祛魅“中國橋水”

黃金、白銀度過了不平凡的兩個月。

先是白銀逼空，逼著交易所提高保證金，限制開倉手數。緊接著迎來沃什時刻，白銀大跌30%，黃金則遭遇1983年以來最大的單日跌幅。在這場14西格瑪級別的場景里，不少主觀 CTA、宏觀私募大幅回撤。

其中也包括各家“中國橋水”。火富牛數據顯示，申九、金和晟、國恩、尚藝等私募的部分全天候產品，在2月初那周回撤7個點以上，瀾音的全天候產品回撤了20個點。

全天候策略配置了多個低相關性的資產，如果依據風險平價邏輯，低波動率的債券占比較高。在債券表現尚可的前提下，單周出現如此巨大的回撤，大概率超配了金銀。

過去一年，全天候策略、量化多頭、公募科技貝塔工具基是財富市場最火的三個品類。

作為全天候的標桿，橋水已成為私募愛馬仕。

在頭部代銷渠道，原來買600萬私募產品配200萬的貨[1]。后來就算有1個億的賬戶資金，也可能只能買到200萬的額度。再到最近，理財師們忙著詢問橋水中國前研究總監 Emily Zhang的新私募——文璟基金的路演PPT。

買不到正版橋水，焦慮的超高凈人群涌向了橋水平替，就像金匠壽司門口排滿了吃不到壽司郎人群。

全天候的火爆，順應了財富市場對低波產品的主流需求。達利歐太會取名，沒有一個詞能像“全天候”一樣，概括人們對資管產品所有美好的想象：

基金經理心目中的全天候，是能夠適應全天候環境做大規模的捷徑；渠道銷售心目中的全天候，是降低售后維護成本的非標替代品；高凈值人群心目中的全天候，是提供全天候服務的管理人，是全天候賺錢就不該虧損的基金。

但人們對全天候策略無限美好的濾鏡，因為這場金銀巨震碎裂開來。

多資產最好的時代

2月，整個私募行業都很好奇，這波金銀巨震里橋水虧了多少？

從公開披露的周度凈值來看，2 月 6 日華潤創意擇優橋云 1 號單周微跌 0.03%。由于橋水底層是按開放日月度披露凈值，所以這周的凈值波動更多反映的是信托層的費用，而不直接意味著底層資產的波動。

從底層凈值的披露周期來看，相對于很多每月四次披露的國產橋水平替，橋水能更大概率規避極端交易日單日對客戶的沖擊，也使得夏普更高，曲線看起來更平滑。

但一個月看一次凈值的“特權”也不是所有私募都擁有。這種信任度，某種程度上也建立在長期業績上。

橋水2021年滬指高位發行的華潤創意擇優橋安1號運作至今凈值已達2.7，且年年正收益。2025年，Bloomberg全球對沖基金業績榜單前10名，橋水占了4只，其中橋水中國比2024年還前進兩名，位列第4。

橋水入華好比特斯拉在臨港建廠，不僅拉動了一個新的產業，更帶動了同行對其像素級的模仿。

比如李瀚先后在交睿、瀾音、思達星匯、金和晟任職，為各家搭建了以全天候策略為Beta底座，通過主動管理Alpha增強的「全天候+」投資框架。這幾家沒有明汯、泓湖、凱豐的大廠名氣，卻吸引了不少買不到橋水的資金。

不可否認的是，不管是橋水中國，還是中國橋水，都踩中了歷史級別的宏觀Beta。

去年4月，華泰金工團隊構建了一個風險平價策略。從回測結果看，低波動的10年期國債在組合占據了約80%的倉位，同時貢獻了近70%的收益。

換言之，債券能夠維持高夏普特征是國內資產風險平價策略取得良好表現的核心前提。2021年，橋水中國募集80億資金后，與之伴行的是國內利率持續下行帶來的債牛環境。

2025年，中債稍顯沉寂，但是股市和貴金屬的超預期上漲又為各類全天候策略續上了命。去年橋水中國44.5%的收益率里，單憑全天候組合就創造了25.8%的收益。

為什么全天候策略、宏觀策略、多資產策略、固收+賣的那么火？因為這幾年把市場上主流的大類資產拼在一起，大概率收益率不會差。

例如，我依據風險平價邏輯，手搓了一個簡易的多資產組合，包含10年期國債期貨、黃金期貨、標普500ETF、納指ETF、中證500期貨、中證1000期貨。截至1月29日金銀暴跌前，過去三年收益率172.99%，最大回撤僅有6.28%，夏普比率高達3.15。

