謝逸楓：郁亮退休，萬科02債券展期成功，萬科還安全嗎？

文/謝逸楓

2026年1月，郁亮辭職了，首筆債券（21萬科02）部分展期通過了，后面更多的債券等著展期，避免債務實質(zhì)性違約，最大的問題是萬科2026年安全了嗎？

萬科經(jīng)營、債務、流動性壓力嚴峻，債券展期僅暫緩違約，難破根本問題。深鐵資金支持有限，流動性風險可能從單債償付擴散為系統(tǒng)性風險。

經(jīng)營壓力大，34年來出現(xiàn)首次虧損，2024年萬科營業(yè)收入3431.8億元，同比下降26.32%。歸屬于上市公司股東凈虧損494.78億元，2023年凈利潤121.63億元。

主要是部分項目計提存貨跌價準備，部分應收賬款需要計提減值，非主業(yè)財務投資基于成本法核算出現(xiàn)一定虧損及大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價格低于賬面值。

2025年前三季度，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1613.9億元，同比下降26.61%。凈虧損超280億元，其中第三季度萬科凈虧損160.7億元，經(jīng)營面臨階段性壓力。

有息債務壓力大，截至2025年三季度末，萬科有息負債總額為3629.3億元，較上年同期繼續(xù)增長。其中一年內(nèi)到期有息負債1513.9億元。

2024年萬科實現(xiàn)營業(yè)收入3431.76億元，同比下降26.32%。當房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化，從財報數(shù)據(jù)來看，萬科仍然沒有走出低谷期。

2025年萬科合約銷售1339億元，同比下滑45.6%。銷售持續(xù)下跌的情況下，回款很難支撐后續(xù)到期債務所需，債務違約在所難免，展期和重整不可避免。

2025年上半年萬科共償還債券10筆合計約138.6億元，上半年末剩余應付債券余額約為436億元，共計21筆，說明債券到期償還壓力大。

其中6筆，萬科已于2025年下半年如期兌付、贖回，共計約140億元。剩余債券15筆，余額合計約296億元。目前已經(jīng)給出展期方案的3筆（68億）。

2026年7月30日之前到期的債券還有7筆（112.6億元），2027年4筆債券94.1億元、2029年1筆債券21.4億元，5筆債券共計115.5億元。

應該說2025年萬科之所以能夠足額兌付16筆債券(278.6億元)，離不開大股東深鐵集團的支持，2025年深鐵集團合計為萬科提供了307.96億元借款。

流動性危機壓力大，萬科貨幣資金僅656.8億元，一年內(nèi)到期有息負債1513.9億元。意味著萬科短期內(nèi)存在流動性危機，因為資金缺口超850億元。

2026年1月14日，萬科A、長沙市萬科企業(yè)有限公司新增被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標的10.8億余元，上一次是2023年5月，萬科被執(zhí)行3393元。

萬科還存在十多條股權(quán)凍結(jié)信息，累計被凍結(jié)金額已超過20億元。其中2025年12月30日和12月17日，分別被凍結(jié)2.5億元和5.7億元。

2026年，萬科兩件事情，讓市場、投資人躁動不已。第一件事情是郁亮“提前”退休了。1月8日，郁亮辭職萬科全部職務，因到齡（60歲）退休。

按理說上市公司核心高管的任職年齡，原則上不超過65周歲，因為萬科創(chuàng)始人王石辭職、退休年齡是66歲，說明郁亮提前五年退休絕非是單一年齡的原因。

郁亮對萬科的貢獻巨大，其一是全國化。2001年提出十年千億目標，通過5986高周轉(zhuǎn)，即拿地5個月開工、9個月開盤、80%房源面向剛需、開盤當月回款60%。

全國化擴張，2010年銷售額突破1081億元，成為中國首家千億元房企，2020年銷售額近8000億元，成為全球最大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，行業(yè)三好學生。

其二是轉(zhuǎn)型。完成了從單一住宅開發(fā)向“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”的轉(zhuǎn)型，進行多元化布局，在住宅開發(fā)、物業(yè)服務、物流倉儲、長租公寓、商業(yè)運營領域擴張。

最大的轉(zhuǎn)折點，來源于自2022年市場進入深度調(diào)整，投資和決策及政策判斷的失誤，擴張過度未及時收縮、調(diào)整，2023年拿地金額841億元，營收卻大降。

2024年流動性危機爆發(fā)，年內(nèi)到期有息債務1620億元，賬面貨幣資金僅882億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流僅38億元，近500億元巨額虧損，成A股虧損額最大上市公司。

第二件事情是境內(nèi)債券到期、展期，避免實質(zhì)性債務違約。2025年12月22日，萬科一筆規(guī)模20億元的中期票據(jù)展期被否后，另一筆債券將到期，需要展期。

