托倫斯IPO：風(fēng)口紅利暴露前路荊棘，六大硬傷之下難遮短板

在半導(dǎo)體國產(chǎn)替代浪潮席卷資本市場的當(dāng)下，上游設(shè)備零部件企業(yè)成為資本追逐的熱門賽道，一批依托國內(nèi)設(shè)備龍頭成長起來的企業(yè)紛紛踏上IPO闖關(guān)之路。

托倫斯精密制造（江蘇）股份有限公司（以下簡稱：托倫斯）正是其中一員，這家頂著“專精特新重點(diǎn)小巨人”光環(huán)、綁定北方華創(chuàng)與中微公司兩大行業(yè)巨頭的企業(yè)，于2025年12月正式向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交IPO申請，擬募資11.56億元登陸資本市場，試圖借助資本力量進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能、強(qiáng)化技術(shù)布局。

然而，這份滿載國產(chǎn)替代期待的IPO申報(bào)，自披露之日起便爭議不斷。從業(yè)績大幅波動、增收不增利的反常表現(xiàn)，到極度集中的客戶結(jié)構(gòu)、居高不下的應(yīng)收賬款與存貨，再到募資合理性存疑、研發(fā)投入不足、關(guān)聯(lián)交易曖昧、對賭協(xié)議暗藏風(fēng)險(xiǎn)等一系列問題，接連引發(fā)市場監(jiān)管的層層質(zhì)疑。

盡管公司先后披露多版招股書，并針對深交所兩輪審核問詢逐一回復(fù)，但諸多核心疑點(diǎn)依舊未能得到合理解釋，光鮮的業(yè)績表象之下，潛藏的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)隱患與合規(guī)漏洞逐漸浮出水面。

《新財(cái)聞》獲悉，創(chuàng)業(yè)板定位支持創(chuàng)新型、成長型企業(yè)，尤其對半導(dǎo)體等硬科技企業(yè)抱有包容態(tài)度，但這并不意味著對風(fēng)險(xiǎn)視而不見。托倫斯作為半導(dǎo)體設(shè)備零部件賽道的參與者，其IPO闖關(guān)不僅關(guān)乎自身資本路徑，更折射出當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游中小企業(yè)普遍存在的發(fā)展痛點(diǎn)與治理短板。

業(yè)績過山車式波動，增收不增利，增長邏輯難自洽

托倫斯招股書披露的業(yè)績數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出極致的撕裂感，一邊是營收的高速爆發(fā)式增長，一邊是凈利潤的突然掉頭下滑，這種背離行業(yè)趨勢的反常表現(xiàn)，成為市場質(zhì)疑其業(yè)績真實(shí)性與可持續(xù)性的首要突破口。

報(bào)告期內(nèi)（2023年-2025年），托倫斯?fàn)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長，分別達(dá)到2.91億元、6.10億元、7.20億元，三年間營收復(fù)合增長率高達(dá)57.39%，尤其是2024年?duì)I收同比增長109.62%，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，看似完美契合半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速的行業(yè)紅利。

但與之形成鮮明反差的是，公司歸母凈利潤走勢卻如同過山車。財(cái)報(bào)披露顯示，公司在2023年歸母凈利潤僅1530.47萬元，2024年暴漲至1.06億元，同比激增592.64%，到了2025年卻驟然下滑至9817.56萬元，同比下降約7.4%，若結(jié)合業(yè)績預(yù)告中15%-20%的下滑區(qū)間，業(yè)績波動幅度更為劇烈。

更值得警惕的是，托倫斯的業(yè)績下滑與行業(yè)整體趨勢完全背離。2025年全球半導(dǎo)體行業(yè)逐步回暖，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域資本開支持續(xù)擴(kuò)張，下游核心客戶北方華創(chuàng)、中微公司均實(shí)現(xiàn)業(yè)績與訂單雙增長，同行業(yè)可比公司如富創(chuàng)精密、先鋒精科等普遍實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤雙增長，行業(yè)整體進(jìn)入上行周期。

在這樣的行業(yè)背景下，托倫斯作為兩大設(shè)備龍頭的核心供應(yīng)商，卻出現(xiàn)凈利潤逆勢下滑，其解釋完全無法立足。公司在招股書及問詢回復(fù)中，將2025年凈利潤下滑歸因于新增產(chǎn)能折舊攤銷、原材料價(jià)格波動、行業(yè)周期性波動等因素，但這一說法存在明顯的邏輯漏洞。

