從單一賽道估值邏輯到三條高增長曲線，威高血凈完成關鍵躍遷

出品 | 子彈財經

作者 | 文華

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

3月28日，國產血液凈化龍頭威高血凈（股票代碼：603014）交出了登陸A股后的首份完整年度答卷。

財報顯示，報告期內威高血凈實現營業總收入37.69億元，同比增長4.57%；凈利潤4.82億元，同比增長7.33%；扣非凈利潤4.64億元，同比增長5.66%。

在市場普遍預期2025年血透行業因集采“洗禮”而利潤承壓的背景下，威高血凈毛利率為40.23%，同比下降2.06個百分點。盡管毛利率略有下滑，但其通過技術創新、精益生產、海外布局等多重驅動，穩住了盈利基本盤，交出了一份頗具韌性的成績單。

這份成績單背后，是威高血凈的厚積薄發，也是其不斷鞏固自身在血液凈化行業市場地位的有力佐證。

1、將集采“陣痛”轉化為成長紅利

2025年，國內血透行業經歷著多輪集采的洗禮。如河南牽頭血透類耗材省際聯盟集采平均降價48.51%，再如，京津冀“3+N”聯盟血透類耗材集采平均降幅達55.23%，部分產品降幅超過65%。

行業利潤普遍承壓，但威高血凈的毛利率從上年同期的42.29%降至40.23%，略有下滑。但在集采沖擊下能將毛利率降幅控制在如此小的范圍內，本身已是企業韌性的表現。

為何威高血凈頂住了壓力？

規模效應是威高血凈抵御價格沖擊的第一道防線。弗若斯特沙利文數據顯示，2023年威高血凈在國內血液透析器領域的市場份額占比為32.5%，在國內血液透析管路的市場份額為31.8%，均位列全行業第一。在市場方面，其產品已覆蓋全國31個省份、超6000家客戶，包括1000余家三級醫院。

龐大的客戶基礎和產能規模，使其在原材料采購、生產制造、物流配送等環節具備顯著的規模優勢。即使在集采政策后行業利潤下滑的背景下，規模效應所帶來的成本攤薄能力，為其緩沖毛利率下滑提供了重要支撐。

產品結構優化同樣是威高血凈穩定毛利率的關鍵因素。在集采對低端產品形成沖擊的同時，威高血凈憑借高技術壁壘的高端產品線，維持了相對更強的定價能力。

作為在血液透析用中空纖維膜技術上取得突破的國產廠商之一，威高血凈歷時多年攻關，成功突破中空纖維膜技術壁壘，研發出覆蓋低通量、中通量、高通量及血液透析過濾器的全系列產品，在清除率、超濾系數、篩選系數等關鍵性能指標上，達到或超過費森尤斯、百特等國際品牌，過敏率降至0.3%（進口產品平均0.8%）。

再如其EH系列產品，在清除β2微球蛋白（尿毒癥毒素）方面優于進口產品。血液透析濾過器（HDF）：針對高磷血癥患者的HDF系列產品已完成臨床驗證，2026年上市后填補國內空白，目標年銷量100萬支。

產品優勢帶來了具體的收入體現。財報顯示，2025年，威高血凈耗材/制劑、醫療設備、其他醫療產品三大類產品的收入均實現同比增長。其中，醫療設備年內實現收入7.41億元，同比增速達18.91%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

經營韌性同樣體現在現金流層面。報告期內，威高血凈經營活動產生的現金流量凈額為7.94億元，同比增長38.69%，核心業務的現金回籠能力明顯提升。截至2025年末，公司貨幣資金為15.84億元，在手資金充裕。

健康的現金流和穩健的財務結構，成為其在行業調整期進行技術投入和市場擴張的重要保障。

此外，技術創新是威高血凈應對行業變化的另一張底牌。報告期內，威高血凈研發投入合計1.44億元，占營業收入比重為3.82%，為產品迭代與技術突破提供了堅實支撐。

持續的研發投入帶來了豐碩成果，威高血凈擁有近500名研發人員，構建了完整的研發技術體系。在專利方面，截至報告期末，累計獲得授權專利超過300項，其中發明專利占比穩步提升。

精益生產方面：2025年，威高血凈穩步推進了生產數字化運營平臺及能源平臺的二期項目，通過數字賦能，使人工與能源成本得到了進一步的科學管控。

2、踩中行業關鍵節拍增長引擎更為強勁

在保證穩健的基本盤之上，威高血凈正在尋求增長動力的持久性，而這就要求其必須精準把握行業機遇。

在血透這個“慢生意”里，威高血凈已經踩中了多個關鍵的行業節拍。

治療滲透率的提升是血透市場最確定的長線邏輯。行業數據顯示，中國終末期腎病患者（ESRD）約為413萬人，但接受透析治療人數只有107萬人，透析治療率僅為26%。

弗若斯特沙利文預測，至2030年，中國ESRD患者血液透析與腹膜透析治療率預計將分別增長至54.29%和7.53%。即使不考慮患者總量的增長，僅治療滲透率的提升，就能為血透市場帶來翻倍的增長空間。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

