為了2025年為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)銷量預(yù)期的車企之一。

02

新能源滲透率明顯提升

出口表現(xiàn)一般

分品類來看，2025年可謂是吉利新能源車型放量最為明顯的一年。

正如前文所言，銀河作為吉利沖量擠占市場份額的主打車型表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異，帶動吉利快速向新能源車企轉(zhuǎn)型。

2025年第四季度，吉利的純電車型銷量占比達(dá)到了32.8%，插混車型銷量占比達(dá)到了28.1%，兩項(xiàng)合計61%，泛新能源占比已經(jīng)達(dá)到6成左右。

而相對于純電而言，吉利插混車型明顯更加穩(wěn)定。

自2025年第一季度至今，吉利插混車型的增速從未低于50%；

即便是補(bǔ)貼退坡的2026年Q1，吉利純電車型出現(xiàn)了小幅度負(fù)增長，但是插混車型依然維持了60%以上的增速，撐起了吉利新能源基本盤。

所以說橫向?qū)Ρ葋砜矗寤燔囆蛯ρa(bǔ)貼的依賴程度相對較低。

出海層面，吉利2025年的表現(xiàn)就很難稱得上優(yōu)異了。

全年出口銷量約為42萬輛，同比微增1.3%，同期比亞迪、長城等提前布局海外渠道的民企，2025年出口增速分別錄得140%及12%。

透過財報我們認(rèn)為吉利出海步伐較慢的原因有二：

首先是資本擴(kuò)張后，部分優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)沒有并表。

比如家喻戶曉的沃爾沃、路特斯和東南亞的寶騰，吉利收購后都堅持獨(dú)立運(yùn)營，沒有直接帶動吉利上市主體內(nèi)產(chǎn)品銷量數(shù)據(jù)。

其次是資本擴(kuò)張模式的弊端。

吉利對海外渠道的認(rèn)知相對較淺，此前領(lǐng)克出海歐洲采用訂閱制而非經(jīng)銷商制，就是吉利對歐洲銷售市場認(rèn)知不足所致。

并且獨(dú)立運(yùn)營的海外品牌，并沒有與吉利主品牌形成良性的渠道互通。

因此也不難理解為何《臺州宣言》實(shí)施進(jìn)度，成為現(xiàn)階段市場評估吉利估值的核心。

不過我們也能看到管理層重塑海外渠道的決心。

隨著海外渠道網(wǎng)絡(luò)重新構(gòu)建，領(lǐng)克改回經(jīng)銷制一年有余， 2026年開年吉利的出海數(shù)據(jù)還算不錯，一季度整體增速來到了126%，有明顯回暖的趨勢。

我們此前在分析2026年新能源車十大趨勢中，著重提及了出海的機(jī)遇，吉利海外品牌的布局疊加出海大周期，預(yù)計會在2026年實(shí)現(xiàn)出海銷量的快速增長。

03

受價格戰(zhàn)影響

吉利的單車毛利下滑明顯

極氪部分高端車型在細(xì)分賽道的表現(xiàn)同樣不錯（比如高價的極氪9X和極氪009），沖抵了單車銷售額部分下滑，ASP整體保持穩(wěn)定，單車銷售收入維持在15萬以上，并且二、三季度較2024年有相對明顯的提升。

不過利潤端的表現(xiàn)相對一般。

雖然銀河品牌快速突破百萬量級，但SKU相對較多，主要放量的車型星愿售價并不高，利潤墊相對較薄——

導(dǎo)致吉利2025年整體的單車毛利下滑明顯，單車毛利率第四季度跌至16.9%，同比下降了50bp。

當(dāng)然橫向?qū)Ρ葋砜矗诂F(xiàn)如今價格戰(zhàn)相對激烈的國內(nèi)市場，吉利能夠維持16%-18%的單車毛利率，已經(jīng)算表現(xiàn)不錯的主機(jī)廠了。

如果2026年海外銷量預(yù)期能夠達(dá)標(biāo)，大概率會帶動ASP的增長，我們預(yù)估吉利的單車毛利率會在短期內(nèi)得到修復(fù)。

04

費(fèi)控表現(xiàn)一般

資本開支逐漸提速

再來看一下吉利的費(fèi)用表現(xiàn)，2025年吉利整體的費(fèi)控表現(xiàn)相對一般，尤其是第四季度，費(fèi)率出現(xiàn)了明顯的抬頭。