首先，公司本次IPO募投項(xiàng)目尚處于建設(shè)期，尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)并無大規(guī)模新增產(chǎn)能投入使用，所謂的“新增產(chǎn)能折舊”根本不成立；此外，半導(dǎo)體設(shè)備零部件行業(yè)在2025年處于需求上升階段，原材料價(jià)格并未出現(xiàn)大幅波動，行業(yè)周期性波動的說法無法解釋其單一企業(yè)的業(yè)績反常下滑。

從毛利率數(shù)據(jù)來看，托倫斯的盈利質(zhì)量同樣疑點(diǎn)重重。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為23.26%、29.89%、27.14%，2025年較2024年下滑2.75個百分點(diǎn)，且整體顯著低于同行業(yè)可比公司平均水平。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年行業(yè)平均毛利率分別為30.15%、33.71%、32.66%，托倫斯毛利率長期低于行業(yè)均值5個百分點(diǎn)以上，與珂瑪科技、臻寶科技等頭部企業(yè)差距更是超過20個百分點(diǎn)。即便與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的富創(chuàng)精密、先鋒精科相比，其毛利率也始終處于劣勢，僅高于行業(yè)內(nèi)規(guī)模較小、技術(shù)實(shí)力較弱的超科林。

毛利率持續(xù)偏低且波動明顯，直接反映出托倫斯產(chǎn)品缺乏核心技術(shù)壁壘、議價(jià)能力薄弱的問題.公司自稱產(chǎn)品工藝處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，但毛利率數(shù)據(jù)卻戳破了這一宣傳泡沫。而真正具備技術(shù)優(yōu)勢的半導(dǎo)體零部件企業(yè)，憑借高附加值產(chǎn)品能夠維持遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的毛利率水平，而托倫斯的盈利表現(xiàn)，更像是依托大客戶訂單實(shí)現(xiàn)的規(guī)模擴(kuò)張，而非技術(shù)驅(qū)動的高質(zhì)量增長。

此外，公司業(yè)績增長的“含金量”嚴(yán)重不足。報(bào)告期內(nèi)，托倫斯經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤嚴(yán)重背離，2024年凈利潤突破億元，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為數(shù)千萬元，2025年這一差距進(jìn)一步擴(kuò)大，大量利潤停留在賬面，并未轉(zhuǎn)化為真實(shí)的現(xiàn)金流入。這種“紙上富貴”式的業(yè)績增長，不僅讓市場質(zhì)疑其收入確認(rèn)的合理性，更凸顯出公司經(jīng)營現(xiàn)金流管控能力的薄弱，為后續(xù)持續(xù)經(jīng)營埋下隱患。

嚴(yán)重大客戶依賴，命系兩大巨頭，經(jīng)營獨(dú)立性徹底喪失

值得關(guān)注的是，客戶集中度畸高是托倫斯IPO進(jìn)程中無法回避的核心硬傷，也是監(jiān)管層與市場反復(fù)質(zhì)疑的關(guān)鍵問題。報(bào)告期內(nèi)，公司客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極度集中的特征，經(jīng)營命脈完全被兩大下游龍頭掌控，經(jīng)營獨(dú)立性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力幾乎喪失殆盡。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，托倫斯對前五大客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)89.70%、93.44%、92.60%，常年平均維持在90%以上，遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)客戶集中度合理區(qū)間。

而在托倫斯前五大客戶中，北方華創(chuàng)與中微公司兩大半導(dǎo)體設(shè)備龍頭占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，報(bào)告期內(nèi)兩者合計(jì)銷售收入占比分別達(dá)到76.51%、74.29%、81.73%，常年超過七成五，2025年更是突破八成。

其中，托倫斯對第一大客戶北方華創(chuàng)的銷售收入占比分別為46.18%、44.06%、52.11%，單一客戶貢獻(xiàn)過半收入，構(gòu)成重大單一客戶依賴；托倫斯對第二大客戶中微公司的收入占比也逐年攀升，從30.33%增長至39.13%。

對比同行業(yè)企業(yè)，托倫斯的客戶依賴度堪稱“行業(yè)罕見”。數(shù)據(jù)顯示，同行業(yè)可比公司富創(chuàng)精密前五大客戶收入占比約60%，先鋒精科約70%，均顯著低于托倫斯，且頭部客戶收入占比更為均衡。

