營利雙增卻欲赴港補血？新乳業18億短債與8億剛性兌付倒計時！

文|新消費財研社

2026年4月初，新希望乳業正式遞交港交所H股上市申請，邁出A+H雙重資本平臺布局的關鍵一步。

這家依靠低溫奶差異化突圍的區域乳企，2025年賬面業績表現亮眼，全年營收突破112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤達到7.31億元，同比大漲 35.98%，盈利增速大幅甩開營收增速。

但細看財報不難發現，新乳業的經營底色并不完全樂觀。一邊是低溫業務逆勢擴張、費用壓縮之下的利潤抬升；另一邊是短期債務高壓纏身、可轉債兌付臨近、商譽減值隱患以及現金流持續走弱。奔赴港股募資的背后，是這家“并購型”乳企走到了債務和增長雙承壓的十字路口。

營收增長失速，低溫撐起半邊天

2025年，新乳業實現營業收入112.33億元，同比增長5.33%，營收增速落后于行業頭部乳企。同期，公司歸母凈利潤同比大幅增長35.98%，扣除非經常性損益凈利潤7.74億元，同比增長33.76%，利潤增速達到營收增速的近7倍，盈利表現顯著優于營收規模擴張節奏。

從財報核心驅動因素來看，低溫業務結構升級與費用端管控，成為新乳業2025年利潤高增的核心推手。

其高毛利低溫產品占比大幅提升，直接拉升了整體毛利率。2025年，新乳業低溫鮮奶與低溫酸奶收入均實現雙位數增長，其中特色酸奶同比增長超過30%。

更重要的是，低溫產品收入占總營收的比重已從2023年的44.8%躍升至2025年的53.8%，已經正式取代傳統品類，成為企業第一大核心收入來源。由于低溫產品毛利率達到36%，遠高于常溫產品，這一結構性變化直接推動公司整體毛利率提升0.82個百分點，至29.18%。

與此同時，新乳業2025年液體乳及乳制品制造業的營業成本同比增長5.74%，低于營業收入6.81%的增速，成本得到有效控制。

在費用端，盡管公司銷售費用因品牌建設投入增加而增長9.05%，但管理費用同比下降6.30%，財務費用同比下降22.97%，此外，2025年上游原奶價格持續低位運行，也為公司帶來了成本端的紅利。

圖片來源/新乳業2025年財報

總體來看，新乳業 2025 年的利潤高增，更多是產品結構調整、費用收縮疊加原奶價格低位共同作用的結果，并非來自全面性的增長動能改善。

在行業存量競爭加劇、頭部乳企持續下沉擠壓的格局下，公司雖憑借低溫賽道維持了階段性盈利優勢，但增長結構單一、區域依賴度高、全國化推進緩慢等深層問題并未解決，長期增長成色仍待檢驗。

西南失速、華東獨強，全國化步履維艱

從全國市場布局來看，新乳業區域發展分化顯著，整體呈現東進西穩、強弱分化的格局。其增長高度依賴華東市場，西南傳統大本營增長近乎失速，西北、華北等外拓區域增長乏力。

2025年，華東市場實現營收35.24億元，同比大幅增長14.95%，營收占比攀升至31.4%，整體體量已逼近西南大本營。華東市場的高增長，主要得益于公司集中資源傾斜低溫鮮奶、特色酸奶等核心品類，持續加碼區域市場深耕與渠道布局。

圖片來源/新乳業2025年財報

反觀起家之地西南核心區域，2025年營收38.30億元，同比增速僅0.04%，增長基本陷入停滯。作為公司營收貢獻最高的核心根據地，西南市場增長乏力，側面反映出本土市場已觸及增長天花板，同時面臨行業競品的高強度競爭擠壓。

除此之外，依托并購整合布局的西北市場增長也同步停滯，華北市場營收同比小幅下滑0.5%，外圍區域整體經營表現平淡，未能形成新的增長曲線。

與區域業績分化同步發生的，還有公司渠道結構的深度調整。2025年，新乳業全國經銷商合計凈減少383家，期末經銷商總數降至3078家，全年經銷商規模整體縮減11.07%。

圖片來源/新乳業2025年財報

其中，增長勢頭最強的華東區域，經銷商數量大幅減少266家，降幅高達25.31%；而增長停滯的西南大本營，經銷商數量反而凈增加110家，渠道調整邏輯呈現明顯區域反差。

渠道結構變動的底層邏輯，是新乳業正在加速擺脫傳統經銷依賴，全面向DTC 直達消費者模式轉型。2025年，公司直銷模式實現收入71.63億元，同比增長 15.07%，直銷營收占總營收比重已達63.77%；反觀傳統經銷模式，收入同比下降7.17%，渠道權重持續收縮。