宏觀的Beta有多強，中國橋水們的命有多硬。本以為金銀行情因為沃什的提名告一段落，結果調整沒幾天，又被德黑蘭的硝煙給續上了。

全天候沒有神話

南方基金惲雷在四季報大談資產配置，洋洋灑灑寫了9000字，其中一個觀點是，不要神話全天候。

在他看來，全天候底層的風險平價模型，包含了兩種前提假設：（1）資產的凈值曲線都是向“右上方”推進的；（2）宏觀環境往往處于利率水平單調下行的市場環境。

2022-2023年，全球由于疫情之后帶來的高通脹，美聯儲處于加息的宏觀環境中，美國橋水的全天候模型出現了明顯的回撤。

我在去年寫的提到，全天候策略未必全天候有效，它不適合貨幣超發導致高通脹后，利率快速上行，所有資產一起下跌的環境。

更何況國產全天候，用的是美國橋水那套風險平價模型嗎？其實也未必。

首先是商品與通脹對沖工具不足。全天候策略的核心是平衡經濟增長和通貨膨脹兩個維度帶來的資產價格波動，然而國內應對高通脹環境存在天然短板：

一來缺乏有效的通脹掛鉤債券（TIPS），私募單純依賴商品期貨會受到基差干擾，沒有TIPS抗通脹來得穩定。二來部分商品流動性不足，受政策干擾較大，好比去年暑期商品轟轟烈烈的反內卷行情和7月底的交易所限倉，部分中國橋水被多空雙殺。

另一方面，A股波動率非常高，如果嚴格按照風險平價理念，那組合絕大部分都是債券，整體收益等于類固收產品。美國橋水的做法是通過加杠桿將債券風險提升至股票相當的水平，就像惲雷所觀察，橋水把杠桿加到低波動資產上，能夠提升資產的收益率的同時平抑組合波動率，以起到擴大組合有效前沿的目的。

然而，國內監管對私募產品總杠桿限制在2倍以內，而美國橋水在美債利率較低時，能夠通過將杠桿加至3-5倍增強債券收益。可想而知，在杠桿限制的前提下，國產全天候為了維持組合整體的收益目標，債券倉位不會那么高，權益倉位也不會那么低，股災來臨時難以獨善其身。

所以，國內宏觀大廠一般不說自己參照全天候。泓湖既沒有完全照搬風險平價，也沒有嚴格區分alpha和Beta，他們覺得沒必要那么機械。明汯也不提全天候，他們更愛把自己定義為：橋水式的系統化宏觀。

因為缺工具、缺杠桿，國產全天候本質是戴著鐐銬跳舞，左邊的全天候組合四象限更多是分散資產、降低波動的作用，要做出差異更依賴于右邊主動管理部分的表達。

量化基于量化CTA/宏觀多因子/基本面多因子/尾部風險模型，主觀基于管理人索羅斯般的大勢研判。因此，部分中國橋水有理由跳出全天候框架去押注金屬行情，在本輪金銀巨震暴露底褲。

某網紅私募的全天候策略

橋水中國為什么難以模仿，重點不在于蒸餾后的全天候組合配方，而在于主動管理創造Alpha的能力——繼2024年橋水主動管理貢獻16.6%的Alpha后，2025年又貢獻了17%的Alpha。

12月報披露，橋水全年多數時間增配股票，并在2024年底大幅降低長短債券的倉位。他們看好受益于人工智能帶動電力基礎設施需求，以及與貨幣貶值交易、現代重商主義和反內卷政策相互作用的品種，略微增配工業金屬。股債商基本都看對了方向。

橋水主動擇時能力有多強？且不說國內首產品成立于2018年股債金的底部，單看去年6月橋水亞太放出了3億額度，A股、港股、日股、韓股迎來了怎樣的漲幅？

尾聲

今年預計超50萬億的居民定期存款集中到期，卻不幸撞上了一個AI鎖敵、導彈橫飛的全球動蕩時局。對于手持大把鈔票的金融消費者來說，市場處處都是買單的機會。

印象里，存款搬家已經很久了，世界變亂也不是一天兩天了。

為了應對日趨復雜的宏觀環境，承接高凈值人群的配置焦慮，越來越多的私募涉足到多資產、多策略，乃至全天候的領域，有中歐瑞博這樣原本做主觀的，也有無量資本這樣原本做量化的，還有以全天候為募資的噱頭，簡單拼湊幾條既有產品線，然后言必稱對標橋水的。

一家宏觀私募的創設門檻非常高。比如橋水全球擁有500多位投研人員，有30多年的業績紀錄，并覆蓋全球200多個交易市場。就算沒有橋水那般重資產，也要有數十人去覆蓋多個市場的數十種低相關性資產，有5年以上持續業績證明自己能夠穿越宏觀周期，才算得上是一家成熟的宏觀對沖基金。

一個十幾人的私募團隊，依靠有限的資產做全天候組合，輔以基金經理的宏觀判斷，再疊加一些原有的策略，真的敢信他們在對標橋水嗎？

去年底，我參與了一家頭部私募的內部分享會，有人提問：“有銷售向我推薦他們家的選股產品，順帶還推了CTA，說是兩者低相關性，組合起來效果更好——真的是這樣嗎？”

基金經理答道：“何必買混的？挑一家選股最強的，一家CTA最強的，分開買，不就行了？”

[1]明星私募和它背后的“配額”大戰，華爾街見聞