最壞的敘事未必最真：對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)與能源危機(jī)的個(gè)人看法

（題圖：船，再一次那么重要。1938，Yakov Khalip）

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的投資者而言，26年兩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定調(diào)是務(wù)實(shí)的，給出財(cái)政組合也是偏現(xiàn)狀維持的，廣義財(cái)政的脈沖因?yàn)橥然鶖?shù)的情況會(huì)低一些，這對(duì)于市場(chǎng)而言沒(méi)有很強(qiáng)的預(yù)期差。所以下一步，我們可能就要面臨宏觀空窗期的考驗(yàn)——暫時(shí)缺乏總量上的有利催化，但外部的沖擊越發(fā)強(qiáng)烈，該怎么考慮市場(chǎng)的行情？

所以我們關(guān)注沖擊本身，戰(zhàn)爭(zhēng)。請(qǐng)注意：以下判斷都是基于截至3月6日上午的信息。

首先，我相信市場(chǎng)的規(guī)律：戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊終歸是劇烈而短期的、會(huì)褪去（這和戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際的持續(xù)時(shí)間無(wú)關(guān)），市場(chǎng)也總是展現(xiàn)出過(guò)度定價(jià)和修復(fù)的特質(zhì)。哪怕是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)這樣泥潭式的長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)，市場(chǎng)也在10個(gè)交易日內(nèi)站穩(wěn)了腳跟，開(kāi)啟了逆向交易。時(shí)間是一個(gè)自然的關(guān)鍵變量，而我們也可以從歷史的變化中找到一些指標(biāo)和規(guī)律。

目前來(lái)說(shuō)，有幾個(gè)信號(hào)顯示，風(fēng)險(xiǎn)極點(diǎn)可能已經(jīng)過(guò)去：

1. 黃金價(jià)格在沖突后已經(jīng)迅速前高附近后回落，這和去年6月十二日戰(zhàn)爭(zhēng)期間的pattern非常類似，其后黃金就變成了一種驅(qū)動(dòng)復(fù)雜的資產(chǎn)，短線說(shuō)不清是親風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)還是避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。

2.原油的月差在拉到極大后也出現(xiàn)了收窄，上海原油的溢價(jià)也明顯收縮。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、十二日戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊烈度達(dá)到高峰的附近，都出現(xiàn)了這樣情況。

3. 股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了明顯的risk on，盡管可以說(shuō)是短期的，美股出現(xiàn)了明顯的分化，道指下跌，而納指偏強(qiáng)，這仍是一種基于基本面的輪動(dòng)，而不是普遍對(duì)通脹上行和利率的擔(dān)憂；

4. 有消息表明局勢(shì)的過(guò)峰：以色列開(kāi)通領(lǐng)空、船只保險(xiǎn)仍在運(yùn)行、美國(guó)在采取行動(dòng)、以及伊朗沒(méi)有能力永久、持續(xù)地阻滯水道。

但同時(shí)，也可以主張“這次不一樣”：戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)極點(diǎn)的過(guò)去和能源風(fēng)險(xiǎn)極點(diǎn)的過(guò)去可能不是一回事。畢竟俄烏這樣的戰(zhàn)爭(zhēng)，也終歸沒(méi)有擠出那么多的原油供應(yīng)（如果考慮霍爾木茲長(zhǎng)期堵塞），也沒(méi)有讓OPEC的閑置產(chǎn)能面臨運(yùn)不出來(lái)的尷尬。鬼故事已經(jīng)許多了，比如國(guó)際油價(jià)100美元……（去年的十二日戰(zhàn)爭(zhēng)中這個(gè)目標(biāo)也被反復(fù)提及）。而市場(chǎng)更擔(dān)憂，海峽的困境隨著時(shí)間發(fā)酵，可能帶來(lái)全盤性的連鎖反應(yīng)，比如“滯漲”。如果這情景成真，意味著我們以上觀察到“戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)退潮”可能只是第一階段的結(jié)束，而不像往常一樣是戰(zhàn)爭(zhēng)交易的結(jié)束。也必須承認(rèn)，出現(xiàn)了一些極具壓力的變化，最主要的就是國(guó)際油價(jià)：在3月5日北京時(shí)間的半夜，WTI油價(jià)和Brent油價(jià)在小時(shí)線來(lái)看相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)，并且剛剛突破，這意味著一種情況是，WTI可能會(huì)去試探85美元。