整體而言，作為典型區域乳企，新乳業全國化擴張仍面臨多重現實阻礙。在西南、華東兩大優勢區域之外，品牌力薄弱、渠道壁壘不足，難以與伊利、蒙牛等全國龍頭抗衡，異地拓市普遍存在投入高、周期長、見效慢的難題。全國化布局已陷入想擴擴不動、固守無增量的僵局，中長期增長天花板清晰可見。

財務風險高懸欲赴港補血？

18億短債、8億轉債，9.92億商譽壓頂

在低溫奶賽道高舉高打、通過并購加速全國化的新希望乳業，正面臨擴張帶來的沉重財務包袱。

2025年財報顯示，新乳業資產負債率為56.51%，較期初下降8.10個百分點，負債結構有所優化。然而，這一水平在乳制品行業中仍屬中高水平。

行業數據顯示，截至2025年三季度末，19家A股乳企中有一半負債率超過50%。頭部企業中，伊利股份資產負債率達60.55%，光明乳業為50.90%。有統計指出，乳業上市公司整體平均資產負債率約為41.11%。相比之下，新乳業的負債水平顯著高于行業均值，處于第二梯隊中的高位。

公司債務結構更是不容樂觀。2025年，公司短期債務達到18.11億元，占總債務比重76.35%，短期償債壓力集中。而期末現金及現金等價物余額僅3.26億元，短債現金覆蓋比例僅0.196，流動比率0.465，速動比率0.3，短期償債能力嚴重不足，可能面臨流動性風險。

與此同時，應收賬款持續攀升。2025年公司應收賬款達6.71億元，同比增長 4.6%，占營收比重5.97%，資金占用增加回款風險上升。而一直以來的重資產投入與并購擴張也在持續消耗資金，2025年公司投資活動現金流凈額-4.85億元，籌資活動現金流凈額-10.90億元，現金流壓力持續加大。

雪上加霜的是，更大的剛性兌付壓力即將接踵而至。新乳業于2020年12月18日公開發行總額為7.18億元的“新乳轉債”，將于2026年12月17日到期。截至2025年12月31日，累計僅有11.96萬元轉換為公司股票，未轉股比例高達99.98%，這意味著幾乎全部債券都將以現金形式償還。

根據債券條款，到期將按票面金額的110%?贖回，屆時公司需要拿出近8億元現金完成本息兌付。對于全年凈利潤僅7.31億元的新乳業而言，這筆大額剛性支出相當于其全年凈利潤的109%，與新乳業現有的債務結構形成了“雙重擠壓”。

新乳業的百億營收版圖，是一部用并購寫就的擴張史。公司通過多年、多輪密集收購，將超過20個散落各地的區域品牌收歸麾下，快速做大了體量，但也為此背上了近十億元的商譽“懸頂之劍”。

截至2025年末，新乳業賬面商譽高達9.92億元，其中僅2020年收購寰美乳業便形成8.31億元商譽，占總資產比重超過10%。審計機構已在年度審計報告中將商譽減值風險列為關鍵審計事項，明確提示潛在減值壓力。

這一風險并非遠慮，而是已有的前車之鑒。公司此前收購的 “一只酸奶牛” 運營主體重慶瀚虹，因業績持續未達預期、長期虧損，最終只能通過股權轉讓剝離出表；2025年，七彩云資產組亦因業績不達標，被直接計提超千萬元商譽減值。

一旦后續并購區域品牌盈利不及預期、整合效果不及預期，或行業競爭加劇導致資產估值下行，高懸的近10億商譽隨時可能觸發大額減值，直接吞噬當期利潤，成為業績的重大不確定因素。

對于其持續累積的債務壓力，透鏡咨詢創始人況玉清分析指出，新乳業流動資產中準現金儲備僅5億多元，而一年內要償還的金融負債超過18億，在不考慮權益融資的情況下，通常需要“借新還舊”來解決問題，這種債務結構使得公司現金流異常緊繃。

正是在這種“高負債、緊現金流”的背景下，新乳業于2026年4月向港交所遞交上市申請，謀求“A+H”雙平臺上市。

招股書顯示，募集資金用途除用于品牌建設、銷售網絡拓展和產品創新外，明確將有一部分用于“營運及其他一般企業用途”。有市場分析稱，其上市募資的首要目的是緩解沉重的債務壓力，為持續的業務擴張和債務滾動提供資金。

此背景下，公司一邊推進港股上市，計劃通過境外資本市場補充資金緩解償債壓力，一邊拋出高比例分紅方案，使得大股東利益與公司長期發展、中小股東權益之間的平衡引發市場討論。

港股上市，能否成為新乳業關鍵的資本緩沖以及長久的破局答案，新消費財研社將持續關注。