【東吳蘆哲】PPI同比轉(zhuǎn)正之后怎么看？——3月物價數(shù)據(jù)點(diǎn)評

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：PPI同比增速在經(jīng)歷了41個月的負(fù)增長后轉(zhuǎn)正，作為對比，此前2012-2016年曾持續(xù)54個月、1996-1999年曾持續(xù)31個月，這輪負(fù)增長的時間介于二者之間。GDP平減指數(shù)經(jīng)歷了2023Q2以來持續(xù)11個季度的負(fù)增長，我們預(yù)計也將在一季度轉(zhuǎn)正。這輪物價轉(zhuǎn)正有多方面因素，既有“以舊換新”等需求政策的支撐，也有“反內(nèi)卷”等供給政策的驅(qū)動，還有AI敘事帶來的原材料漲價（如存儲等），這些是去年下半年以來推動PPI同比降幅不斷收窄的主要力量，而最近的中東沖突帶來的油價上漲則是起到了加速作用。總的來看，3月PPI轉(zhuǎn)正并非簡單的通脹回歸，而是“輸入型漲價+部分供需改善”疊加形成的階段性修復(fù)。整體價格水平開始向上修復(fù)，但修復(fù)重心仍在上游工業(yè)品和少數(shù)新動能行業(yè)，終端消費(fèi)和服務(wù)價格還沒有形成足夠穩(wěn)定的接力。

往后看，關(guān)注3個傳導(dǎo)鏈條變化。一是輸入型成本上升能否從PPI傳導(dǎo)到CPI。3月漲價最明顯的推動來自油價，這類沖擊更容易先作用于上游和中游，接下來關(guān)注PPI到CPI的傳導(dǎo)能否順暢。二是服務(wù)價格是否接力。短期來看服務(wù)價格仍然偏弱，說明服務(wù)端還沒有形成足夠穩(wěn)定的工資—價格循環(huán)，漲價持續(xù)一段時間后再看是否有變化。三是利潤能否向中下游擴(kuò)散。若上游漲價、中下游傳導(dǎo)不足，PPI的正增長未必會轉(zhuǎn)化為更廣泛的企業(yè)盈利改善。

1、CPI：能源價格上漲，食品與核心CPI季節(jié)性回落

（1）能源：國內(nèi)油價調(diào)控后，對生活成本的影響相對可控。受中東沖突影響，國際油價大幅上行，布倫特原油期貨均價從2月69.4美元/桶上漲至3月99.6美元/桶，漲幅43.6%。但國內(nèi)成品油價格受到政策調(diào)控，漲幅低于國際油價，調(diào)控后95.3%。CPI中的汽油價格環(huán)比上漲11.1%，影響CPI環(huán)比上漲約0.31個百分點(diǎn)。

（2）食品：食品價格環(huán)比季節(jié)性回落，下降2.7%，影響CPI環(huán)比下降約0.48個百分點(diǎn)。一般春節(jié)后，食品價格受到供需兩端影響，會季節(jié)性回落，供給端氣溫回升供給增加，需求端則是節(jié)后需求下降，今年春節(jié)較晚，3月食品價格回落表現(xiàn)更明顯。其中，鮮菜和鮮果價格分別下降10.1%和3.3%，豬肉、雞蛋和水產(chǎn)品價格分別下降7.3%、3.4%和2.6%，五項合計影響CPI環(huán)比下降約0.45個百分點(diǎn)。

（3）核心CPI：3月核心CPI環(huán)比從上月的+0.7%大幅降至-0.7%，主要是春節(jié)后服務(wù)價格季節(jié)性回落導(dǎo)致，服務(wù)CPI環(huán)比從上月1.1%降至-1.1%。從歷史來看，每當(dāng)春節(jié)較晚的年份，3月服務(wù)CPI和核心CPI大多偏弱，如2024年春節(jié)也在2月，核心CPI環(huán)比-0.6%、服務(wù)CPI環(huán)比-1.1%。具體來看，服務(wù)消費(fèi)中旅游出行服務(wù)價格大幅下降，飛機(jī)票、交通工具租賃和旅行社收費(fèi)價格分別下降29.5%、18.9%和14.2%，三項合計影響CPI環(huán)比下降約0.34個百分點(diǎn)；其他服務(wù)消費(fèi)也有所走弱，但幅度沒有出行價格降幅這么大，寵物服務(wù)、車輛修理與保養(yǎng)、家政服務(wù)價格分別下降10.1%、9.4%、4.9%，電影及演出票、在外餐飲價格分別下降6.5%和0.7%，五項合計影響CPI環(huán)比下降約0.14個百分點(diǎn)。

核心商品價格漲跌互現(xiàn)。三大耐用消費(fèi)品“一漲一跌一平”，通信工具價格環(huán)比上漲0.5%，家用器具價格持平于上月，交通工具價格環(huán)比下跌0.2%。其中，通信工具的漲價受上游存儲漲價影響大，3月國內(nèi)數(shù)據(jù)存儲設(shè)備價格環(huán)比上漲5.5%。其他商品價格方面，雖然上游原油化工漲價較多，但下游紡織服裝受限于需求壓力，暫時尚未出現(xiàn)明顯漲價，衣著價格環(huán)比上漲0.4%，漲幅略低于往年3月，前兩年3月分別為0.6%和0.7%。

2、PPI：同比時隔41個月轉(zhuǎn)正，關(guān)注三條漲價鏈

（1）PPI同比由上月下降0.9%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，為連續(xù)下降41個月后首次上漲；環(huán)比上漲1.0%，已連續(xù)6個月上漲，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)，為48個月以來最大漲幅。

（2）3月PPI漲價有三條線索。一是石油化工鏈條受到國家油價上漲的帶動，石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比上漲15.8%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲5.8%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價格環(huán)比上漲3.6%，漲幅比上月分別擴(kuò)大10.7個、5.4個和2.3個百分點(diǎn)，是PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大的主要原因。

二是部分中下游行業(yè)受到上游原材料上漲的帶動，終端價格已經(jīng)出現(xiàn)上行。如計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.7%、食品制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.2%、紡織業(yè)價格環(huán)比上漲0.5%。

三是國內(nèi)需求復(fù)蘇，疊加大宗商品漲價的擴(kuò)散效應(yīng)，驅(qū)動相關(guān)行業(yè)價格上漲，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價格由上月環(huán)比下降3.9%轉(zhuǎn)為上漲1.4%，煤炭開采和洗選業(yè)價格由環(huán)比下降0.5%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比上漲0.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)。

風(fēng)險提示：大宗商品市場波動；國內(nèi)需求變化；宏觀政策不及預(yù)期的風(fēng)險。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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