第四季度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別錄得67億、22億及59億元，三項(xiàng)費(fèi)率分別為6.3%、2.1%及5.6%。

其中同比去年四季度，管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率分別增長了20bp及50bp；

其中銷售費(fèi)率自25年第二季度以來，就站在了6%以上的高位，三個季度分別增長130bp、220bp及140bp，增長非常明顯。

從結(jié)果來看，銷售費(fèi)用增長的核心原因還是渠道轉(zhuǎn)型——

純電車型和極氪高端車型都依賴單獨(dú)的銷售渠道來維持售前售后的服務(wù)，網(wǎng)點(diǎn)渠道端的投入是新能源后發(fā)車企必經(jīng)的一條路。

我們此前分析長城汽車中，銷售費(fèi)用的增長也是因?yàn)榍乐厮堋?/p>

年初我們在分析2026年新能源趨勢中，也著重提及了渠道可能成為新能源車2026年關(guān)鍵詞，現(xiàn)在看來判斷比較正確。

吉利汽車2025年整體的資本開支處在上升的通道中，也能證明這一點(diǎn)。

2025年全年吉利汽車資本開支增速達(dá)到了35%：

一部分押注于渠道，另一部分押注于海外渠道和產(chǎn)能建設(shè)。

可以明確看出吉利管理層非常清楚現(xiàn)階段吉利的相對弱勢在何處。

與長城一樣，雖然銷售費(fèi)用增長比較明顯，但是吉利整體的開支節(jié)奏相對可控，單車費(fèi)用沒有出現(xiàn)明顯的上升。

也可以再次印證，只要品牌在自己手里，規(guī)模化帶來的收益一定會攤平費(fèi)用側(cè)的支出。

并且對于吉利而言，資本端的壓力并不大。

截至2025年末，吉利汽車整體的現(xiàn)金等價物+短投累計余額653億，現(xiàn)金流相對充沛。

05

沒有“增收不增利”的問題

但利潤“彈性空間”較大

最后來看一下利潤表現(xiàn)，也是2025年吉利最飽受爭議的財務(wù)指標(biāo)。

直接來看歸母利潤，2025年全年吉利的歸母利潤168.5億元，同比增長僅為1.3%，增速明顯低于營收；

四季度的歸母凈利潤也降至3.5%的兩年內(nèi)低點(diǎn)，于是市場中出現(xiàn)了吉利面臨“增收不增利”的觀點(diǎn)。

但在我們看來，其實(shí)2025年吉利的利潤表現(xiàn)比較匹配營收增速，導(dǎo)致歸母凈利增速較慢主要的原因，是三個會計科目共同作用：

· 第一，同比增速明顯低于營收。

主要是因?yàn)?024年第二季度，吉利出售附屬公司的一次性收益確認(rèn)75億元，導(dǎo)致基數(shù)抬升。

如果扣除一次性收益，2025年吉利的增速將達(dá)到85%。

· 第二，2025年吉利錄得匯兌收益31.86億元，而2024年匯兌虧損17.51億元，一來一回凈增49億元的凈利潤，這部分匯兌差放大了兩年的利潤增速差。

假定不存在匯兌差并扣除一次性收益，吉利2025年歸母凈利的實(shí)際增速約為25.6%。

· 第三，前文中提到的費(fèi)率增長影響了歸母凈利潤的表現(xiàn)，當(dāng)然費(fèi)率增長是實(shí)打?qū)嵉某掷m(xù)性支出，這部分不用調(diào)整。

那么回溯下來，吉利2025年歸母利潤最真實(shí)的增速其實(shí)就是25.6%，而營收增速約為25%，二者的差異不大。

因此吉利其實(shí)不存在增收不增利的問題。

當(dāng)然，如果對比比亞迪而言，吉利上市主體的利潤空間彈性還是較大：

首先，相較于比亞迪，吉利的研發(fā)投入資本化程度較高。

吉利2025年全年研發(fā)投入218.7億元，研發(fā)費(fèi)用僅為176.2億元，資本化率為19%；

而比亞迪全年研發(fā)投入634億元，研發(fā)費(fèi)用為579.8億元，資本化率為8.5%。

其次，比亞迪以新能源行業(yè)快速發(fā)展快速淘汰的核心規(guī)律，去計提折舊；

而吉利以傳統(tǒng)制造商的邏輯去計提折舊，二者折舊率不同。

比亞迪2025年折舊720億元，固定資產(chǎn)年初余額2262.9億元，折舊率31.8%；

吉利未披露具體的折舊金額，并且部分產(chǎn)線核心資產(chǎn)沒有納入上市主體中，但以現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動折舊攤銷金額，比物業(yè)廠房和無形資產(chǎn)粗略估算，折舊率約為22.5%。