半導(dǎo)體設(shè)備零部件行業(yè)確實(shí)存在客戶相對集中的特性，但托倫斯的客戶集中度已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)正常水平，并非行業(yè)特性所致，而是自身業(yè)務(wù)布局單一、市場開拓能力不足的直接體現(xiàn)。

這種極度失衡的客戶結(jié)構(gòu)，給托倫斯帶來了致命的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。首先是合作穩(wěn)定性完全受制于下游客戶，一旦北方華創(chuàng)、中微公司調(diào)整采購策略、壓縮資本開支，或是引入新的供應(yīng)商、降低對托倫斯的采購比例，公司營收將直接面臨斷崖式下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，托倫斯在合作中完全處于弱勢地位，缺乏議價(jià)話語權(quán)，不僅產(chǎn)品定價(jià)被動，還被迫接受寬松的信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款居高不下。同時(shí)，為維系大客戶合作，公司不得不按照客戶要求進(jìn)行生產(chǎn)、備貨，進(jìn)一步加劇存貨積壓，形成惡性循環(huán)。

更令人擔(dān)憂的是，公司與核心大客戶的合作合同存在到期風(fēng)險(xiǎn)，未來業(yè)績持續(xù)性存疑。公開信息顯示，托倫斯與第一大客戶北方華創(chuàng)的核心合作協(xié)議將于2026年底到期，目前尚未披露后續(xù)合作的續(xù)簽進(jìn)展。

在半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈競爭日趨激烈的背景下，合同到期后若無法順利續(xù)簽，或是續(xù)簽條款發(fā)生不利變化，公司將失去最主要的收入來源，經(jīng)營業(yè)績將遭遇毀滅性打擊。面對監(jiān)管問詢，托倫斯將高客戶集中度歸因于行業(yè)特性，并聲稱正在積極拓展新客戶、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，但這一回應(yīng)并未拿出實(shí)質(zhì)性證據(jù)。

報(bào)告期內(nèi)，公司新增客戶數(shù)量極少，且新增客戶收入貢獻(xiàn)微乎其微，前兩大客戶的收入占比反而持續(xù)攀升，所謂的“客戶多元化”完全停留在口頭。招股書中甚至出現(xiàn)前后矛盾的表述，一邊聲稱未來將降低客戶依賴度，一邊又承認(rèn)“未來一段時(shí)間仍將高度依賴北方華創(chuàng)、中微公司”，這種自相矛盾的說法，進(jìn)一步印證了公司無力改變大客戶依賴現(xiàn)狀的事實(shí)。

從本質(zhì)來看，托倫斯并非具備獨(dú)立市場競爭力的零部件供應(yīng)商，更像是北方華創(chuàng)、中微公司的“專屬配套生產(chǎn)車間”。這種高度綁定單一客戶群體的經(jīng)營模式，看似依托行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)了短期規(guī)模擴(kuò)張，卻徹底喪失了經(jīng)營獨(dú)立性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，完全不符合創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的核心要求，也讓投資者對其未來發(fā)展前景充滿擔(dān)憂。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常凸顯，應(yīng)收存貨雙高，資金鏈承壓暗藏壞賬風(fēng)險(xiǎn)

在業(yè)績高速增長的表象下托倫斯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暴露出諸多異常，應(yīng)收賬款與存貨雙雙失控式增長，大量資金被占用，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，資金鏈壓力持續(xù)加大，同時(shí)也引發(fā)了市場對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、是否存在利潤調(diào)節(jié)的質(zhì)疑。

應(yīng)收賬款的失控增長是托倫斯財(cái)務(wù)問題的最直觀體現(xiàn)。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.44億元、1.97億元、2.60億元，呈現(xiàn)逐年大幅攀升態(tài)勢。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，從2023年的5.51次降至2025年的3.62次，回款速度不斷放緩，資金回籠效率大幅降低。

巨額應(yīng)收賬款的背后，是公司對大客戶的過度妥協(xié)。由于在合作中處于弱勢地位，托倫斯不得不為大客戶提供超長賬期，導(dǎo)致資金被長期占用。盡管公司聲稱應(yīng)收賬款客戶均為行業(yè)龍頭、信用狀況良好，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較低，但報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)大幅增長，賬齡結(jié)構(gòu)不斷惡化，壞賬風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。一旦下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營波動、付款延遲，公司將面臨大額壞賬損失，直接侵蝕凈利潤。

