遼陽首富鄭春穎攜自然堂再度沖刺IPO

最近三年來，自然堂的研發開支占營收比例始終停滯在2%左右。

文/每日財報 宋思

國內美妝行業爭相沖刺IPO，自然堂則是越挫越勇。

3月29日，自然堂母公司自然堂全球控股有限公司港IPO申請文件狀態顯示已失效。沒想到僅過去五天，自然堂便迅速更新招股書，重啟赴港上市之路。聯席保薦人為華泰金融控股（香港）和瑞銀集團。

作為承載一代人青春回憶的“國民品牌”，自然堂一再沖刺港股IPO的背后，實則正面臨營銷費用高企、研發投入掉隊、過度依賴主品牌等經營困境。

盡管自然堂推進IPO的態度十分積極，但最終勝算多少，其實仍然是未知數。

近六成收入砸進營銷

創始人鄭春穎，1964年出生于遼寧遼陽，90年代辭去公職下海，多年從事美容院經營，2001年在上海成立珈藍集團，2024年時更名為自然堂集團，先后推出自然堂和美素兩大品牌。

2025年，自然堂實現營收53.18億元，凈利潤3.51億元，營收和利潤均位于上市美妝前10。也正是去年鄭春穎以110億元身家，躋身胡潤全球富豪榜，成為遼陽市首富。

和其他國貨美妝一樣，自然堂能成為深入人心的國民美妝品牌，顯然與其大營銷密不可分。

為了推廣品牌，自然堂并沒有主攻大城市，而是選擇進入二、三線城市，并通過化妝品專營連鎖店渠道打開局面，建立了全國性的銷售網絡，巔峰時期線下網點一度超過4萬個。

與此同時，在品牌推廣階段，鄭春穎通過規模化訂貨會打通渠道途徑、以線下專營店為終端陣地，再結合大規模電視廣告投放進行立體式傳播，持續在消費者心中建立自然堂的品牌心智。

除此之外，自然堂在品牌傳播上持續加大投入，憑借“你本來就很美”的廣告語，向大眾傳遞出女性與生俱來的自然氣質與內在自信。這一理念與當時盛行的崇洋消費心態形成鮮明對比。與大多數品牌不同，自然堂跳出“為你創造美麗”的傳統思路，轉而選擇肯定女性本身的美，精準抓住了時代情緒的轉變。

隨著這句廣告詞深入人心，自然堂不僅樹立起極具辨識度的品牌形象，更為后續發展奠定了穩固的市場認知。

據弗若斯特沙利文統計，從2013年到2024年，自然堂連續12年都始終穩居國內美妝品牌前列，長期位列國貨化妝品品牌前二。

最近幾年，為了提高品牌聲量，自然堂則依賴聘請王一博、趙露思等當紅流量明星作為品牌代言人。

但高度依賴明星代言與流量曝光的運營模式，也讓自然堂的營銷費居高不下。

招股書顯示，從2022年到2024年期間，自然堂銷售及營銷費用分別高達24.45億元、24.06億元與27.17億元，占營收比重連續三年突破54%，2024年更是攀升至59%。

這也意味著，每百元營收中有將近六成用于廣告投放、明星代言與直播推廣等營銷方面。即便到2025年上半年，該比例仍維持在55%的高位，明顯高于行業的合理水平。

從增長趨勢來看，自然堂的營銷成本也在持續走高。2024年與2025年同比增速分別達12.9%和12.1%，營銷投入增速明顯快于營收增長，投入產出效率持續走低。

畸高的營銷費率不僅大幅擠壓自然堂的利潤空間，而且由于其長期重度依賴流量營銷，也在逐漸削弱盈利的穩定性。

現如今，隨著國貨美妝行業逐步轉向產品力與品牌價值競爭，自然堂倘若無法優化投入結構、擺脫流量綁架，那么其長期競爭力與IPO前景都將面臨不小考驗。

研發投入嚴重掉隊

值得注意的是，雖然自然堂很舍得營銷投入，但研發開支卻相對很低。

據招股書披露，從2023年到2025年期間，自然堂研發投入分別為9382.2萬元、9121.2萬元、1.06億元，累計研發投入為2.91億元，其中2025年研發開支增至1.06億元，較2024年的0.91億元同比增長16.5%。

表面上，自然堂研發投入正呈現快速增長的趨勢，但實際上，結合營收占比及行業趨勢來看，這一增長背后卻隱藏著結構性失衡問題。

最近三年來，自然堂的研發開支占營收比例始終停滯在2%左右，這一占比不僅遠低于歐萊雅、貝泰妮等美妝同行企業的研發投入水平，也與當前美妝行業向“科技美妝”轉型的主流趨勢嚴重脫節。

