MaaS ARR飆升60倍背后，智譜轉動中國版Anthropic的價值飛輪

3月底，摩根大通最新研報通過“十問十答”，揭開了行業真相：AI轉向“質量之戰”，2026年是中國企業AI需求能否復制2025年美國增長曲線的關鍵一年。

以Anthropic為參照，年度經常性收入（ARR）從2024年12月的10億美元增至2026年3月的190億美元，15個月內增長約19倍。

就在這份報告出爐的第四天，智譜交出了上市后的首份年報。2025年，智譜全年總收入為人民幣7.24億元，同比大幅增長131.9%，成為國內收入規模最大的大模型公司；毛利由1.76億元增至2.97億元，同比增長68.7%。

更重要的是，MaaS API平臺ARR實現了60倍同比暴增。把這個數據和摩根大通那套邏輯放在一起看，會發現一個有意思的現象，市場還在用“參數規模”和“訓練成本”的舊尺子丈量AI公司，而這份財報傳遞出一個信號——智譜正在中國復刻Anthropic的路徑，完成從“技術探索者”到“智能基礎設施供應商”的范式切換。

這是商業模式的“物種躍遷”，而市場，顯然還沒意識到這一變化的含金量。

財報里的四個信號，藏著智譜的“范式切換”密碼

Anthropic的崛起，改寫了大模型產業化預期。摩根大通認為，AI正從“消費端功能”進化為“直接創造企業收入的工具”。智譜財報里透露出的四個重要信號，都印證了這一邏輯。

第一個信號，是商業模式“API化”，MaaS（Model as a Service，模型即服務）飛輪轉動。

Anthropic的模式本質是，做最好的基座模型，通過API賣推理算力，形成開發者生態的飛輪效應。

如今，智譜在中國市場給出了幾乎對稱的答案：2025年，智譜MaaS API平臺實現ARR 17 億元（約2.5億美金），同比提升60倍。MaaS API平臺ARR爆發式增長，驗證“模型能力+標準化API+企業及開發者深度使用”的飛輪效應，商業路徑與Anthropic高度趨同。

隨著MaaS模式崛起，第二個信號是，生態的“破圈”。

財報里提到，中國前十大互聯網公司中有9家在使用GLM模型，MaaS平臺注冊用戶突破400萬。頭部互聯網公司全覆蓋接入、開發者規模爆發，意味著“調用越多→模型越強→調用越多”的飛輪已經轉起來。

這生態勢能的質變，智譜正在復制Anthropic的“開發者護城河”。

開發者的調用量大增與智譜高頻迭代模型形成正向循環，撐起了技術的“話語權”。這也是財報中第三個重要信號。

全球大模型競爭已經進入“第一梯隊俱樂部”階段，只有進入這個俱樂部，才有資格參與制定行業標準。

Anthropic選擇用“更新速度”建立優勢，平均每兩周一次有意義的產品更新。而智譜的GLM系列模型也在過去一年完成從GLM-4.5到GLM-5-Turbo的高頻模型迭代，始終保持在第一梯隊。

如今，智譜穩定占據GLM系列全球開源模型第一、中國模型第一，穩定進入全球AI第一梯隊。在最新的Artificial Analysis榜單中，GLM-5位居全球第四、開源第一，在編程場景的使用體感逼近Claude Opus 4.5。

有了清晰的商業模式飛輪、生態護城河、技術話語權，第四個信號顯而易見，是增長的“確定性”。

財報中，MaaS API平臺毛利率同比提升近5倍至18.9%，盈利能力大幅提升。這是定價權的“隱形勝利”。整個行業還在為“每百萬Token幾毛錢”的價格戰焦頭爛額時，智譜成為逆勢漲價83%仍保持供不應求的AI公司。

這也符合摩根大通在研報里的判斷：API定價正在走向分化，留在能力前沿的模型有望同時實現量價雙升。

財報顯示，隨著GLM在編程與智能體等元場景的深度滲透，付費Token消耗量實現指數級躍遷。同時，隨著時間來到2026年，算力范式發生劇變，OpenClaw的爆發式應用提前引燃Token消耗狂潮。

數據說明一切，智譜于2025年在國內率先推出GLM Coding Plan（編程套餐），憑借模型的高質量編碼能力，全球付費開發者數量快速突破24.2萬，Token調用量6個月漲了15倍。此外，2026年3月，繼Coding Plan之后智譜推出Claw Plan，上線僅兩天訂閱用戶即破10萬，上線20天訂閱用戶突破40萬，這驗證了智能體長鏈路任務的巨大商業空間。

這預示著，智譜MaaSAPI平臺的底層需求進一步飆升。

總之，從四個信號中，可以看出ToB商業化的終極邏輯：跑通MaaS飛輪的正向循環，模型效果越好，開發者用得越多；用得越多，數據反饋越豐富，模型迭代越快。

這是“商業物種躍遷”的四個切片，智譜正在變成“智能基礎設施供應商”，像小摩研報中期待的那樣，復刻Anthropic陡峭的增長曲線。

重新定義AI商業增長：智能上界×Token消耗規模

從Anthropic到智譜，市場應該意識到，這是有別于舊邏輯的高增長新物種。

過去，市場焦點一直是延續互聯網思維的“超級應用邏輯”，爭奪C端入口，陷入流量內卷，燒錢換用戶，然后用廣告或訂閱慢慢回血。OpenAI走的是這條路，ChatGPT每周活躍用戶約9億，其中95%是免費用戶。為了覆蓋這些免費用戶的推理成本，OpenAI甚至要在產品里插入廣告。

