勇敢的價投，已經開始不再內耗｜調研隨感

（這一篇和我們過往的推文都不太一樣，是我們試圖做出的一些新嘗試，內容上更像隨筆，也包含了更多很個人的想法，只是一家之言。后面我們會不定期持續更新這個調研隨感系列，也非常希望能夠借此引發更多的觀點碰撞。）

財報季這幾天還是挺熱鬧的，貴州茅臺發布了上市以來第一份凈利潤負增長的年報，中際旭創一季度則是營收和凈利雙雙大超預期，導致去年的行業爛梗“買你的白酒去吧，老登”又重新翻紅。

放小了看，這只是一句戲謔的玩笑，放大了看，這或許是新老產業周期交替時的某種情緒宣泄，也是過去幾年中國資本市場底層邏輯發生轉變的一個縮影。

曾被奉為圭臬的核心資產面臨行業周期的困窘，而高景氣的新興產業又常常游離于傳統估值體系之外時，堅守價值投資的老派主觀多頭們經歷的煎熬與內耗，外人只能從凈值曲線里管中窺豹而已。

但我最近在走訪了一些私募主觀多頭們之后發現，今年3月以來的地緣沖突及其演變，似乎把對中國資產的長期樂觀變成了一種更加共識的判斷，其中最主流的看法就是外部環境的動蕩，反而會加速中國產業鏈供需結構改善。

除了這種宏大敘事上的樂觀，我更在意的其實是一種更微妙的變化——相當一批我們過去所熟悉的私募主觀多頭，尤其是以價值投資為核心方法論的一些機構，正在以更積極的態度和行動正視過去發生的很多事情。

不論是對價值投資的評價，還是對資管行業的模式，價投私募都在更新自己的理解。

價值投資的方法論大道至簡：在優秀企業基本面與估值雙雙被低估時買入，伴隨基本面好轉與市場情緒的邊際改善，最終賺取估值與業績提升的“戴維斯雙擊”的錢。

過往，幾乎所有中國價值投資派的基金經理都對這一路徑有著近乎原教旨主義的鐘情。唯一的差異可能只是在好公司的側重點上各有千秋，在估值的容忍度上偏好不同。

但基本上大家都篤信，這是解決長期收益率問題的唯一終極解法。但這幾年的市場，讓大家看到了這個方法的最大軟肋，就在于它無法解決高波動與“熬”的問題。 在基本面被低估、估值被錯殺的左側階段提前布局，意味著投資組合必須承受難以預估的時間成本和情緒煎熬。

這背后還有一個巨大的經驗缺失，就是價值投資在中國基金行業流行起來的那些年，我們的經濟整體處在一個比較高速發展的階段，尤其是在此期間占據經濟主導地位的房地產行業處在一個相當長的上升周期。

俗話說得好，增長會掩蓋一切問題。在那個欣欣向榮的時代，企業估值被錯殺或基本面不被認可的“左側周期”往往很短，資產回撤的幅度也相對有限。這也造就了早年大家習慣性地把“喝酒吃藥”作為熊市的防御策略，尤其是在2018年那次A股下行周期里演繹得比較極致。

說白了，大多數本土投資經理此前并未真正親歷過大量行業步入成熟期后，存量博弈與價格內卷對企業資產負債表能造成多大級別的殺傷力。最后落到投資組合上，就是這幾年一些“老登資產”在回撤的幅度和時間上，超過了幾乎所有人的歷史經驗閾值。

這就引出了一個更需被客觀看待的核心問題：絕大多數中國資管機構干的是募資理財的生意，學的是巴菲特的方法，但中國基金經理和巴菲特的最大區別就是，基金經理自己并沒有那么多錢。

太大太長的回撤，讓很多解釋在客戶那里變得非常蒼白，這也促使很多機構開始正視“投資管理”與“資產管理”是兩件事。價值投資是投資的方法論選擇，但資產管理是一門需要運營的生意。投資方法論的優劣，并不能直接等同于生意做的好壞。

既然需要募資，商業模式的底層就是要為“為客戶的錢負責”，那么很大程度上，資管機構在解釋自己的業績時，就不能只會將自己對價值回歸的執著與忍耐程度，強加于負債端的客戶。

資管的客戶其實是付費把投資的活外包給了基金經理，優雅一點說是專業的人做專業的事，陰暗一點說是虧錢的時候，可以不從自己身上找原因。客戶要是本身對價值投資的研究和理解已經堅定到可以穿越漫長周期的話，他大概率就自己下場交易了。

畢竟，應該沒有一個中國基金經理，可以從段永平手里募到錢吧？

以上就是我最近在一些規模以上私募主觀多頭機構聊到一些觀念上的轉變。與此同時，隨著認知的更新，主觀多頭們的產品布局也在發生迭代。

比如，寧泉資產過去幾年受到財富管理市場的資金青睞，讓許多主觀機構也開始加入衍生品的研究和應用，尤其是期權等工具在控制左側逆向投資尾部風險上的重要作用，甚至帶動了券商衍生品業務的整體發展。

比如，股票多空策略在對沖市場整體風險、分散收益來源上的優勢，推動了不少機構對個股多空的研究 ，也讓胡猛那本《風和投資筆記》成為許多機構這兩年最推崇的讀物之一。

比如，量化資金影響力的持續躍升，也讓一批機構逐漸放下“道不同不相為謀”的批判目光，以更開放的視野來試圖借助AI技術與定量思維，優化自身的倉位管理。

過去幾年，私募主觀多頭的聲音似乎在變弱，但在這五年的蟄伏期里，很多我們熟知的老牌主觀多頭私募并沒有停止他們的腳步，已經積蓄了一些明顯的迭代。

景林不論是在標的覆蓋還是團隊構成上，越來越不局限于做中國的價值投資者，而是一步步在成為真正的全球投資機構；淡水泉似乎也在努力告別“淡水泉時刻”的標簽，并不希望再讓高波動變成外部理解自己的刻板印象；和諧匯一則走出了一批在投資方法論上與典型“東方紅”系基金經理不一樣的中生代，平臺化模樣初現。

總之，在度過了堪稱混沌與煎熬的五年之后，主觀多頭正在從低迷中走出來。這種“走出來”未必體現為業績立刻揚眉吐氣，立竿見影修復所有回撤，而是建立在更清晰、更客觀的歸因之上——不再把高波動美化為“價值發現的必要代價”，也不再用方法論的卓越去回避商業模式的瑕疵。

在猛烈的新周期到來之前，中國主觀多頭私募們正在剝離單一的執念，向著更豐富、更現代的業態發展。這種帶著傷疤的成熟，本身就已經非常令人耳目一新了。