全年?duì)I收漲184.7%，股價(jià)單日跌22.5%，市場(chǎng)重新審視泡泡瑪特？

LABUBU引領(lǐng)業(yè)績(jī)狂飆，但“IP單極化”令市場(chǎng)擔(dān)憂，泡泡瑪特孵化長(zhǎng)青IP的可持續(xù)性受到考驗(yàn)

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 李瑩

編輯｜楊立赟

2025年，對(duì)于成立15周年的泡泡瑪特而言，是一個(gè)被重新定義的年份。這一年，這家公司旗下的現(xiàn)象級(jí)IP LABUBU一騎絕塵，從潮玩賽道沖進(jìn)大眾視野和國(guó)際舞臺(tái)，令泡泡瑪特成為中國(guó)最具代表性的消費(fèi)品公司。

3月25日，泡泡瑪特國(guó)際集團(tuán)（9992.HK）發(fā)布2025年財(cái)報(bào)。這是LABUBU爆火之后，泡泡瑪特交出的第一份完整年度成績(jī)單。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年泡泡瑪特營(yíng)收為371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。毛利率提升至72.1%，經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)到35.2%，創(chuàng)下自2020年上市以來(lái)最強(qiáng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

但這份年度業(yè)績(jī)公布后，該公司股價(jià)反而在午后交易時(shí)段直線跳水，出現(xiàn)大幅下跌走勢(shì)，盤中最大跌幅一度達(dá)到23.76%。最終當(dāng)日?qǐng)?bào)收168.3港元，較前一日收盤價(jià)回落48.9港元，跌幅為22.51%。這一天，泡泡瑪特的市值蒸發(fā)超過(guò)650億港元。

不少投資者對(duì)這家公司“IP單級(jí)化”的現(xiàn)狀和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂。

從財(cái)報(bào)的收入結(jié)構(gòu)看，泡泡瑪特?fù)碛?7個(gè)收入過(guò)億元的IP，其中LABUBU單個(gè)IP的貢獻(xiàn)達(dá)到了141億元，帶動(dòng)其所屬的THE MONSTERS（精靈天團(tuán)）貢獻(xiàn)了超過(guò)三分之一的總收入。

然而，THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY等IP的收入占比均不超過(guò)10%。曾經(jīng)的王牌MOLLY收入占比已降至7.8%，雖然仍保持增長(zhǎng)，但增速遠(yuǎn)不及LABUBU。

一位在香港從事資產(chǎn)管理的人士告訴《財(cái)經(jīng)》，LABUBU爆火之后，泡泡瑪特股價(jià)已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)大幅上漲，年度業(yè)績(jī)結(jié)果沒有明顯超過(guò)預(yù)期，反而讓市場(chǎng)看到其后續(xù)增速可能面臨一定的壓力，開始擔(dān)心其業(yè)績(jī)的持續(xù)性。

一邊是業(yè)績(jī)、IP、全球化三重爆發(fā)，一邊是股價(jià)、估值、預(yù)期同步下行，泡泡瑪特被推到了一個(gè)新的歷史階段，市場(chǎng)正在重新審視這家明星公司。

泡泡瑪特董事會(huì)主席兼行政總裁王寧將2025年的公司經(jīng)營(yíng)比作“新手賽車手上F1賽場(chǎng)”——超快時(shí)速下，不管是駕駛者還是賽車，都面臨巨大壓力，但整個(gè)過(guò)程又非常精彩，有很多收獲、經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

在2025年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)之后，泡泡瑪特想要慢下來(lái)——“今年不會(huì)追求特別激進(jìn)的增收不增利的成長(zhǎng)，怎么讓公司更長(zhǎng)期更穩(wěn)健、更健康地成長(zhǎng)依舊是我們最核心的目標(biāo)。”對(duì)于新一年的規(guī)劃，王寧只給出了不低于20%的增速目標(biāo)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)大跌 圖：雪球

