王晉斌：三十年形成的日元套息交易需求慣性難以大變

王晉斌 中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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三十年時間足以讓國際金融市場形成套息交易需求慣性和剛性，國際金融市場擔(dān)心的是這種便宜錢融資需求慣性或剛性被快速打破引發(fā)的動蕩。慢慢打破也意味著日本貨幣政策在努力擺脫過去三十年的低利率舊框架，能否持續(xù)走向新框架需要時間觀察。

市場普遍將160日元/美元視為日本政府干預(yù)匯市的警戒線。從2026年2月中旬開始，日元美元匯率從約153日元/美元逐步貶值至3月中旬的約160日元/美元水平。此后，美元對日元匯率基本處在1美元兌換159-160日元的水平。

2024年日本財務(wù)省在美元兌日元匯率升至160時，日本央行開始出售美元支撐日元。2026年1月23日，美國財政部指示紐約聯(lián)儲對日元進行詢價（Rate Check），被市場視為不建議做空日元的強烈政策信號，推動日元從159附近快速拉升至155以內(nèi)。

日元升值對市場來說，主要的風(fēng)險是套息交易（Carry trade）逆轉(zhuǎn)，引發(fā)國際市場拋售風(fēng)險資產(chǎn)，回補平倉日元融資頭寸。邏輯很清晰：日元升值→套息交易平倉→風(fēng)險資產(chǎn)拋售→VIX上升。這種交易邏輯在金融市場上被反復(fù)驗證過，2008年、2015年和2020年都發(fā)生過，引起了國際金融市場的階段性動蕩。套息交易逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的反復(fù)驗證，導(dǎo)致市場一直有一種明確的預(yù)期：日元套利交易已成為國際金融市場的“一顆定時炸彈”。

從過去幾十年來看，美國的經(jīng)濟周期決定了美聯(lián)儲貨幣政策寬松與緊縮周期交替。日本的情況特殊，1995年9月份以來，日本央行政策性利率都在0.75%以下，尤其是全球金融危機到2024年1季度之前這段時間，日本央行基本是零利率（甚至是-0.1%）。日本央行長期處于超寬松狀態(tài)，這種利差驅(qū)動了經(jīng)典的套息交易：投資者借入極低息日元，兌換成美元后買入高收益資產(chǎn)，這種套利盤（做空日元買其他資產(chǎn)）的持續(xù)大規(guī)模存在，反過來又會持續(xù)壓制日元匯率。

日本央行在連續(xù)長達15年的時間里，政策性利率都是零利率，這在人類歷史上是罕見的。進一步考慮1995年9月份以來的時間，可以說，日本央行在過去30年的時間里都維持了極低的利率。日本金融市場在上個世紀開始自由化，便利資本流動，再加上日元在國際貨幣體系中占有一定的位置，日元就順勢成為全世界最便宜的、比較重要的跨境融資貨幣。

30年的時間足以讓國際金融市場形成套息交易需求慣性和剛性，國際金融市場害怕的是這種便宜錢融資需求慣性或剛性被快速打破引發(fā)的動蕩。

隨著通脹上行，日本央行分別在2025年1月和12月兩次加息，每次加息幅度均為25個基點，截至2026年1月政策性利率達到0.75%，是1995年9月以來的最高水平。

日本央行在加息，美聯(lián)儲進入寬松周期，日元近期的貶值壓力主要來自中東戰(zhàn)事導(dǎo)致國際市場能源價格大幅度上漲。日本經(jīng)濟對中東能源依賴度極高，2024財年中東石油占日本石油進口總量的近96%。從長周期來看，過去20年日本對中東石油依賴度在80%左右。其中，在運輸路線上，日本對霍爾木茲海峽依賴度約70%。因此，即使不考慮日本國內(nèi)經(jīng)濟面臨的種種問題，中東戰(zhàn)事全面沖擊了日本經(jīng)濟，這是導(dǎo)致日元在2026年2月中旬以來對美元貶值約5%的基本原因。

考慮到2025年日本央行的加息預(yù)期，國際金融市場已經(jīng)就日元套息交易規(guī)模進行了自我保護式的縮減。國際清算銀行（BIS）提供的“銀行對日本跨境非銀行機構(gòu)的日元貸款余額”（Yen cross-border & local in fcy credit vis-a-vis non-banks, total, in All countries excluding residents, in terms of loans and deposits），長期以來一直被視為表內(nèi)日元套息交易規(guī)模的重要觀察指標(biāo)，2024年4季度達到峰值45.7萬億日元，最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止到2025年3季度，已經(jīng)下降至39.6萬億日元。

從日本國內(nèi)物價來看，2026年4月10日日本央行發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本3月企業(yè)商品價格指數(shù)(CGPI)，同比上漲2.6%，略超預(yù)期2.4%。3月進口價格指數(shù)同比飆升7.9%，遠超2月為2.7%。在通脹及通脹預(yù)期壓力下，日本央行盡管不設(shè)置加息時間表，但市場普遍預(yù)期日本央行今年可能會加息至1.0%及以上的水平。如果真如此，那么日本央行努力告別過去30年貨幣政策低利率舊框架取得了重要進展。

從中長期來看，中東戰(zhàn)事對日本經(jīng)濟沖擊應(yīng)會逐步減弱。關(guān)鍵的問題是，日本經(jīng)濟長期結(jié)構(gòu)性問題從根本上抑制了加息空間。首先是，日本的核心通脹率上行沒有足夠強的支撐，“利潤-工資-物價”支撐機制能否持續(xù)作用存在不確定性；其次是日本政府財政擴張的訴求決定了利率不能上行太多。長期結(jié)構(gòu)性問題決定了日本央行加息的空間不會太大。

當(dāng)然，除了加息阻止日元出現(xiàn)繼續(xù)貶值帶來進口成本驟增，出現(xiàn)進口通脹風(fēng)險外，日本對外有大規(guī)模對外投資凈頭寸獲得的直接投資和證券投資收益，如果能通過針對性政策引導(dǎo)部分收益回流日本進行結(jié)匯，也有阻止日元階段性繼續(xù)貶值的作用。

總體上來看，國際金融市場日元套息交易規(guī)模逐步下行，也意味著日本央行努力告別過去30年貨幣政策低利率舊框架取得了進展，但加息空間約束決定了難以出現(xiàn)大變。日本貨幣政策新框架的演進能否持續(xù)，并獲得成功，仍需要足夠的時間去觀察。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。