石藥：遲來的陣痛

在行業(yè)整體商業(yè)化兌現(xiàn)的大背景下，誰也沒有想到，石藥成為頭部藥企中唯一營(yíng)收下滑的企業(yè)。2025年，石藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收260.06億元，同比下降10.4%。

就在2022年和2023年，一度出現(xiàn)“石藥將超越恒瑞”的論調(diào)。彼時(shí)的恒瑞正處于轉(zhuǎn)型最艱難、試錯(cuò)成本最高的階段，連續(xù)引進(jìn)的三個(gè)管線，天廣實(shí)的CD20單抗、萬春藥業(yè)的普那布林、瓔黎藥業(yè)的PI3kδ抑制劑都沒砸出水花。

而當(dāng)時(shí)的石藥贏在了“預(yù)期”：40個(gè)一類新藥處于臨床階段，Nectin-4 ADC和Claudin 18.2 ADC兩款產(chǎn)品成功授權(quán)出海，新冠mRNA疫苗（SYS6006）也被納入國(guó)內(nèi)緊急使用。

時(shí)過境遷，石藥的這些預(yù)期并未兌現(xiàn)。Claudin 18.2 ADC合作終止，Nectin-4 ADC（CRB-70）的海外臨床數(shù)據(jù)出現(xiàn)滑坡。整體產(chǎn)出效率偏低，近五年僅有12款產(chǎn)品遞交上市申請(qǐng)。

石藥仿佛正經(jīng)歷恒瑞三四年前的那種陣痛期，年銷售額超70億的主力產(chǎn)品恩必普受醫(yī)保談判降價(jià)影響，銷售收入下滑，而新產(chǎn)品的放量仍需時(shí)間。

在這種局面下，BD或許是最快挽回業(yè)績(jī)的方式。2025年，石藥嘗試了“預(yù)告式BD”，雖在短期內(nèi)拉抬了市值，卻也消耗了市場(chǎng)信任。

恒瑞已經(jīng)“摸著石頭過河”，度過了轉(zhuǎn)型最艱難的時(shí)刻，創(chuàng)新藥收入逐步增長(zhǎng)。那么，石藥會(huì)“摸著恒瑞”過河嗎？

轉(zhuǎn)型慢一步

2018年，石藥的“銷研比”（銷售費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用）高達(dá)的4.6:1，同期恒瑞僅為2.4:1。這意味著，石藥將更多的資源投入到了銷售端，而非研發(fā)端。

當(dāng)時(shí)石藥的核心管線包括治療缺血性腦卒中的大單品恩必普，以及三款改良型抗腫瘤藥：長(zhǎng)效升白針（津優(yōu)力）、白蛋白紫杉醇（克艾力）和多美素（多柔比星脂質(zhì)體）。2018年正值這些產(chǎn)品持續(xù)放量階段，石藥將資金投入銷售費(fèi)用，擴(kuò)大銷售隊(duì)伍，拓展醫(yī)院覆蓋范圍，也是順理成章的選擇。

但這個(gè)選擇導(dǎo)致了決定性的差距。2018年后，隨著國(guó)談與集采政策接連落地，仿制藥價(jià)格大幅跳水。恒瑞醫(yī)藥憑借創(chuàng)新藥收入，逐步對(duì)沖了集采和醫(yī)保談判降價(jià)帶來的沖擊，而石藥至今仍沒有走出仿制藥降價(jià)的陰影。

2025年，核心大單品恩必普因國(guó)家醫(yī)保目錄談判調(diào)整而降價(jià)，銷售收入出現(xiàn)下滑。核心腫瘤藥多美素、津優(yōu)力在集采中價(jià)格分別暴跌89%和58%，導(dǎo)致抗腫瘤業(yè)務(wù)收入銳減60.8%。新上市品種增長(zhǎng)雖快，但體量尚小，未能彌補(bǔ)缺口。

