4個月市值暴漲超150億，百奧賽圖憑什么？|市值觀察

文丨張小漫

2025年12月10日，百奧賽圖（688796.SH）在科創板正式鳴鑼上市，首日收盤總市值定格在294.06億元。

然而，當時間來到2026年4月9日，即僅僅過去4個月時間，其總市值超460億元，漲了超150億元，區間漲幅超過55%。

圖片來源：東方財富網

在創新藥資本市場歷經漫長周期調整、資金對未盈利或剛盈利的Biotech普遍持審慎態度的大背景下，百奧賽圖這條陡峭的市值增長曲線顯得尤為引人矚目。

這不禁讓人疑問，資本市場究竟是在為什么買單？

為此，醫線Insight仔細研讀了百奧賽圖最新財報，發現其已不再是傳統意義上“賣小白鼠”的醫藥外包公司。

一方面，公司實現了規?；?。財報顯示，百奧賽圖2025年扣非歸母凈利潤1.16億元，同比暴增405.39%。

另一方面，毛利保持在高位。2025年，百奧賽圖的綜合毛利率穩定在75.83%，成為A股市場較為稀缺的毛利率超70%的企業。

它是如何做到的？

與此同時，挑戰亦有：承載其未來預期的“抗體開發”業務為何又顯現出明顯的降速？

接下來，醫線Insight將詳細拆開財報，進行解答。

01

財務大逆轉：

終于撕掉“燒錢”標簽

探究百奧賽圖的估值重構，必須先穿透其財務基本面。

首先要了解的是，百奧賽圖是一家基于自主開發的基因編輯技術提供各類創新模式動物，以及臨床前階段的醫藥研發服務商。

根據最新財報，2025年，百奧賽圖扭轉了市場對底層生物技術公司“燒錢無底洞”的刻板印象。

報告期內，該公司實現營業收入13.79億元，同比增長40.63%。

相比營收的穩健高增長，其利潤端的表現堪稱“大逆轉”：歸屬于上市公司股東的凈利潤達到1.73億元，增長416.37%；扣非歸母凈利潤1.16億元，同比增長405.39%。

這意味著，百奧賽圖正式邁過了盈虧平衡的“死亡谷”，步入“自我造血”的規模化盈利新階段。

高利潤彈性的背后，還有超高的毛利率。

2025年，百奧賽圖綜合毛利率達到75.83%。

具體到核心業務，“抗體開發”業務毛利率為86.00%，“模式動物”銷售毛利率也達到了80.41%。

這一數據表明，百奧賽圖賺取的絕非拼人力的低附加值代工費，而是基于底層核心專利的技術溢價。

利潤的集中釋放并非偶然，而是經營杠桿顯現的結果。

從現金流表現來看，2025年百奧賽圖經營活動產生的現金流量凈額達到3.70億元，同比增長75.27%。

數據來源：百奧賽圖2025年業績公告

正如財報所揭示的，歷史上公司為了構建各項創新資產以及推進“千鼠萬抗”計劃，經歷了大規模的前置研發投入階段。

隨著這一基建期的結束，業務規模的持續擴大與精益化管理能力的提升有效攤薄了固定成本，百奧賽圖正式進入了投入產出比處于高位的“豐水期”。

02

雙輪驅動：

高估值的秘密

在二級市場，投資者最為看重的是商業模式的稀缺性。

百奧賽圖之所以能獲得估值溢價，核心在于其并沒有走傳統Biotech獨自死磕后期臨床的單行道，而是構建了一種進可攻、退可守的雙輪驅動模型。

首先，是作為“賣鏟人”強勁的現金流基本盤。

以創新動物模型為核心的臨床前產品及服務，構成了百奧賽圖的收入中堅。

2025年，該板塊實現營收10.46億元，較去年同期增長58.00%。其中，模式動物銷售收入達6.22億元，同比增長59.86%，藥理藥效服務收入達3.52億元，同比增長75.24%。

依托底層ESC/HR及CRISPR/EGE等高效基因編輯技術，百奧賽圖開發了約5000種基因編輯動物及細胞模型，其中靶點人源化小鼠超2000種。

這不僅是醫藥研發不可或缺的重要資源，更為公司綁定了全球最頭部的客戶資源——按2024年銷售收入計算的全球前十大制藥企業，全部是百奧賽圖的合作客戶。

數據來源：百奧賽圖2025年業績公告

較高的轉換壁壘，讓該板塊業務成為支撐公司估值的壓艙石。

其次，是作為新藥界“超級貨架”的IP變現。

依托具有自主知識產權的RenMice全人抗體小鼠平臺，百奧賽圖耗時數年推進的“千鼠萬抗”計劃正迎來爆發期。

截至2025年底，該計劃已完成約1200個靶點的評估調研，并基本對所有靶點進行抗體開發，形成了“超百萬個抗原結合位點多樣的高質量抗體分子序列庫”。

這相當于打造了一個新藥研發的“分子盲盒超市”。

相比于自己冒著極高風險推進中后期臨床，百奧賽圖選擇了將早期發現的潛在抗體分子直接對外授權或轉讓。

財報顯示，2025年公司新增簽署藥物合作開發/授權/轉讓協議超150項，累計已簽署超350項。

部分已轉讓/授權的產品管線及進展情況

圖片來源：百奧賽圖2025年業績公告

通過收取“首付款+里程碑付款+產品上市銷售分成”，百奧賽圖實質上以極低的邊際成本擁有了數百款未來潛在新藥的“看漲期權”，同時將后期昂貴的臨床試驗風險成功剝離。

03

全球破局：

狂攬近70%海外收入

在國內醫藥賽道極度內卷的語境下，“出?！蹦芰Τ闪藱z驗Biotech成色的核心試金石。

誰能用底層技術敲開海外成熟市場的大門，資本就愿意給誰全球化的估值體系。

百奧賽圖交出了一份含金量不錯的出海成績單：2025年度，公司境外主營業務收入達到9.40億元，同比大增42.00%，海外業務占主營收入的比重已逼近70%。

數據來源：百奧賽圖2025年業績公告

打開其合作名單，幾乎是一條打通頂級跨國藥企的生態鏈：公司已與德國默克、吉利德科學（就管線YH016達成獨家選擇權及授權）、強生、Neurocrine Biosciences（就管線YH017達成獨家選擇權及授權）等海外巨頭達成了深度合作。

