四換保薦機構！四次對賭輸了三次！雙英集團沖刺IPO！

4月16日，廣西雙英集團股份有限公司（下稱“雙英集團”）將迎來北京證券交易所上市委員會審議會議，以叩響北交所大門。

作為深耕汽車座椅與內外飾件領域的高新技術企業，雙英集團此次IPO計劃募資4.98億元，投向新能源汽車座椅產能建設、研發升級及流動資金補充。

從2016年掛牌新三板、輾轉主板與港股未果，到四換保薦機構、四次對賭協議輸了三次，雙英集團的上市之路堪稱“荊棘密布”。

此次沖刺北交所，既是公司搶抓新能源汽車產業紅利、突破產能與資金瓶頸的關鍵一步，也需直面毛利率下滑、高負債率、研發投入不足、現金流承壓等多重挑戰，其IPO成色與后續發展值得市場關注。

張力制圖

八年坎坷上市路

雙英集團最初于2016年在新三板掛牌，至今已十年，公司在謀求上市的八年過程中，目標多次調整、保薦機構頻繁更迭、對賭協議層層疊加，成為少見的“資本長跑者”。

公開資料顯示，雙英集團自2017年新三板摘牌，先是瞄準深市主板IPO，但受汽車行業景氣度波動及監管政策調整影響，計劃暫緩。2021年公司目標轉向沖刺港股市場未果，再度折返內地資本市場。2024年，結合自身規模、業績特征及北交所服務創新型中小企業的定位，公司最終將上市目標鎖定北交所，次年3月獲受理，推進節奏明顯加快。

隨著上市目標的調整，公司的保薦機構也頻繁更換。

2018年—2023年五年間，雙英集團先后更換四家保薦機構，從申萬宏源、華創證券、申港證券，再到長江證券，最終最終選定國金證券作為本次北交所IPO的保薦機構，這一現象在A股市場頗為罕見，也引發市場對公司治理與資本運作規范性的質疑。

回顧雙英集團的資本之路，對賭協議始終“相伴”，四次對賭已經輸了三次。

雙英集團由楊英、羅德江夫妻二人出資設立，合計控制公司59.6340%表決權。楊英、羅德江夫婦為公司實控人，先后與九鼎系、柳州基金、溫潤新材等投資機構簽署四份對賭協議，前三次對賭均因上市失敗觸發回購義務。

一開始，公司牽手九鼎系資本簽署首份對賭，后來因觸發對賭情形，雙英集團實際控制人通過引入柳州基金受讓嘉興九鼎、蘇州九鼎所持公司股份，不足部分由實際控制人楊英以現金補償的形式，履行回購義務。雙英集團第一次對賭失敗。

2016年12月，公司簽署的第二份對賭后來因上市失利觸發，實際控制人通過引入柳州基金受讓高新創投所持公司股份以及受讓青藍地和等6名股東，不足部分由實際控制人楊英以現金補償的形式，履行回購義務。第二次對賭也以失敗告終。

此后，深交所IPO一直未能成功。2023年12月，因根據《股份轉讓協議》及相關補充協議、《可交換債投資協議》及相關補充協議，公司實際控制人羅德江向柳州基金履行回購義務，按照前述合同約定價格進行回購。第三次對賭又失敗了。

IPO日報發現，目前，公司仍有帶可恢復效力的對賭協議。

2023年12月，公司通過實際控制人轉讓股份以及增資的形式新增21名股東，并簽署了包含回購權等特殊性條款的協議。如果在2026年年底未能成功完成合格IPO，實控人將再次掏腰包履行回購義務。

資產負債率高企

雙英集團總部位于廣西柳州，是國內汽車座椅及內外飾件領域的供應商，主營業務涵蓋汽車座椅、內外飾件、模具及其他汽車零部件的研發、生產與銷售，產品覆蓋傳統燃油車與新能源汽車兩大領域。公司已形成以座椅為核心、內外飾件為支撐的業務格局，2025年座椅業務收入占比達77.48%，為第一大收入來源，內外飾件占比20.20%，模具及其他業務占比較小。

新能源汽車產業的快速崛起，成為雙英集團業績增長的核心驅動力。招股書數據顯示，2023年—2025年（下稱“報告期”），公司新能源領域收入分別為9.45億元、14.87億元、26.52億元，三年復合增長率高達67.51%，占總營收比重從42.86%提升至70.85%，成為拉動業績增長的“主引擎”。