與應(yīng)收賬款同步攀升的是居高不下的存貨，報(bào)告期各期末，托倫斯存貨賬面價(jià)值分別為 9,794.13 萬元、12,384.13 萬元、15,751.98萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為 20.32%、15.00%、16.23%，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為 2.16、3.29、3.17。存貨規(guī)模持續(xù)創(chuàng)下新高，存貨變現(xiàn)能力持續(xù)減弱，大量資金沉淀在存貨環(huán)節(jié)。

對于存貨大幅增長，公司解釋為提前備貨、滿足大客戶交付需求，但這一解釋無法掩蓋存貨積壓的風(fēng)險(xiǎn)。半導(dǎo)體設(shè)備零部件產(chǎn)品具有定制化屬性，若下游客戶需求出現(xiàn)變動，大量定制化存貨將面臨滯銷、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而托倫斯存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例并未隨存貨規(guī)模大幅增長而同步提升，計(jì)提比例明顯偏低，存在通過少計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備虛增利潤的嫌疑。

截至2025年末，托倫斯應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)金額占流動資產(chǎn)的比例接近50%，近乎一半的流動資產(chǎn)被兩項(xiàng)資產(chǎn)占用，公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)承壓，資金周轉(zhuǎn)陷入困境。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額始終低于凈利潤，2025年凈利潤下滑的同時(shí)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額進(jìn)一步惡化，自身“造血能力”嚴(yán)重不足，只能依靠外部融資維持經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。

值得注意的是，在自身資金鏈緊張、需要大額募資補(bǔ)充流動資金的同時(shí)，托倫斯卻動用大量資金購買結(jié)構(gòu)性存款等理財(cái)產(chǎn)品，這種“一邊缺錢、一邊理財(cái)”的反常操作，進(jìn)一步加劇了市場對其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、募資必要性的質(zhì)疑。公司一方面聲稱資金緊張、需要資本市場融資紓困，另一方面卻有閑置資金進(jìn)行理財(cái)，充分說明其所謂的“資金壓力”存在水分，財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性與嚴(yán)謹(jǐn)性大打折扣。

巨額募資合理性存疑，擴(kuò)產(chǎn)必要性不足，資金用途模糊

托倫斯本次創(chuàng)業(yè)板IPO擬公開發(fā)行股票募集資金11.56億元，分別投向精密零部件智能制造建設(shè)項(xiàng)目（8.8億元）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（7661.57萬元）及補(bǔ)充流動資金（2億元）。這份募資計(jì)劃看似規(guī)劃清晰，但結(jié)合公司經(jīng)營現(xiàn)狀、產(chǎn)能利用情況及資金狀況，無論是擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的必要性，還是研發(fā)投入、補(bǔ)充流動資金的合理性，均存在諸多疑點(diǎn)，被市場質(zhì)疑為“盲目圈錢”。

首先是托倫斯的大額產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目缺乏必要性，新增產(chǎn)能消化存疑。公司擬投入8.8億元用于智能制造產(chǎn)能建設(shè)，聲稱現(xiàn)有產(chǎn)能已飽和、無法滿足市場需求，但招股書及問詢回復(fù)中，始終未披露報(bào)告期內(nèi)各期詳細(xì)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，無法證明所謂“產(chǎn)能瓶頸”的真實(shí)性。

更為關(guān)鍵的是，托倫斯當(dāng)前存貨積壓嚴(yán)重，大量產(chǎn)品尚未完成銷售，在現(xiàn)有庫存未有效消化、客戶結(jié)構(gòu)極度單一的情況下，盲目投入巨資擴(kuò)大產(chǎn)能，不僅會進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，還將導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊大幅增加，持續(xù)侵蝕公司利潤。

同時(shí)，新增產(chǎn)能的消化路徑完全不清晰。公司目前高度依賴兩大核心客戶，新增產(chǎn)能對應(yīng)的產(chǎn)品依舊以供應(yīng)北方華創(chuàng)、中微公司為主，并未開拓足夠的新客戶承接新增產(chǎn)能。在核心客戶合作合同即將到期、未來合作存在不確定性的背景下，大額擴(kuò)產(chǎn)無疑是一場豪賭，若后續(xù)客戶訂單不及預(yù)期，募投項(xiàng)目將面臨產(chǎn)能閑置、投資回報(bào)無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。