LABUBU帶來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期被透支？

2025年財(cái)報(bào)中最不可忽視的存在，是THE MONSTERS家族，其中的核心角色LABUBU，在過(guò)去近一年的時(shí)間里，以掛件、鑰匙扣、毛絨玩具等形式出現(xiàn)在大街小巷，甚至異國(guó)街頭。這個(gè)長(zhǎng)著一口獠牙、表情狡黠的精靈，不再局限于亞洲潮玩圈的自嗨，真正意義上地“出圈”了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，THE MONSTERS家族在2025年實(shí)現(xiàn)收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，對(duì)集團(tuán)總收入貢獻(xiàn)了38.1%。

單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)堪稱“現(xiàn)象級(jí)”，營(yíng)收與凈利均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

但資本市場(chǎng)的評(píng)判從來(lái)不是只看絕對(duì)值，而是看“預(yù)期差”。市場(chǎng)對(duì)“優(yōu)等生”的要求比“優(yōu)等”更高。根據(jù)此前摩根大通、中銀國(guó)際、高盛、花旗等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，泡泡瑪特的營(yíng)收漲幅預(yù)計(jì)會(huì)在190%到209%之間，而泡泡瑪特最終交出的成績(jī)?yōu)?84.7%，略低于機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期。

從泡泡瑪特的行情來(lái)看，其股價(jià)在2025年8月26日達(dá)到最高點(diǎn)339.8港元/股，其后回落，在2025年底以187.7港元/股收官，全年漲幅超過(guò)110%。

當(dāng)財(cái)報(bào)落地，數(shù)據(jù)雖然亮眼，但并未超越已經(jīng)“拉滿”的樂(lè)觀預(yù)期，所以部分資金選擇“利好兌現(xiàn)即離場(chǎng)”。

大消費(fèi)行業(yè)分析師楊懷玉對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析稱，泡泡瑪特股價(jià)在財(cái)報(bào)后大跌，并非業(yè)績(jī)不佳，而是市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)質(zhì)量的深度擔(dān)憂。“盡管營(yíng)收利潤(rùn)翻倍，但營(yíng)收未達(dá)最樂(lè)觀預(yù)期，引爆了‘利好出盡’的拋售。”

摩根士丹利在財(cái)報(bào)發(fā)布前的一份研報(bào)中指出了這一市場(chǎng)心態(tài)：由于市場(chǎng)觀點(diǎn)高度分化，預(yù)計(jì)泡泡瑪特股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后將持續(xù)波動(dòng)一段時(shí)間。

從賣盲盒到賣情緒

如果說(shuō)2024年之前的泡泡瑪特還在依賴門店數(shù)量的擴(kuò)張和盲盒玩法的紅利，那么2025年LABUBU的出圈已經(jīng)讓大家看到了一家IP運(yùn)營(yíng)公司的雛形，其核心邏輯已從單純的“賣貨”轉(zhuǎn)向了“經(jīng)營(yíng)人心”。

這種轉(zhuǎn)型從收入結(jié)構(gòu)的變化得以窺見。根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年毛絨產(chǎn)品首次超越手辦，成為收入貢獻(xiàn)最高的品類，全年收入187.1億元，同比增長(zhǎng)560.6%，占總收入的50.4%。

這并非簡(jiǎn)單的品類切換，而是用戶消費(fèi)邏輯的轉(zhuǎn)變——手辦更多是靜態(tài)收藏，而毛絨產(chǎn)品天然具備更強(qiáng)的陪伴屬性和情感互動(dòng)性。近一年多來(lái)，大街上出現(xiàn)了越來(lái)越多包上掛著LABUBU、CRYBABY（哭娃）、星星人掛件的年輕人，大家習(xí)慣性地摩挲把玩，把包掛當(dāng)成一種情感陪伴和社交工具。