眾所周知，AI技術目前已深度滲透美妝全產業鏈，從研發、膚質診斷到個性化匹配，科技賦能成為品牌構建核心競爭力的關鍵，而2%的研發占比難以支撐產品技術迭代與創新突破，難以滿足Z世代“科學變美”的消費需求。

在業內人士看來，雖然自然堂將近六成的營銷費率符合美妝行業長期以來“重營銷、輕研發”的普遍現狀。

但自然堂研發投入長期維持在2%左右的低水平，形成了明顯的投入失衡格局，與行業向科技化、精細化轉型的方向背道而馳。在當前流量成本持續高企、平臺競爭日趨激烈的背景下，過度依賴營銷驅動的增長模式，只會不斷攤薄品牌毛利，讓企業陷入“燒錢買流量”的惡性循環，最終失去可持續增長的動力。

畢竟，品牌倘若長期過度依賴“重營銷、輕研發”的經營模式，那么其實是在透支長期品牌力。

一旦線上平臺算法紅利逐漸消退，獲客成本持續飆升，那么過高的營銷投入勢必會直接侵蝕企業利潤，削弱品牌的抗風險能力。

尤其在當前美妝行業供給側洗牌加速、近2.7萬個品牌出局的背景下，缺乏研發支撐的品牌，即便短期內能通過營銷獲得流量，也難以形成差異化競爭壁壘，最終會被市場淘汰。

亟須探索轉型之路

2025年9月，自然堂向港交所正式遞交上市申請，開啟港股上市之路。但沒想到，時隔六個月，由于沒能按常規的時間表推進，自然堂IPO招股書失效。

歸根結底，自然堂的 IPO 進程始終卡在聆訊環節難以推進。從其招股書披露內容來看，公司針對多項核心問題的說明與解釋，均未能獲得行業專家及監管層面的認可，其中包括單一品牌營收占比過高、線上營銷投入規模偏大但投資回報率偏低、家族式股權結構過于集中，以及上市前外部投資方入股溢價存在偏差等。

事實上，自然堂長期奉行 “重營銷、輕研發” 的經營策略，不僅形成了難以扭轉的 “單腿走路” 發展模式，也因此持續受到外界質疑。即便公司耗費多年時間布局多品牌矩陣，旗下其他品牌至今仍未形成規模化的第二增長曲線，這也成為制約其未來持續發展的核心隱患。

正因如此，自然堂希望通過找到更廣闊的融資渠道，進一步推動自身發展。

根據其招股書內容，自然堂擬將本次募資主要用于三大板塊：通過深化 DTC 模式進一步打通與終端消費者的直接連接，持續擴充并完善多品牌布局，同時加大投入以補齊研發短板、提升產品創新實力。

快速重啟 IPO，彰顯出自然堂急于登陸資本市場的迫切心態，可上市從來不是終點，而是一場更嚴苛的大考。港股監管與成熟資本看重的并非營銷堆砌的規模，而是可持續的盈利模型、分散的增長結構與扎實的技術壁壘，這恰恰是自然堂當前最薄弱的環節。高達 81 億的營銷投入未能轉化為穩定的研發護城河，單一品牌依賴、ROI 偏低、股權集中等硬傷未得到實質性整改，即便更新招股書，也難以從根本上打消聆訊層面的疑慮。

募資規劃雖指向 DTC、多品牌與研發補強，但口號能否落地仍是未知數。多年來 “重營銷、輕研發” 形成的路徑依賴，絕非短期資金投入就能扭轉，第二增長曲線遲遲未現，也讓市場對其轉型效率打上問號。

股東層面，鄭春穎家族合計持股超八成，處于絕對控股地位。招股書顯示，自然堂在香港上市前的股東架構中，鄭春穎先生、鄭春彬先生、鄭春威先生、鄭小丹女士，鄭氏兄妹合計持股約87.82%，為控股股東。

為籌備此次赴港上市，自然堂集團在IPO前已完成唯一一輪融資。2024年10月至2025年9月，公司先后引入全球化妝品巨頭歐萊雅和知名投資機構加華資本作為戰略投資者。其中，歐萊雅通過旗下全資子公司美町出資4.42億元，獲得6.67%股份；加華資本旗下Himalaya International出資3億元，獲得4.20%股份。以此計算，IPO前自然堂的估值約71.4億元。

對自然堂而言，眼下真正的勝負不在IPO的闖關速度，而在于能否徹底跳出流量陷阱，把燒錢營銷的資源轉向科研創新與品牌矩陣培育。只有先補齊經營短板、建立穿越周期的核心競爭力，上市之路才會走得穩、走得遠。否則，即便僥幸敲鐘，也難改長期被資本市場低估的命運，這場關乎國貨美妝轉型的硬仗，終究要靠產品與研發打贏。

丨每財網&每日財報聲明

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