酒訊深度｜水井坊牽手帝亞吉歐20年，上市白酒“混血孤品”待價而沽？

作者｜方圓

編輯｜念祎

排版｜王月桃

“報價合理會接洽。”

2月25日，帝亞吉歐管理層在業績說明會上的一句話，在輿論傳播中產生了奇妙的因果邏輯。結合“出售水井坊”的傳言，這句話被眾多“哈姆雷特”解讀為：沒說要賣水井坊，但如果錢給到位，也不是不能談。

早在去年5月，帝亞吉歐啟動“加速計劃”時就表示“要在未來幾年進行恰當且有選擇性的資產處置”，彼時市場就有水井坊在售的猜測。

時間過去數月，帝亞吉歐秉持著“不對市場猜測發表評論”的一貫態度，任由傳言喧囂又沉寂。直到帝亞吉歐財報直白提及“集團業績的下滑主要受美國烈酒和中國白酒業務的影響”，這一猜測再度成為輿論焦點。

圖片來源：攝圖網

01

“出售”的真相

在2月25日的業績說明會上，巴克萊銀行分析師勞倫斯·懷亞特就帝亞吉歐“加速計劃”向該公司提問時，提及帝亞吉歐正在推進印度皇家挑戰者隊和中國白酒業務的處置。

對此，帝亞吉歐新任CEO戴夫·劉易斯的回答是：“帝亞吉歐不會以低于公允價值的價格出售品牌。如果有人接觸我們，對我們戰略中不包含的投資組合資產，開出我們無法拒絕的條件，那么作為明智的生意人，我們顯然會聽取意見并進行接觸。”

這便是當前不少人所看到的：從未討論過出售水井坊，報價合理會接洽。

酒訊致電水井坊證券部，對方對此表示，公司內部并未有任何關于“水井坊出售”的通知，一切經營并未發生變動。

而未來水井坊會否成為帝亞吉歐的處置資產這個問題，戴夫·劉易斯的回應中有兩個關鍵點可以輔助解讀：價格和戰略位置。

圖片來源：攝圖網

首先，在帝亞吉歐的公開表態和戰略背景下，水井坊是否屬于帝亞吉歐戰略包含的投資組合資產并未有定論。但就業務板塊來看，水井坊作為帝亞吉歐布局白酒市場唯一的白酒標的，不僅是帝亞吉歐深度參與中國烈酒市場的核心平臺，也是其完善全球品類布局的重要一環。

其次，站在賣家立場，當前也并非出售白酒資產的合適時機。過去幾年，江蘇綜藝集團、華潤集團等大型財團在進行白酒資產整合的吃力表現，足以表明市場上能夠成功消化并賦能白酒資產的買家何其稀缺。與此同時，白酒估值承壓明顯，截至今年2月，白酒板塊市盈率（TTM）約為19.5倍，處于10年以來的10%分位。

說白了，就是不好賣，也賣不上好價。

在廣科咨詢首席策略師沈萌看來，帝亞吉歐的表態傳遞三層積極信號：一是水井坊具備稀缺品牌價值，仍是集團戰略重要組成；二是外資酒企遵循市場化、專業化原則，尊重資產長期價值；三是雙方合作基于長期主義，不會因短期周期波動輕易改變戰略方向。

圖片來源：酒訊制圖

02

二十年攜手

市場之所以在“帝亞吉歐出售水井坊”一事上如此糾結，在于當前水井坊的業績表現對帝亞吉歐而言，并不算優秀。

財報顯示，帝亞吉歐2026上半財年（2025年7月1日-12月31日）全球凈銷售額為104.6億美元，同比下滑4%，有機下滑2.8%。分區域看，歐洲地區、拉丁美洲及加勒比地區、非洲地區等核心市場展現出強勁增長韌性，期內銷售額有機增長分別為2.7%、4.5%、10.9%。

相較之下，北美和亞太地區則面臨顯著壓力。其中，北美市場因美國烈酒市場疲軟，期內銷售額有機下滑6.8%；亞太地區則受中國白酒消費疲軟影響，凈銷售額同比下滑約11%。值得一提的是，帝亞吉歐財報披露，若剔除中國白酒業務影響，區域銷售額則實現小幅增長。

作為帝亞吉歐白酒業務的核心，水井坊此前披露的業績預告顯示，公司預計2025年實現歸母凈利潤3.9億元，同比下降71%，營收則同比下降42%至30.38億元。

圖片來源：水井坊公告截圖

這樣的結果顯然和當初甜美的想象有所出入。

時間回撥至2006年，中國白酒行業主營業務銷售收入離千億規模只差臨門一腳，達到970.3億元，同比增長31.08%。

在這樣的氛圍中，中外資本嗅到了蛋糕的甜美，紛紛入酒局。國內資本方面，搞印刷的宇宙集團收購明光酒廠，“豆奶大王”維維股份雙溝酒業，中糖集團要約收購酒鬼酒等一批并購案例，掀起了一波業外資本涉酒熱潮。

與此同時，一批國外資本也在嘗試飲一杯中國白酒。泰國酒業巨頭TCC集團在這一時期先后接洽過古井貢酒、西鳳酒等中國名酒，并于2005年收購了云南省的玉林泉酒業；同樣在2005年，帝亞吉歐對外展露出對中國白酒的興趣，在與五糧液、茅臺等酒企接觸未果之后，最終選擇了四川名酒全興集團；除此之外，還有軒尼詩收購文君酒、高盛集團入股口子窖、V&S集團與劍南春合資組建天成祥……外資的“酒量”并不比國人差。