IP運(yùn)營(yíng)的數(shù)據(jù)同樣驚人。2025年，泡泡瑪特共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億元，除了THE MONSTERS首次躋身“百億IP俱樂(lè)部”，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等成熟IP也保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。值得注意的是，新生代IP如“星星人”收入突破20億元，HIRONO收入17.4億元，后續(xù)IP梯隊(duì)建設(shè)也在逐漸成型。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年底，中國(guó)內(nèi)地累計(jì)注冊(cè)會(huì)員達(dá)7258萬(wàn)人，全年新增2650萬(wàn)。更為關(guān)鍵的是，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額占比高達(dá)93.7%，復(fù)購(gòu)率提升至55.7%。這意味著泡泡瑪特已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)龐大的私域流量池，其增長(zhǎng)不再單純依賴公域流量的采買，而是源于存量用戶的反復(fù)深挖。

此外，線下樂(lè)園也參與構(gòu)建了泡泡瑪特以IP為核心的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)。北京泡泡瑪特城市樂(lè)園雖僅開放部分區(qū)域，但客流顯著增長(zhǎng)，非親子及非本地游客占比超半數(shù)，一定程度上證明了IP線下體驗(yàn)的吸引力。

2025年，泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)收入達(dá)到162.7億元，同比增長(zhǎng)291.9%。其中，美洲市場(chǎng)表現(xiàn)最為激進(jìn)，收入從8億元飆升至68億元，增長(zhǎng)近7.5倍；歐洲及其他地區(qū)也實(shí)現(xiàn)了506.3%的增長(zhǎng)。LABUBU不僅登上了梅西百貨感恩節(jié)游行——這是百年歷史上首個(gè)獲此殊榮的潮玩IP，還頻繁現(xiàn)身于紐約、倫敦等地的時(shí)尚秀場(chǎng)與街頭。

截至2025年底，泡泡瑪特的全球門店總數(shù)達(dá)到630家，凈增109家，且選址策略明顯向核心城市地標(biāo)傾斜，如曼谷、上海、悉尼的旗艦店，不僅承擔(dān)銷售功能，更成為品牌展示與文化輸出的窗口。

長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)助理教授范昕宇曾表示，LABUBU是中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)出海的典范。它采用了“無(wú)國(guó)界審美”的設(shè)計(jì)理念，并針對(duì)不同地區(qū)推出本土化設(shè)計(jì)（如新加坡魚尾獅款、泰國(guó)金絲服飾款），有效引發(fā)了全球消費(fèi)者的文化共鳴。從洛杉磯到倫敦，泡泡瑪特門店前排起長(zhǎng)隊(duì)，LABUBU成為一個(gè)全球文化消費(fèi)品牌。

科爾尼咨詢公司董事陳沛祎對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，2025年泡泡瑪特在海外的爆火是一個(gè)讓海外市場(chǎng)重估中國(guó)品牌的分水嶺，讓全球看到了中國(guó)在文化和IP創(chuàng)新領(lǐng)域的潛力。

不過(guò)，這種轉(zhuǎn)型也帶來(lái)了成本結(jié)構(gòu)的改變。2025年，銷售及經(jīng)銷開支同比增長(zhǎng)121.4%，其中運(yùn)輸及物流開支激增280.3%，主要源于海外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。全球化并非一本萬(wàn)利的生意，高昂的物流成本、本地化運(yùn)營(yíng)投入以及人才儲(chǔ)備，都在考驗(yàn)著公司的管理效能與利潤(rùn)留存能力。

韓國(guó)首爾的弘大地區(qū)，泡泡瑪特門店屹立在路口的顯眼位置 攝影：李瑩

潮玩行業(yè)的變數(shù)

盡管財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)光鮮，但泡泡瑪特的資產(chǎn)負(fù)債表和行業(yè)環(huán)境透露出的隱憂不容忽視。