其次是托倫斯的研發(fā)投入占比極低，與“硬科技”定位嚴(yán)重不符。本次募資中，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目投入僅7661.57萬元，占總募資額的比例僅6.63%，遠(yuǎn)低于產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目投入。托倫斯自稱以技術(shù)創(chuàng)新為核心戰(zhàn)略、產(chǎn)品工藝處于國內(nèi)第一梯隊(duì)，但募資計(jì)劃卻完全凸顯出“重生產(chǎn)、輕研發(fā)”的傾向，巨額資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張，僅有少量資金投入技術(shù)研發(fā)，與其宣稱的科創(chuàng)定位背道而馳。

從現(xiàn)有研發(fā)投入來看，公司研發(fā)實(shí)力本就薄弱，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率分別為3.97%、3.84%、4.44%，始終低于同行業(yè)可比公司平均水平（5.71%-6.27%），與富創(chuàng)精密、珂瑪科技等頭部企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率差距超過3個百分點(diǎn)。

而研發(fā)投入不足直接導(dǎo)致公司核心技術(shù)壁壘薄弱，關(guān)鍵工藝依賴外協(xié)，產(chǎn)品附加值偏低，即便本次募資投入少量資金建設(shè)研發(fā)中心，也難以彌補(bǔ)技術(shù)短板，所謂的技術(shù)升級淪為空談。

最后是托倫斯的2億元補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目缺乏依據(jù)用途模糊，公司擬使用2億元募集資金補(bǔ)充流動資金，但并未披露詳細(xì)的測算依據(jù)、資金具體用途及使用計(jì)劃，僅籠統(tǒng)說明用于日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)。

如前文所述，公司在報(bào)告期內(nèi)存在大額購買理財(cái)產(chǎn)品的行為，自身并非處于資金極度短缺的狀態(tài)，且在IPO前已完成四輪融資，累計(jì)募集資金5.7億元，估值兩年內(nèi)翻近三倍，實(shí)控人關(guān)聯(lián)方更是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)巨額資金。在自身具備一定資金儲備、前期融資資金尚未完全使用完畢的情況下，再次大額募資補(bǔ)充流動資金，其必要性與合理性完全無法成立。

此外，托倫斯募資邏輯存在明顯矛盾，一方面將2025年凈利潤下滑歸因于產(chǎn)能折舊，另一方面又大舉募資擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能將帶來更多折舊費(fèi)用，進(jìn)一步加劇利潤下滑壓力，這種自相矛盾的募資規(guī)劃，充分說明公司并未對募投項(xiàng)目進(jìn)行充分的可行性論證，更多是為了滿足上市融資需求而設(shè)計(jì)的項(xiàng)目，募投項(xiàng)目的實(shí)施效果與投資回報(bào)充滿不確定性。

科創(chuàng)屬性嚴(yán)重不足，核心工藝依賴外協(xié)，研發(fā)實(shí)力名不副實(shí)

《新財(cái)聞》獲悉，創(chuàng)業(yè)板聚焦“創(chuàng)新創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)升級”，對擬上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性有著明確要求，而托倫斯自稱的“硬科技”屬性，在實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)與技術(shù)布局面前，完全站不住腳，研發(fā)實(shí)力薄弱、核心工藝依賴外協(xié)、技術(shù)壁壘不足，成為其沖擊創(chuàng)業(yè)板的致命短板。

從研發(fā)投入來看，托倫斯研發(fā)投入規(guī)模與研發(fā)費(fèi)用率長期低于行業(yè)平均水平，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率始終徘徊在4%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)7%以上的研發(fā)投入比例。

公司研發(fā)投入增速也遠(yuǎn)低于營收增速，重規(guī)模擴(kuò)張、輕技術(shù)研發(fā)的傾向極為明顯，即便在IPO募資規(guī)劃中，研發(fā)投入占比也不足7%，缺乏持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新的資金保障。

更為致命的是，托倫斯核心生產(chǎn)工藝高度依賴外協(xié)加工，自主生產(chǎn)能力薄弱。公司在問詢回復(fù)中承認(rèn)，特氟龍噴涂、鋁熔射、三氧化二釔噴涂等半導(dǎo)體零部件關(guān)鍵表面處理工藝，全部采用外協(xié)加工模式，且核心外協(xié)供應(yīng)商由北方華創(chuàng)、中微公司等下游大客戶指定。