這些對技術極為挑剔的跨國巨頭愿意掏出真金白銀，足以證明百奧賽圖RenMice平臺及抗體分子的全球競爭力。

為了支撐這一戰略，百奧賽圖在美國波士頓建立了具備本地化運營能力的海外子公司，并在舊金山、圣地亞哥及德國海德堡等地設立分支機構。

底層技術在最嚴苛的國際市場中獲得了不錯的定價權，賦予了公司抗衡單一宏觀經濟周期波動的韌性。

04

挑戰尤在：

“抗體開發”業務遭遇剎車與出海隱憂

任何公司在發展過程中都或多或少面臨一些挑戰。百奧賽圖也不例外。

具體來說，原先被市場寄予厚望的抗體開發業務，2025年實現營收3.32億元，同比增速僅為微弱的4.58%。

更為嚴峻的是，該板塊的毛利率較上年同期大幅下滑了6.83個百分點至86%。

這一反差揭示了一個殘酷的商業現實：早期抗體分子的對外授權（License-out）極易受到全球宏觀醫藥投融資環境的影響。

在資本寒冬下，藥企對早期資產的買單意愿趨于保守，首付款的獲取存在極大波動性。

而后續的“里程碑付款”與“銷售分成”又高度依賴于合作方漫長的臨床推進進度，存在極高的失敗折現率。該業務個位數的增速表明，其遠期期權價值轉化為當期實質性營收的進程，正遭遇行業周期的瓶頸。

同樣，出海是一把“雙刃劍”，即將公司大半個身子暴露在全球宏觀地緣風險之下。

一方面，當前國際局勢錯綜復雜，歐美對于生物數據安全、醫藥供應鏈的審查日趨嚴格。

一旦海外主要市場對實驗動物、基因編輯數據的監管標準變更，或發生產業政策調整與貿易壁壘，將對百奧賽圖占據七成營收的境外基本盤造成不可控的沖擊。

另一方面，2025年百奧賽圖錄得凈匯兌損失近460萬元，大規模的外幣結算也讓其面臨持續的匯率波動考驗。

所以，上述挑戰是百奧賽圖持續穩健發展的一道必答題。

05

為新故事謀篇：

AI+自動化的最新實踐

盡管面臨一些壓力，為了能持續增長，當下的百奧賽圖正經歷一場深刻的科技敘事升維。

在藥物發現領域，AI大模型正試圖重塑傳統的研發邏輯。但AI制藥的最大痛點往往是“缺數據”——缺乏真實、高質量的濕實驗驗證數據。

這恰恰是百奧賽圖的護城河。2025年，公司完成了AI驅動抗體藥物研發平臺的本地化部署。

依托“千鼠萬抗”計劃產生的大規模真實全人抗體序列數據作為獨家“語料庫”，AI可以對序列進行結構、表位及功能潛力分析，實現從“高通量盲篩”向“智能化精準篩選”的跨越。

更具商業想象力的是，公司計劃于2026年上半年正式向市場推出“AI工作站”。

這或將打破時空限制，允許全球藥企科研人員直接在平臺上檢索、比對和篩選優質抗體。這標志著其商業模式有望向類似SaaS平臺的全新增量市場演進。

同步推進的還有自動化“黑燈工廠”。

2025年底，百奧賽圖的全人抗體研發與生產自動化平臺初步建成。通過引入多智能體解決方案，將科研人員從繁重的重復性實驗操作中解放出來，實現“超百萬級規模自動化”。

“干實驗算力預測 + 濕實驗自動化驗證”的底層架構，正將其打造成一座高質效、數據驅動的數智化創新引擎，重塑抗體早期發現的成本結構。

透過2025年財報，我們可以清晰地看到，百奧賽圖利潤的釋放并沒有以犧牲未來的技術壁壘為代價。

2025年，公司的研發費用依然高達4.38億元，同比增長35.23%，研發投入占營業收入的比例保持在31.77%的絕對高位。

高水平研發投入，正是其維持從Biotech向Tech-Bio持續跨越的底氣。

面向2026年，百奧賽圖的催化劑依然明確且密集。

第一，是交付產能的成倍釋放，江蘇海門新的動物中心即將投入使用，年底前將新增超10萬個籠位。

第二，隨著累計超350項的對外授權管線在合作方手中不斷向臨床深水區推進，龐大的“里程碑付款”若如期兌現，將成為利潤持續增長的源頭活水。

上市4個月市值暴漲超55%，并非一場短期的資金炒作，而是資本市場對百奧賽圖商業閉環兌現的一次集中投票。

它實質上已成為全球生物醫藥創新的“水電煤”與“IP生成工廠”。

在這個創新藥逐漸回歸商業本質的時代，百奧賽圖的蛻變，也正標志著中國生物科技企業從“跟隨式外包”向“全球原創底層技術賦能者”的價值升華。

排版丨喬雨林

制圖丨醫線Insight