盡管近年來石藥大幅追趕，研發(fā)投入已接近恒瑞水平，但一方面投入時(shí)機(jī)偏晚，收獲期尚未到來，另一方面研發(fā)效率不高。

盡管石藥早在2018年就落子PD-1、GLP-1等熱門方向，但成果落地緩慢，PD-1藥物恩舒幸2024年才獲批上市，賽道已然十分擁擠。

在石藥近兩年獲批產(chǎn)品中，最能打的是明復(fù)樂。作為腦血管病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥，恩必普是腦卒中急性期后的用藥，而明復(fù)樂覆蓋發(fā)病4.5小時(shí)內(nèi)的急性期溶栓，兩者能形成協(xié)同效應(yīng)，能進(jìn)一步鞏固石藥在腦血管病領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。

其余品種還是仿制藥/生物類似藥路線，首個(gè)奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦，DPP-4抑制劑普盧格列汀片、術(shù)后鎮(zhèn)痛的首仿藥美洛昔康納晶。繼續(xù)走“首仿+銷售驅(qū)動(dòng)”的老路，意味著其創(chuàng)新管線的成果轉(zhuǎn)化效率遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)。

未來的希望

石藥目前最明顯的優(yōu)勢(shì)，依然扎根在小分子領(lǐng)域。

2024至2025年，石藥完成三筆重磅對(duì)外授權(quán)，將Lp(a)抑制劑（授權(quán)阿斯利康）、MAT2A抑制劑（授權(quán)百濟(jì)神州）、口服GLP-1小分子（授權(quán)Madrigal）。此外，石藥還將AI藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)授權(quán)給阿斯利康，達(dá)成53.3億美元的戰(zhàn)略合作。從賣分子到賣平臺(tái)，石藥在小分子上的積累，正不斷轉(zhuǎn)化為真金白銀的出海訂單。

商業(yè)化前夕的西羅莫司，穩(wěn)穩(wěn)落在石藥的舒適區(qū)內(nèi)。這款改良型小分子藥瞄準(zhǔn)CDK4/6抑制劑治療失敗后的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者——一個(gè)選擇極為有限的藍(lán)海市場(chǎng)。石藥通過白蛋白結(jié)合型技術(shù)實(shí)現(xiàn)注射給藥，解決了口服劑型在腫瘤部位濃度不足的痛點(diǎn)，有望成為這一細(xì)分市場(chǎng)的重磅品種。

不過，真正撐起未來想象空間的，是腫瘤、ADC和雙抗。

2025年，石藥的ROR-1 ADC成功實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)。針對(duì)肺癌的EGFR ADC也具有出海潛力，是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入III期臨床的同類產(chǎn)品，已獲FDA快速通道資格，針對(duì)EGFR-TKI耐藥后肺癌患者，ORR達(dá)63.2%，DCR達(dá)94.7%。它瞄準(zhǔn)的是TKI耐藥這一治療難題，全球市場(chǎng)龐大。

雙抗方面，從康寧杰瑞引進(jìn)的KN026有望2026年獲批，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)HER2陽(yáng)性胃癌二線空白。JSKN003是“雙抗+ADC”下一代產(chǎn)品，在HER2低表達(dá)乳腺癌中，ORR達(dá)40%（非頭對(duì)頭對(duì)比DS-8201的16.7%），嚴(yán)重副作用發(fā)生率6.3%，并已在卵巢癌、結(jié)直腸癌等實(shí)體瘤中顯示潛力，獲FDA突破性療法認(rèn)定。

石藥的前沿布局遠(yuǎn)不止ADC，其八大技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)，涵蓋了納米制劑、mRNA、siRNA、細(xì)胞治療等多個(gè)方向，戰(zhàn)線拉得很長(zhǎng)。其中，mRNA領(lǐng)域的進(jìn)展最為突出：從預(yù)防性疫苗擴(kuò)展到治療性疫苗，VZV mRNA疫苗和HPV治療性mRNA疫苗正加速推進(jìn)臨床；同時(shí)，石藥也是少數(shù)將基于LNP/mRNA的CAR-T療法推進(jìn)臨床的企業(yè)，瞄準(zhǔn)多發(fā)性骨髓瘤、紅斑狼瘡、重癥肌無力等適應(yīng)癥。