所以，在極其有限的信息環(huán)境下，我們?nèi)员仨毴ハ乱粋€(gè)判斷。事情能有多壞？

必須聲明，我并不是商品和產(chǎn)業(yè)鏈的專家。專家們傾向于主張事情很壞——比如航路堵塞，波斯灣原油脹庫(kù)，這些危機(jī)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈蔓延到各種各樣的領(lǐng)域。專家們不一定總是對(duì)的，事實(shí)上，這些都是基于他們知識(shí)的線性推論。線性思維的一個(gè)潛在假設(shè)是“信息劣勢(shì)”：我們不在作戰(zhàn)室里，缺乏各種各樣的情報(bào)，無(wú)法像政治家或指揮官那樣評(píng)估情況、立場(chǎng)以及手中的工具，所以，我們只能基于我們的知識(shí)，假設(shè)事態(tài)會(huì)線性發(fā)展、朝著我們的知識(shí)圖譜傳導(dǎo)。

所以明確一點(diǎn)：我們此刻是在討論戰(zhàn)爭(zhēng)問(wèn)題，人類歷史上最復(fù)雜、最不透明、最意外的問(wèn)題之一。很少有人是真的戰(zhàn)爭(zhēng)的專家——而如果一個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)專家要發(fā)表正確的觀點(diǎn)，也需要他坐在情報(bào)室或作戰(zhàn)室內(nèi)，而不是直播間里。最近幾天我相信大家都看到了很多關(guān)于雙方導(dǎo)彈和無(wú)人機(jī)剩余量的推測(cè)，都在MarineTraffic上盯著海峽的航路，也都反復(fù)討論過(guò)雙方戰(zhàn)爭(zhēng)目標(biāo)、談判、立場(chǎng)調(diào)整的可能。但沒(méi)有人能把握這些信息和邏輯的真?zhèn)危袌?chǎng)根據(jù)消息近乎無(wú)序地短線波動(dòng)。我認(rèn)為信息管制是戰(zhàn)爭(zhēng)的必然之義——我們此刻看到的，必然是我們被期望看到的。在戰(zhàn)爭(zhēng)這個(gè)問(wèn)題上，我反而覺(jué)得大家都很公平，那么，我的意見(jiàn)雖然淺薄，但或許也不妨一聽(tīng)。

我不認(rèn)為斷航一個(gè)月甚至數(shù)個(gè)月的情況會(huì)真實(shí)發(fā)生。我反而相信：商業(yè)也總會(huì)找到它的航路發(fā)生，而戰(zhàn)爭(zhēng)中最不缺的就是各種意外——為什么不能是好的意外呢？雖然歷史上，蘇伊士運(yùn)河甚至封過(guò)8年，但霍爾木茲在地理環(huán)境上和時(shí)代背景上都不是蘇伊士運(yùn)河。當(dāng)今的時(shí)代下，它仍屬于“可解決”的攸關(guān)問(wèn)題，這對(duì)商業(yè)利益、相關(guān)國(guó)家甚至是美國(guó)的政治利益而言都是如此。我相信此刻正有無(wú)數(shù)利益相關(guān)方在密切地想辦法，而不是坐以待斃。當(dāng)然，這些努力最后可能失敗，但我尊重他們的勞動(dòng)成果，并且相信其中的可能性——你可以說(shuō)我很天真。