報告期內，雙英集團營收規模持續擴張，分別實現營業收入22.05億元、25.80億元、37.43億元，2025年同比增長45.08%。同期凈利潤分別為11075.63萬元、9890.90萬元和15146.22萬元，先降后增，波動增長。

但光鮮業績背后，公司盈利質量與現金流狀況暗藏隱憂。

一是毛利率持續下滑，公司綜合毛利率分別為15.71%、16.01%和14.02%，主營業務毛利率分別為15.42%、15.77%和13.93%，存在一定波動。

其中，核心產品座椅毛利率從15.40%降至14.63%，內外飾件毛利率從13.13%大幅下滑至9.42%，公司稱主要受新增項目收入高但毛利率低影響。

二是稅收優惠依賴度高。

公司享受殘疾人就業稅收優惠政策。報告期各期，公司安置殘疾人員享受增值稅即征即退優惠金額分別為4144.38萬元、4448.69萬元和4465.54萬元，占利潤總額的比例分別為36.03%、39.59%和24.05%。也就是說，公司利潤最高曾有近四成靠安置殘疾員工的政策補貼支撐，最低也有24%的占比。

三是現金流承壓。

公司2023年、2024年經營活動現金流凈額連續為負，分別為-7585.15萬元、-2.33億元，2025年雖轉正至1.45億元，但整體現金流狀況仍需改善。

報告期各期末，雙英集團合并資產負債率分別為79.39%、78.39%和76.87%，主要系隨著公司經營成果累積，資產規模及凈資產規模不斷擴大以及2023年引入投資者導致所有者權益增加所致。

值得注意的是，在其他負債相關指標均有對比的情況下，雙英集團并沒有把資產負債率一項在招股書上會稿中與同行業可比公司進行對比列示。

截至2025年末，公司負債合計27.18億元，其中短期借款、應付票據及應付賬款等流動負債占比較高，面臨較大的短期償債壓力與流動性風險。

需要指出的是，雙英集團歷史存在1.56億元大額關聯資金占用。

2018年至2020年期間，雙英實業因償還銀行貸款、支付工程建設款、補充流動資金等需要，陸續向雙英集團及其2家全資子公司青島雙英、雙英科技累計借款本金待償還金額高達1.56億元。

研發投入力度不足

此次北交所IPO，雙英集團擬募資4.98億元，主要投向四大項目，分別為新能源汽車座椅建設項目、重慶聚賢汽車零部件制造有限公司廠房新建項目、研發中心升級建設項目以及補充流動資金。

盡管雙英集團新能源業務增長亮眼，但IPO進程中仍面臨多重風險。

雙英集團的毛利率始終低于同行可比公司均值，研發費用率呈現同樣低于同行可比公司均值的狀態。

報告期內，雙英集團的研發費用率分別為3.12%、3.54%、2.11%，同行可比公司平均值分別為3.98%、3.77%、4.29%。

從人員數量上來看，公司研發人員的相對不足。報告期末，雙英集團共有員工3711人，其中研發人員223人，占比僅為6%。

值得注意的是，雙英集團在2024年之后就沒有新的發明專利產生了。最近五年申請的專利，大部分是實用新型專利、外觀專利。

在兩輪問詢中，北交所上市委也對公司業務的創新性和核心技術反復提問，要求公司說明核心技術是否符合行業發展趨勢，是否與行業通用技術形成明顯差異，是否具備競爭優勢及具體體現。

此外，公司客戶主要集中于西南地區，上汽集團為第一大客戶，報告期前兩年對其銷售收入占比超40%，客戶集中度較高。若下游核心車企銷量下滑、訂單減少或合作關系變動，將對公司業績產生直接影響。

4月16日的上會審議，是雙英集團多年資本長跑的關鍵節點。公司憑借新能源業務的高增長、優質的客戶資源與明確的募資投向，具備登陸北交所的核心競爭力，但高負債率、現金流承壓、對賭協議、研發水平等問題也成為其IPO路上的“攔路虎”。

若成功過會并上市，雙英集團將借助北交所資本平臺，加速新能源產能建設與技術升級，破解發展瓶頸；若未能過會，實控人將面臨巨額回購壓力，公司資本運作與經營發展或將陷入被動，此次IPO可謂是雙英集團的“關鍵一戰”。

記者 褚念穎

文字編輯 傅光云

版面編輯 褚念穎

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