2025年12月26日，萬科一筆規(guī)模37億元的22萬科MTN005展期方案，六項議案中的一項，債券寬限期延長30個交易日至2026年2月10日，核心展期方案未通過。

2026年1月7日，債券“22萬科MTN005”將于2026年1月21日以非現(xiàn)場形式再次召開持有人會議，審議與該期債券展期相關事項，以穩(wěn)妥推進債券本息兌付工作。

2026年1月7日，萬科第三次召開“22萬科MTN004”債券持有人會議。2026年1月15日，萬科再推出57億境內(nèi)債（22萬科MTN004、22萬科MTN005）展期方案。

22萬科MTN004余額20億元，票面利率3.00%，原到期日為2025年12月15日，應付利息6000萬元。22萬科MTN005余額37億元，票面利率同為3.00%。

原到期日為2025年12月28日，應付利息11100萬元。此次兩筆債券持有人會議均設置四項特別議案（本金展期、寬限期延長、部分本息提前兌付、增信）措施。

需經(jīng)超過90%表決權(quán)持有人同意方生效。22萬科MTN004持有人會議1月21日10:00召開，22萬科MTN005持有人會議同日15:00召開，表決截止日均為1月26日。

2026年1月21日，萬科公告顯示，“21萬科02”債券的持有人會議通過了調(diào)整回售部分本息兌付安排的議案，這為萬科暫時避免實質(zhì)性違約贏得了空間。

2026年1月21日萬科發(fā)布關于萬科企業(yè)股份有限公司2021年面向合格投資者公開發(fā)行住房租賃專項公司債券（第一期）（品種二）。

2026年第一次債券持有人會議決議的公告顯示，會議審議了五項議案，其中議案一是關于豁免本次會議召開相關程序要求的議案”，以92.36%的同意票通過。

議案四是關于調(diào)整‘21萬科02’回售部分債券本息兌付安排、增加固定兌付安排、提供增信措施的議案”，以92.11%的同意票通過。其余議案未獲通過。

開年以來，萬科三筆債券陸續(xù)提出召開債權(quán)人會議，商議延長寬限期、展期，成為市場焦點。從三筆債券的幾個議案主要內(nèi)容來看，大同小異。

萬科都給出了四個選擇，全額展期1年+提供相應的增信措施，延長寬限期，不超過10萬元“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金40%。

+剩余60%展期一年+提供相應的增信措施，尋求更長寬限期+“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金5%。

此次21萬科02通過的方案四，即不超過10萬元“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金40%+剩余60%展期一年+提供相應的增信措施。

方案通過為接下來兩筆債券商議展期提供了良好的示范開局。21萬科02當前債券余額11億元，是三筆債券中金額最小的一筆。

其余兩筆債券22萬科MTN004、22萬科MTN005，余額分別為20和37億元，是否能順利通過還有待揭曉。所以，四種方案延長寬限期、展期，以時間換空間。

通過的議案包含四項關鍵條款。其一，增加固定兌付安排，對支持議案的每個賬戶，萬科將在2026年1月30日兌付不超過10萬元（以剩余本金為限），該部分本金在兌付前不計息。

其二，回售部分債券本金兌付安排。在扣除上述固定兌付后，剩余本金的40%于2026年1月30日兌付，剩余60%展期1年至2027年1月22日。

這意味著，債權(quán)人不用面對“全額后移” 的被動局面，能先拿到實實在在的資金，直接回應了債權(quán)人最迫切的流動性需求。

其三，利息支付安排。與本金兌付同步，回售部分的利息將分期支付。其四，設置增信措施。萬科子公司武漢萬云房地產(chǎn)有限公司和西咸新區(qū)科筑置業(yè)有限公司的應收款質(zhì)押。

為債券未付本息提供擔保，并承諾在60個工作日內(nèi)完成增信所需手續(xù)。該筆債券余額為11億元，起息日為2021年1月22日，期限7年。

根據(jù)發(fā)行條款，若投資者行使回售選擇權(quán)，兌付日應為2026年1月22日。此次有效回售申報數(shù)量為1032.101萬張，回售價格為每張100元，總規(guī)模約10.32億元。

“21萬科02”債券持有人會議高票通過核心展期議案（議案一、議案四）。本次方案以“本息兌付調(diào)整+固定兌付安排+增信措施”為核心，短期壓力下降。

對房地產(chǎn)行業(yè)而言，龍頭房企短期壓力緩釋有助于階段性穩(wěn)定市場預期，為行業(yè)“止跌回穩(wěn)”帶來更有利條件。

通過的核心議案，議案四的條款和25年12月相比主要增加了三重保障。1.兌付安排優(yōu)化，與12月議案給予回售部分債券本息兌付時間1年緩沖期相比。

本次通過的議案明確1月30日前本金兌付40%，60%展期1年，在規(guī)避2026Q1到期壓力和保障債權(quán)人利益中取得平衡。

2.新增固定兌付安排，10萬元以內(nèi)全額優(yōu)先兌付。3.提供增信措施。本次議案明確武漢萬云、西咸新區(qū)科筑置業(yè)應收款質(zhì)押作為增信。