這意味著，公司所謂的生產(chǎn)制造，更多是簡單的加工組裝環(huán)節(jié)，最核心、最具技術(shù)含量的工藝環(huán)節(jié)完全掌握在外部供應(yīng)商手中，且受制于下游客戶，自主可控能力極差。

半導(dǎo)體設(shè)備零部件行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，核心工藝自主化是企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，也是科創(chuàng)屬性的核心體現(xiàn)。而托倫斯作為零部件生產(chǎn)企業(yè)，卻將關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)外包，淪為“組裝工廠”，不僅產(chǎn)品附加值難以提升，還面臨外協(xié)供應(yīng)不穩(wěn)定、技術(shù)泄密、成本失控等多重風(fēng)險(xiǎn)，完全不符合半導(dǎo)體硬科技企業(yè)的定位，也難以滿足創(chuàng)業(yè)板對科創(chuàng)屬性的審核要求。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司業(yè)務(wù)布局滯后于行業(yè)發(fā)展趨勢，模組化業(yè)務(wù)嚴(yán)重缺失。當(dāng)前，半導(dǎo)體設(shè)備零部件模組化、集成化是行業(yè)發(fā)展主流，國內(nèi)頭部同行紛紛布局模組業(yè)務(wù)，富創(chuàng)精密模組產(chǎn)品收入占比已接近40%，而托倫斯2023年模組業(yè)務(wù)收入為零，2024-2025年勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)少量收入，占比不足2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)水平。

公司對此解釋為國內(nèi)客戶模組化需求釋放節(jié)奏較慢，但本質(zhì)上是自身技術(shù)研發(fā)能力不足，無法跟上行業(yè)升級步伐，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，缺乏長期增長動力。托倫斯所謂的“國產(chǎn)替代”“技術(shù)領(lǐng)先”，更多是依托下游大客戶的供應(yīng)鏈體系實(shí)現(xiàn)的規(guī)模增長，而非自身技術(shù)突破帶來的核心競爭力提升。

在半導(dǎo)體行業(yè)競爭日趨激烈、技術(shù)迭代不斷加速的背景下，缺乏核心技術(shù)與研發(fā)實(shí)力的企業(yè)，終將被市場淘汰，其科創(chuàng)屬性的缺失，不僅是IPO審核的核心障礙，更是未來持續(xù)經(jīng)營的致命隱患。

治理與合規(guī)隱患頻發(fā)，風(fēng)口紅利難遮短板

除經(jīng)營、財(cái)務(wù)、技術(shù)層面的問題外，托倫斯在公司治理、合規(guī)運(yùn)營方面也存在諸多漏洞，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性存疑、對賭協(xié)議清理不徹底、股權(quán)結(jié)構(gòu)透明度不足、治理機(jī)制缺失等問題，進(jìn)一步加劇了市場對其合規(guī)性的質(zhì)疑。

而關(guān)聯(lián)交易暗藏利益輸送風(fēng)險(xiǎn)是公司治理的首要問題。報(bào)告期內(nèi)，托倫斯長期向南通高米、上海高郜兩家企業(yè)進(jìn)行外協(xié)采購，而這兩家公司均由公司實(shí)際控制人錢珂的堂姐錢炎娟控制，屬于明顯的關(guān)聯(lián)方。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司向關(guān)聯(lián)方累計(jì)采購金額高達(dá)6056萬元，采購規(guī)模逐年大幅增長，2024年采購金額較2022年翻了近三倍。

盡管公司聲稱關(guān)聯(lián)采購定價(jià)公允、基于商業(yè)需求，但并未披露關(guān)聯(lián)采購價(jià)格與獨(dú)立第三方市場價(jià)格的對比數(shù)據(jù)，無法證明定價(jià)的公允性。同時(shí)，2023年后公司突然終止與上海高郜的合作，將全部關(guān)聯(lián)采購業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至南通高米，這種非常規(guī)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步引發(fā)了市場對關(guān)聯(lián)交易非公允性、存在利益輸送的質(zhì)疑。

實(shí)控人親屬控制的關(guān)聯(lián)方長期承接公司核心外協(xié)業(yè)務(wù)，極易通過調(diào)節(jié)采購價(jià)格、轉(zhuǎn)移利潤等方式，損害公司及中小股東利益，而公司對此并未做出充分、透明的信息披露，合規(guī)性存疑。