最直接的預(yù)警信號(hào)來(lái)自庫(kù)存。截至2025年12月31日，公司存貨賬面價(jià)值高達(dá)54.7億元，較2024年末的15.2億元增長(zhǎng)了259%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從102天增加至123天。管理層解釋稱，這是由于海外收入占比提升導(dǎo)致運(yùn)輸時(shí)間拉長(zhǎng)，以及為應(yīng)對(duì)全球門店擴(kuò)張而主動(dòng)備貨。

然而，在時(shí)尚潮流瞬息萬(wàn)變的行業(yè)，高庫(kù)存始終是一把懸頂之劍。一旦市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，或LABUBU等熱門IP熱度退潮，巨額的存貨減值準(zhǔn)備將直接侵蝕利潤(rùn)。特別是毛絨產(chǎn)品雖然火爆，但其生命周期往往短于經(jīng)典手辦，如何平衡備貨與動(dòng)銷，是供應(yīng)鏈管理的巨大考題。

目前，LABUBU所屬的THE MONSTERS貢獻(xiàn)了38.1%的總收入。這種對(duì)單一爆款I(lǐng)P的過(guò)度依賴，讓公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性存在隱患。潮玩行業(yè)的歷史反復(fù)證明：沒有永遠(yuǎn)的頂流，消費(fèi)者的喜好極易轉(zhuǎn)移。如果LABUBU的熱度無(wú)法持續(xù)維持，或者公司未能及時(shí)孵化出下一個(gè)同等量級(jí)的IP，增長(zhǎng)斷層風(fēng)險(xiǎn)將驟然顯現(xiàn)。

大消費(fèi)行業(yè)分析師楊懷玉指出，泡泡瑪特對(duì)LABUBU的依賴空前加劇，而MOLLY等老牌IP表現(xiàn)不及預(yù)期，新IP又未能及時(shí)接棒。“這表明公司增長(zhǎng)引擎趨于單一，可持續(xù)性存疑。”

王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上回應(yīng)了對(duì)IP的看法：“泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，我們也獲得快速成長(zhǎng)。”他提到，星星人、DIMOO等IP的成長(zhǎng)可以體現(xiàn)其整個(gè)平臺(tái)的IP運(yùn)營(yíng)能力。

但他也坦言，在超高時(shí)速的發(fā)展中，公司的組織管理、區(qū)域間的信息打通、前中臺(tái)間的配合，依然有待進(jìn)步。

泡泡瑪特已經(jīng)在嘗試拓展其業(yè)務(wù)和IP邊界。3月19日，泡泡瑪特與索尼影業(yè)共同宣布LABUBU電影的最新進(jìn)展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開發(fā)真人動(dòng)畫電影，采用真人實(shí)景與CGI相結(jié)合的形式。

電影計(jì)劃由曾執(zhí)導(dǎo)《帕丁頓熊》系列及票房大作《旺卡》的保羅·金出任導(dǎo)演及制片人，THE MONSTERS藝術(shù)家龍家升將出任電影執(zhí)行制片人。此外，保羅·金還將與史蒂文·萊文森攜手，擔(dān)任該電影的編劇。

2025年是泡泡瑪特成立15周年，也是其從“盲盒公司”向“全球IP平臺(tái)”轉(zhuǎn)型的里程碑之年。LABUBU的全球爆火、海外收入的翻倍增長(zhǎng)、毛絨品類的結(jié)構(gòu)性突破，都證明這家公司正在走出過(guò)去的敘事框架。

但財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)的劇烈波動(dòng)也說(shuō)明，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的審視標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)發(fā)生變化。它不再只是一個(gè)賣玩具的零售商，而是一個(gè)需要持續(xù)證明IP孵化能力、跨文化運(yùn)營(yíng)能力和穿越周期能力的平臺(tái)型公司。下一個(gè)LABUBU在哪里？海外門店的店效能否持續(xù)提升？庫(kù)存壓力如何化解？這些問(wèn)題的答案，將決定泡泡瑪特能否真正完成從“現(xiàn)象級(jí)爆款”到“長(zhǎng)青IP平臺(tái)”的跨越。