而推動這一滲透率提升的核心動力，正是醫保政策的持續完善。

自2012年國務院將ESRD列入大病醫保以來，相關政策陸續落地并覆蓋城鄉居民。在全國多數地區，血液透析費實行打包收費，部分地區醫保報銷比例可以達到95%及以上，極大減輕了ESRD患者的支付負擔。

隨著醫保政策推進、患者健康意識增強，以及血液凈化相關產品技術水平的提高，國內接受血液凈化治療的新增患者數近年來呈穩步增長態勢。

其中，下沉市場的政策驅動，為血透行業打開了新的增長空間。近日，國家衛健委發布《關于實施2026年衛生健康系統為民服務實事項目的通知》，要求常住人口超過6萬的縣均能提供血液透析服務，全國新增350家鄉鎮衛生院、社區衛生服務中心提供血液透析服務。這意味著血透服務的供給正在從一、二線城市向基層市場下沉。

威高血凈對此早有布局。

公開資料顯示，威高血凈的產品銷售已覆蓋我國31個省、直轄市和自治區，從一、二線城市到三、四線城市，再到深入縣城鄉鎮，從大型三級醫院到一二級醫院，再到社區、鄉鎮衛生院。這種深入基層的渠道布局，使其在政策紅利釋放時具備了快速響應的能力。

伴隨產品降價加速臨床滲透，疊加基層市場的新增長點，血透市場有望在2026年迎來放量的全新周期。

根據弗若斯特沙利文數據，2019年至2023年，我國血液透析醫療器械市場規模復合年均增長率達到5.67%，預計至2030年將增加至515.15億元。威高血凈作為行業龍頭，無疑是這一增長周期中最直接的受益者。

同時，海外市場布局也是威高血凈的新增長點。依托成熟的銷售網絡與全球化戰略視野，2016年，威高血凈即前瞻性開啟海外布局。目前，其產品已出口至歐洲、中東等多個國家和地區，并將東南亞、南美、東歐、北非等列為重點市場，歐美日等市場作為長期戰略市場。

3、新起點新估值邏輯

財報的亮眼代表的是過去，市場更關注的是威高血凈的未來潛力：比如如何利用當前的盈利能力和現金流優勢，完成從血透行業龍頭到平臺型醫療企業的躍遷。

今年1月，威高血凈以85億元收購威高普瑞100%股權。威高普瑞是國內預灌封給藥系統領域的龍頭企業。2022—2024年，其預灌封產品國內市場占比均超過50%，穩居行業第一，在國際市場銷量位列行業前五。

報告期內，威高普瑞預灌封產品的毛利率遠高于傳統血透耗材的毛利水平。交易附帶明確的業績承諾顯示，2026年至2028年各年度承諾凈利潤分別約為6.40億元、7.20億元、7.84億元。這將為威高血凈未來三年的利潤增長提供了有力保障。

并且，這次收購的意義遠不止停留在財務報表上。

從業務層面看，這是威高血凈的一次產業鏈延伸。威高血凈深耕血液凈化領域二十余年，在生物醫用膜材料方面積累了深厚的技術儲備。而威高普瑞所處的預灌封給藥系統領域，對藥品包裝材料的安全性、穩定性要求極高，同樣需要過硬的材料科學與制造工藝。

二者的結合，本質上是將威高血凈在高端醫用材料領域的技術積累，與威高普瑞在醫藥包材領域的市場領導地位進行嫁接。

從市場層面看，并購還可以讓二者的客戶資源進行深度協同。威高血凈的服務網絡已覆蓋國內超6000家醫療機構，主要集中在腎內科、透析中心等。而威高普瑞的客戶群體則以制藥企業為主，二者在客戶結構上可以形成有效互補。

更重要的是，基于雙方的技術儲備和客戶資源，威高血凈在重組報告書中明確提出，將共同開拓以生物制藥濾器為重點的生物制藥上游業務市場。

而生物制藥濾器是生物藥生產過程中的關鍵耗材，長期被外資品牌主導，國產替代空間巨大。因此，這一市場的開拓，將使威高血凈從單純的血液凈化領域，延伸至生物制藥產業鏈的上游環節。

從戰略定位上看，這次收購正是威高血凈從“血透龍頭”向“平臺型企業”躍遷的標志。過去，市場對威高血凈的估值主要是基于血透賽道的成長性，是典型的單一賽道估值邏輯。

而威高普瑞所在的醫藥包材賽道中，預灌封給藥系統作為高附加值產品，市場規模增速高于傳統包材；同時，二者未來重點發力的生物制藥濾器市場，則隨著國內生物制藥產業的爆發迎來高速增長期。

如此，三條增長曲線的疊加，勢必顯著提升威高血凈的整體盈利能力和估值水平。

當然，這些都需要時間檢驗，但可以確定的是，威高血凈正從一個專注于血液凈化的行業龍頭，進化為一個覆蓋血液凈化、醫藥包材、生物制藥耗材的綜合性平臺。

這個平臺的想象空間，遠大于單一的血透賽道。