對賭協(xié)議清理不徹底，成為懸在IPO之上的“定時(shí)炸彈”。托倫斯在IPO申報(bào)前進(jìn)行了多輪融資，與投資方簽署了對賭協(xié)議，盡管公司聲稱已終止對賭條款，但協(xié)議中保留了致命的“恢復(fù)條款”：若公司IPO申請失敗、撤回申報(bào)或未能在規(guī)定期限內(nèi)完成上市，已終止的對賭條款將自動恢復(fù)效力，實(shí)控人錢珂需履行股份回購、業(yè)績補(bǔ)償?shù)攘x務(wù)。

這種“明清理實(shí)留存”的對賭處理方式，完全不符合IPO審核中對賭協(xié)議徹底清理的監(jiān)管要求。一旦IPO闖關(guān)失敗，實(shí)控人將面臨巨額回購壓力，大概率引發(fā)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動蕩、控制權(quán)變更，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營穩(wěn)定性。

同時(shí)，這也反映出公司本次IPO帶有強(qiáng)烈的“被迫闖關(guān)”色彩，上市目的更多是為了解除對賭協(xié)議、實(shí)現(xiàn)投資方退出，而非基于企業(yè)自身發(fā)展需求，上市動機(jī)備受質(zhì)疑。

公司治理機(jī)制存在明顯缺失，內(nèi)控管理薄弱。托倫斯在經(jīng)營過程中取消了監(jiān)事會，卻未建立完善的替代治理機(jī)制，審計(jì)委員會、獨(dú)立董事履職機(jī)制不明確，獨(dú)立董事獨(dú)立性無法得到保障，公司內(nèi)部制衡機(jī)制形同虛設(shè)。

實(shí)控人錢珂通過直接持股與員工持股平臺控制公司多數(shù)股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，且招股書未充分披露股權(quán)質(zhì)押、代持、關(guān)聯(lián)持股等潛在問題，股權(quán)透明度嚴(yán)重不足，極易出現(xiàn)實(shí)控人獨(dú)斷專行、損害公司利益的情況。

此外，公司高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性不足，核心管理層頻繁變動，報(bào)告期內(nèi)公司CEO入職不到半年便離職，高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動，反映出公司內(nèi)部管理混亂、經(jīng)營戰(zhàn)略不穩(wěn)定，進(jìn)一步影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與規(guī)范運(yùn)作，也讓投資者對其管理能力失去信心。

而結(jié)合創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)、半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展趨勢及托倫斯自身存在的諸多問題，其IPO闖關(guān)前景不容樂觀，盡管依托半導(dǎo)體國產(chǎn)替代風(fēng)口具備一定的政策紅利，但核心風(fēng)險(xiǎn)與硬傷難以掩蓋，后續(xù)審核將面臨更為嚴(yán)苛的考驗(yàn)。

目前，半導(dǎo)體設(shè)備零部件行業(yè)競爭日趨激烈，頭部企業(yè)憑借技術(shù)、資金、客戶資源優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市場份額，中小零部件企業(yè)生存空間持續(xù)壓縮。托倫斯創(chuàng)業(yè)板IPO遭遇的層層質(zhì)疑是當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游中小企業(yè)普遍存在的發(fā)展困境的縮影。

在國產(chǎn)替代風(fēng)口下，大量依托下游大客戶實(shí)現(xiàn)短期規(guī)模擴(kuò)張的中小企業(yè)，紛紛試圖登陸資本市場融資，但普遍存在客戶集中、研發(fā)不足、財(cái)務(wù)不規(guī)范、治理不完善等硬傷，將資本市場當(dāng)作“圈錢”與投資方退出的渠道，而非企業(yè)長期發(fā)展的平臺。

當(dāng)下，創(chuàng)業(yè)板支持硬科技企業(yè)上市，但絕非“帶病闖關(guān)”的溫床，企業(yè)唯有回歸經(jīng)營本質(zhì)，強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、規(guī)范財(cái)務(wù)治理、提升核心競爭力，才能真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，獲得資本市場與投資者的認(rèn)可。半導(dǎo)體國產(chǎn)替代是一場持久戰(zhàn)，而非短期的資本狂歡。《新財(cái)聞》也將持續(xù)關(guān)注托倫斯IPO后續(xù)進(jìn)展。