作為信息劣勢(shì)的市場(chǎng)參與者，在這種時(shí)候，我們不可避免地只能憑借信仰交鋒。我相信一點(diǎn)，前面觀察到的市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)信號(hào)是有效的，至少反復(fù)拉鋸意味著“有可能”和“有機(jī)會(huì)”，歷史上，恐慌的情緒的退潮正來(lái)自反復(fù)打擊的累積效應(yīng)。回顧當(dāng)年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)匯總，市場(chǎng)交易擠出俄油俄氣，歐洲面臨直接的能源危機(jī)時(shí)——看起來(lái)也是徹底無(wú)解的問(wèn)題。油價(jià)從2月24號(hào)火箭發(fā)射到3月9號(hào)，全球股票市場(chǎng)的risk off、黃金的拉升都持續(xù)到了這個(gè)時(shí)間，隨后迎來(lái)轉(zhuǎn)折。最直接的驅(qū)動(dòng)來(lái)自：當(dāng)天阿聯(lián)酋釋放了增產(chǎn)信號(hào)、俄烏也開(kāi)始接觸談判。當(dāng)然，回顧來(lái)看，這兩個(gè)消息似乎么有那么舉足輕重的意義，很難想象它們會(huì)直接擊垮市場(chǎng)的。需要承認(rèn)，這是一系列消息的持續(xù)打擊的結(jié)果：3月1日，IEA成員國(guó)已同意釋放6000萬(wàn)桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備油；3月8日，歐洲并未立即加入美國(guó)對(duì)俄油的禁運(yùn)……與其說(shuō)9號(hào)的退潮是消息驅(qū)動(dòng)的，不如說(shuō)其實(shí)是市場(chǎng)自身運(yùn)動(dòng)的結(jié)果。在此之后，資產(chǎn)表現(xiàn)多數(shù)和油價(jià)開(kāi)始脫敏。而從單獨(dú)油價(jià)來(lái)看，迷霧直到6月后才漸漸揭曉，市場(chǎng)才發(fā)現(xiàn)——原來(lái)這樣程度的沖擊也不是無(wú)解的。俄油的實(shí)際斷供情況并沒(méi)有那么糟，歐洲仍有替代能源的辦法，供需狀況仍然弱勢(shì)——很多現(xiàn)實(shí)是情緒退潮后才會(huì)被發(fā)現(xiàn)、被評(píng)估的。

有意思的是，我們看到至少到今天為止，主要股指的下跌程度都低于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊的那一段。這或許意味著市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，畢竟我們有了更多觸手可及的案例經(jīng)驗(yàn)來(lái)理解戰(zhàn)爭(zhēng)，就像我現(xiàn)在做的這樣。這對(duì)于市場(chǎng)情緒可能也是有幫助的——畢竟，被預(yù)期過(guò)的世界變亂，總比和平時(shí)代直接挨了一悶錘要好。現(xiàn)在距離2022年，確實(shí)也已是時(shí)過(guò)境遷（黃金就是最直接的表征），想想這些年最吃勁的宏觀沖擊關(guān)頭：COVID、俄烏、“解放日”……歷史能否提供給我們些許智慧呢？

在進(jìn)程中把握歷史絕對(duì)是一個(gè)宏觀的圣杯。對(duì)于一個(gè)研究者，犯錯(cuò)是經(jīng)常的事情，但關(guān)鍵的是要發(fā)表一些帶理由的明確觀點(diǎn)，這樣哪怕錯(cuò)了，也至少能夠迅速意識(shí)錯(cuò)在哪里，是否要調(diào)整判斷。而對(duì)于市場(chǎng)而言，最關(guān)鍵的不是觀點(diǎn)的正誤，而是你如何識(shí)別機(jī)會(huì)、控制風(fēng)險(xiǎn)、選擇品種、管理頭寸。我的主觀答案很明白了，希望能對(duì)讀者有些啟發(fā)。至于讀者認(rèn)同與否，我持開(kāi)放式態(tài)度。或許不久我們就會(huì)等到答案。