時光荏苒，當初那批并購玩家至今仍在市場活躍的，屈指可數。帝亞吉歐與水井坊，算是一對。

而二十年攜手，兩套完全不同的商業邏輯、市場節奏、文化基因進行了一場漫長的碰撞和磨合。一個最為直觀的表現是總經理人選的頻繁更迭。從2010年帝亞吉歐完成控股至今，水井坊在14年間更換了8任總經理，平均每任在職時間僅1.75年。

圖片來源：酒訊制圖

同時，隨著總經理不斷更替，水井坊國際化與本土發展的戰略也在不斷調整。

2010年-2012年柯明思在任期間，水井坊發展關鍵詞是“國際化”。柯明思在2012年曾公開許下承諾：“借助帝亞吉歐在全球180多個國家的營銷網絡，力爭在5年內實現水井坊國際市場占營業收入40％的目標。”

但由于當時白酒國際化條件不成熟，以及全球烈酒通用邏輯在中國白酒體系的不適應性，水井坊的國際化暢想并未兌現。

隨后，在大米接任總經理時，中國白酒行業因限制“三公消費”等因素陷入深度調整期，其核心任務是帶領連續兩年巨額虧損、面臨退市風險的水井坊走出困境，因此視野也從全球免稅店調轉至中國大街小巷的煙酒店終端。

到了范祥福時代，水井坊則徹底回歸本土戰場。以渠道策略為例，范祥福在任期間主導實施了“新總代模式”和“5+5+5核心市場戰略”（“蘑菇戰略”），渠道重心是國內核心市場的煙酒店、團購客戶和終端消費者。而此前主攻國際化時期，公司在國際免稅店、海外高端餐廳等渠道大力投入，依賴帝亞吉歐的全球網絡進行“飛地鋪貨”。

由此，水井坊的發展策略正式從柯明思時期的“如何讓外國人接受中國白酒”，轉變成范祥福時期的“如何讓中國人多買水井坊”。

事實證明，范祥福的決策是正確的。數據顯示，2010年，水井坊的營業收入從18億元下滑至2014年的3.64億元。范祥福接手后，水井坊營業收入從2015年的8.55億元增長至2018年的28.19億元。

在此之后的幾任總經理，無論是危永標試圖在范祥福的基礎上進一步推動品牌高端化，還是朱鎮豪圍繞“產品升級創新、品牌高端化、營銷突破”三大策略進行變革，抑或胡庭洲以“水井坊+第一坊”雙品牌為主線的戰略整合，雖在策略細節上有所不同，但核心幾乎都是圍繞本土市場在進行。

二十年攜手，帝亞吉歐與水井坊這一路，始于一個宏大的國際化敘事，經過一路磨合與融合，最終在本土市場找到了平衡。

圖片來源：攝圖網

03

終點復起點

帝亞吉歐到底賣不賣水井坊？

這個問題在當下無法下定論，但對水井坊而言，真正重要的是另一件事：站在2026年這個時間節點上，水井坊正在面臨一個全新的歷史窗口。

不久前，工信部等三部門印發《釀酒產業提質升級指導意見（2026—2030年）》，明確將“加快國際化進程”作為重要方向，支持企業開拓國際市場，參與全球競爭。這也意味著，在“十五五”期間，白酒出海或將在過去產品出海、文化出海的基礎上，進一步深入海外市場。

圖片 來源：工信部官網截圖

這對于水井坊來說，無疑是個轉折點。

從身份上來說，水井坊生于本土，脫胎于“老八大名酒”之一的全興大曲，歷史可回溯到元末明初的水井街酒坊，號稱“中國白酒第一坊”。同時它又長在國際資本懷抱里，公司治理、運作邏輯、戰略導向等早早與國際接軌。

這套雙重身份，在過去很長一段時間里是個尷尬——它的國際化更多體現在資本結構和治理模式上，而非真正的海外市場滲透。

圖片 來源：攝圖網

2025年11月，水井坊在在互動平臺回答投資者提問時表示，公司海外業務占總體業務比例較低。更為精確的數據顯示，公司2024年度海外銷售的總金額僅為5782萬元。

如今，風向變了。當政策的東風吹向揚帆起航的白酒，行業開始真正討論“如何讓外國人接受中國白酒”——這是柯明思時期為水井坊定下的戰略定位。兜兜轉轉，終點復起點。

作為A股白酒“混血孤品”，以及2014年取消“名優白酒外資控股限制”的標志性樣本，水井坊本身就是開放的產物。而水井坊已經在帝亞吉歐的體系下運行了二十年，在深度開發海外市場的大流之下，其未來與跨國分銷商、零售集團合作時，這套體系本身就是最低成本的“信任背書”。

二十年前只身闖蕩，成效未顯。如今站在白酒出海大陣的前方，水井坊因獨特的身份屬性迎來新的轉機。屆時，帝亞吉歐與水井坊這場二十年的攜手之旅，或許會走向一個截然不同的方向。

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WangqiHuigu

酒 訊

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