也就是說，吉利和比亞迪在財務(wù)處理的審慎性上有所不同，可能會導(dǎo)致吉利短期內(nèi)的利潤相對更好看一點(diǎn)。

06

吉利和比亞迪，

真的有估值差嗎？

縱覽財報后，回到行文伊始的問題，如果我們以扣費(fèi)后的利潤回推，目前比亞迪以扣非口徑計算的估值倍數(shù)約為31.9x，吉利的扣非估值倍數(shù)約為18x。

在此基礎(chǔ)上，我們以吉利為標(biāo)桿，調(diào)整資本化率和折舊率的差異（假設(shè)比亞迪產(chǎn)能利用率較高，折舊速度比吉利快20%），大致可以估算比亞迪在寬口徑下，估值倍數(shù)約為19.9x（并不完全準(zhǔn)確，畢竟二者的實(shí)際情況有差異，僅作參考）。

刨除部分A股溢價，吉利的估值其實(shí)與比亞迪相差不大，所以不存在明顯的估值差。

當(dāng)然，如果僅從實(shí)際披露錄得的財報數(shù)據(jù)而言，吉利現(xiàn)階段確實(shí)存在一定的折價率。

而我們認(rèn)為，市場給予比亞迪的是“未來確定性的溢價”，而給予吉利的則是“戰(zhàn)略整合期的折價”。

這枚折價的錨，系在三個尚未解開的繩結(jié)之上：

第一，新能源轉(zhuǎn)型的“時間稅”。

吉利的銀河序列雖已呈燎原之勢，但在投資者的潛意識里，仍在為過去幾年的戰(zhàn)略搖擺繳納“時間稅”。

比亞迪的敘事是閉環(huán)的，從電池到芯片，從規(guī)模到利潤；

而吉利的敘事正處于最微妙的斷裂帶：

極氪退市回歸、幾何渠道并入、領(lǐng)克剛剛理順。

而“投入期”與“收獲期”的錯位感，是壓制估值最直接的彈簧。

第二，出海版圖的“散裝感”。

吉利手握沃爾沃、路特斯、寶騰這一副令所有國內(nèi)車企艷羨的“全球同花順”，卻在過去很長一段時間內(nèi)打出了“散裝局”的效果。

2025年的表現(xiàn)對比其他出海車企而言，明顯步子慢了。

當(dāng)然我們也能看到今年一季度吉利的出海數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，只不過這部分還未落在利潤表中。

第三，利潤彈性的“薛定諤狀態(tài)”。

One Geely的構(gòu)想相對完美，通過資源整理來降低成本，提升利潤率，但目前這部分利潤的彈性空間仍處于“薛定諤的盒子”里。

高企的銷售費(fèi)用吞噬了本該釋放的凈利潤，投資者仍需等待《臺州宣言》的整合進(jìn)度，以明確真實(shí)的利潤彈性空間幾何。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段市場對吉利的估值相對公允。

但如果以上三點(diǎn)都能在短期內(nèi)取得預(yù)期之外的成果，參考比亞迪，樂觀情況下吉利的估值上限空間大約在現(xiàn)如今的1.5倍左右。

· END ·

合 作 對 接

掃碼添加投資人說運(yùn)營者微信，備注「商務(wù)合作」詳細(xì)溝通。

超 級 社 群

【投資人說】正在組建超級創(chuàng)業(yè)者社群、超級讀者群、超級媒體群等，目前總?cè)藬?shù)已超1000人。

關(guān)注【投資人說】微信公眾號，發(fā)送信息「進(jìn)群」，與各行業(yè)精英直接交流，共同進(jìn)步。

旗 下 媒 體