現在，Anthropic和智譜講了一個新故事：把模型能力封裝成API，武裝開發者和企業，讓他們去構建應用。這是“智能基礎設施”的邏輯。

這條路增長曲線更加陡峭，Anthropic過去一年實現了近12倍的ARR增長，智譜也憑借AGI商業本質的同頻認知，以60倍ARR高增長復刻并超越前者的曲線。

可以預見，MaaS模式下，此類大模型公司將在幾年內迎來商業化的關鍵時刻。

Anthropic首席執行官Dario Amodei近期表示，AI技術正處于從量變到質變的臨界點，Anthropic有望在2028年左右實現盈利，屆時AI將成為歷史上盈利能力最強的產業之一。

而智普保持著此前摩根大通提到的“復制過去一年增長曲線”的節奏。

圖：摩根大通估算

然而，從超級應用供應商到智能基礎設施供應商，更加陡峭的增長曲線下，市場還沒有形成一套統一語言來描述這種爆發式增長的商業邏輯。

過去市場用的“參數規模”“訓練成本”，放在AI商業化加速的今天，越來越不適用。

在這樣的背景下，智譜提出了一個新的公式，來準確描述這一商業進程：

AGI商業價值 = 智能上界×Token消耗規模。

在這個公式里，“智能上界”決定了定價權，是大模型AGI時代的“第一性”。

從模型智能提升方向看，智譜與Anthropic的共同特點在于，堅定追求AGI，實現智能上界的持續突破。

也正是智能上界的突破，讓智譜的GLM與Anthropic的Claude一樣擁有了行業定價權。漲價后調用量不降反升，是因為模型更聰明了。對于企業來說，真正的成本不是API的調用費，而是“任務失敗”帶來的時間浪費和人力返工。

這與摩根大通將AI需求定義為“拐點驅動”的邏輯不謀而合：模型能力突破閾值后，需求將呈非線性加速擴張。

而“Token消耗規模”，則決定了價值的體量。

Token消耗規模已經成為主流價值認知。國家數據局將“Token”正式定名為“詞元”，并明確其作為智能時代“價值錨點”和“結算單位”的定位。騰訊云在3月27日把MaaS平臺升級成了TokenHub，湯道生在那天的演講里說了一句話：Tokens已經成為智能經濟中的新貨幣。

數據顯示，中國日均詞元調用量到今年3月已經突破了140萬億，兩年時間增長超過千倍。而智譜已成為國內付費Token消耗量最高的廠商之一，Coding基本盤穩固，OpenClaw爆發之后，憑借GLM-5-Turbo的優秀表現，Token消耗規模的潛力隨之提升。

從財報數據到市場表現都證明，這兩個關鍵詞準確地描述了大模型公司的商業增長動能。而在這套“智能變現邏輯”下，智譜的增長力將迎來重估。

此時此刻，市場需要重新校準對AGI公司的價值認知。

估值新尺子“TAC”：AGI進入智能基礎設施定價時代

2026年的春天，整個AI行業都在經歷一場從“技術敘事”到“商業敘事”的切換。

產業主線變了，新的商業范式帶來爆發性增長，未來的估值故事自然也會隨之改變。此時，華爾街和港股市場的分析師們其實都在糾結同一個問題：到底該怎么給公司估值？

過去，大家習慣用“用戶數”“活躍度”“ARPU”給互聯網平臺定價，但智能基礎設施的增長曲線完全不同。

那么用傳統的互聯網SaaS模型去套？似乎低估了它的爆發力；用硬件科技股的邏輯去算？又忽略了它作為平臺的生態價值。

舊的尺子已經量不出新物種的體量了。作為未來數字經濟的基礎設施，AGI需要新估值模型。智譜正在引入一個新的概念——TAC，即Token Architect Capability：TAC=調用量×智能質量×經濟轉化效率。

這聽起來像是造了一個新詞，但放在行業趨勢里看，并不突兀。國家數據局局長劉烈宏把Token譯作“詞元”，也是在為這個新的計量單位尋找中文語境里的位置。

TAC的公式翻譯成商業語言就是，模型越強，調用的Token就越有價值，產出的經濟回報越高。

智譜的年報證明了這個邏輯的可行性。智譜的API收入爆發、開發者生態擴張、毛利率改善，本質上都是TAC三個維度的“同步提升”。

在所有人都還在糾結“大模型怎么賺錢”的時候，智譜已經用一套完整的商業語言回答了這個問題。

這也標志著，中國的AI公司，終于開始用自己的邏輯，重寫AI的價值故事了。

從這個角度再看智譜的年報，這是一份產業宣言，從詞元到TAC，中國頂尖科技公司擁有了行業標準的話語權，走向全球更大的舞臺。

隨著“中國版Anthropic”的飛輪轉起來，定價紅利才剛剛開始釋放。

展望未來，智譜的價值會隨著讓千行百業轉起來的智能架構（TAC）提升。因為中國版Anthropic本質是智能基礎設施，也即AI時代調度智能的“電網”。

來源：港股研究社