但這些布局目前仍充滿不確定性，短期內(nèi)也很難真正改善石藥的基本面。

新時(shí)期：二代接手，沖刺港股

2025年12月，石藥集團(tuán)迎來兩個(gè)標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)：新諾威向港交所遞表，沖刺A+H上市；創(chuàng)始人蔡?hào)|晨的長(zhǎng)子正式接任集團(tuán)CEO。

新諾威是2004年從石藥集團(tuán)分拆出來的，主業(yè)是咖啡因和保健品，2019年在A股上市。此后幾年，它經(jīng)歷了多次資本運(yùn)作，身份徹底轉(zhuǎn)變。2023至2025年，新諾威分兩次以總計(jì)約29.7億元收購(gòu)巨石生物80%股權(quán)，將后者的ADC、mRNA疫苗等前沿管線收入囊中，成了石藥創(chuàng)新的核心資產(chǎn)。2025年12月，新諾威又與中奇制藥合資成立潤(rùn)石生物，將集團(tuán)旗下全部GLP-1靶點(diǎn)管線單獨(dú)裝入其中。

經(jīng)過這一系列操作，新諾威徹底轉(zhuǎn)型為“石藥集團(tuán)旗下創(chuàng)新藥核心平臺(tái)”。

注入創(chuàng)新藥資產(chǎn)后，新諾威的市值從不足百億一度飆升至500億元以上，實(shí)現(xiàn)了顯著的市值躍升。然而，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的業(yè)績(jī)陣痛也被壓在了這家公司身上。被收購(gòu)的巨石生物2024年凈虧損高達(dá)7.27億元，直接導(dǎo)致石藥創(chuàng)新整體由盈轉(zhuǎn)虧，當(dāng)年虧損3.04億元。

最新發(fā)布的2025年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.58億元，同比增長(zhǎng)8.93%，但歸屬凈利潤(rùn)為-2.41億元，連續(xù)第二年虧損。

這就不難理解為什么石藥創(chuàng)新要在2025年12月沖刺港股。招股書明確表示，募資將用于支持生物制藥研發(fā)和商業(yè)化。港股平臺(tái)能對(duì)接國(guó)際資本、吸引海外投資者，為未來的國(guó)際化BD和海外研發(fā)提供便利。本質(zhì)上，這是在為持續(xù)燒錢的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)尋找一條長(zhǎng)期的“輸血”通道。

蔡磊長(zhǎng)期負(fù)責(zé)石藥集團(tuán)海外研發(fā)與銷售，其背景與石藥創(chuàng)新的創(chuàng)新+國(guó)際化路線高度契合。石藥創(chuàng)新闖港股和二代接班在同一時(shí)間發(fā)生，這盤資本棋局最終能否成功孵化出真正的重磅創(chuàng)新藥，將是石藥新管理層必須回答的命題。

2025年，石藥已經(jīng)收到來自資本市場(chǎng)的提醒，其預(yù)告式BD雖在短期內(nèi)拉高了市值，卻也消耗了市場(chǎng)信任。更令人擔(dān)憂的是，2025年底，執(zhí)行董事潘衛(wèi)東因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)罰款500萬元，暴露出公司治理層面的合規(guī)隱患，石藥在資本市場(chǎng)的信譽(yù)再一次受到?jīng)_擊。

資本終須回歸服務(wù)研發(fā)的本質(zhì)。

至于石藥還有多少時(shí)間，關(guān)鍵要看恩必普。盡管其注射劑和膠囊的專利已分別于2022年6月和2023年12月到期，但還有一項(xiàng)核心專利的保護(hù)期延續(xù)到了2032年。看起來時(shí)日仍多。

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