通過“資產(chǎn)綁定”提升償債能力。毫無疑問，三重保障是議案通過的重要因素，在公司化債進程中給予緩沖，這為后面的債券展期提供了重要參考。

“21萬科02”方案的通過，為談判中的債務展期提供了參照模板。暴露了萬科面臨的深層困境，資產(chǎn)面臨“失血”風險，40%首付需兌付約4.4億元現(xiàn)金。

意味著對現(xiàn)金流緊張的萬科已是極限。2026年二季度，萬科還有65億元債務到期，若每筆都按40%首付，僅本金就需26億元，加上利息和工程款。

公司賬面現(xiàn)金（三季度末約800億元，但多數(shù)受監(jiān)管）將被迅速消耗。若后續(xù)銷售不及預期，萬科可能被迫繼續(xù)“展期+首付”滾動。

每一輪展期付出的首付比例可能被迫抬升，直至資產(chǎn)包被消耗殆盡。危險的是若后續(xù)房價繼續(xù)低迷，展期后的本金減值缺口，可能給金融機構(gòu)帶來壞賬風險。

萬科另外兩筆中期票據(jù)“22萬科MTN004”與“22萬科MTN005”亦召開持有人會議，討論最新的展期方案，方案包含了10萬元固定兌付安排和首付40%的條款。

22萬科MTN004和22萬科MTN005給出的議案三（內(nèi)容與21萬科02的議案四相似）中，都提出了“發(fā)行人承諾，在后續(xù)境內(nèi)公開市場信用債兌付中。

將繼續(xù)按照債券初始到期日順序設定償付安排，保障本期中期票據(jù)償付比例不劣于所有初始到期日晚于本期中期票據(jù)的債券”。

這就意味著接下來即將到期的中期票據(jù)都將面臨協(xié)商展期兌付問題?？傮w來看，萬科債務問題較為嚴峻，展期雖能避免立即違約，但并不能從根本上解決問題。

此次“21萬科02”展期方案通過，是萬科在流動性危機中取得的階段性艱難喘息，遠非“上岸”，因為信用展期占比少，基本上都是資產(chǎn)抵債。

萬科一次性拿出“40%首付+10萬元固定兌付+項目應收款質(zhì)押”，已屬“割肉式”讓步，反映出萬科“保公開債不違約”的底線思維。

短期看，方案避免了1月22日技術性違約，為后續(xù)兩筆合計57億元中票（22萬科MTN004及005）談判提供了可復制的模板，市場信心略有修復。

2025年11月26日，萬科最初提出的方案是，僅展期本金一年，無首付、無利息，因無視債權(quán)人流動性需求遭否決。

2025年12月初，萬科調(diào)整方案增加增信，但僅模糊承諾項目公司應收賬款質(zhì)押，未明確標的與流程，導致方案僅獲20.2%的支持率，遠低于通過門檻。

2025年12月22日前推出第三版方案，雖補充 6000萬元利息兌付，試圖以“小額現(xiàn)金”安撫情緒，卻未解決增信模糊的核心問題，核心條款再遭否決。

暴露萬科面臨的深層困境，方案從信用展期到資產(chǎn)抵債，債權(quán)人而言，債券展期不是終點，而是風險后置。萬科而言，每一次“割肉”都在消耗未來的經(jīng)營彈性。

展期方案通過，雖然為萬科爭取了寶貴的緩沖時間，但公司依然需在銷售回暖、資產(chǎn)處置和融資渠道拓寬方面取得實質(zhì)性進展，才能從根本上緩解流動性壓力。

萬科安全了嗎？萬科（2022年-2024年）未能及時擺脫高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的擴張慣性，出現(xiàn)了投資冒進、多賽道布局步子過大、融資模式未及時轉(zhuǎn)型。

包括政策判斷失誤、管理和風控機制未能跟上業(yè)務和組織發(fā)展的需要，導致經(jīng)營陷入被動，這些長期發(fā)展過程中積累的問題正在逐步消化，徹底化解需要時間。

盡管2024年-2025年萬科在經(jīng)營管理、薪資報酬和風險管控、公司治理、組織建設方面的改革，但是在債務、經(jīng)營方面沒有明顯的改善。

盡管萬科積極開展了“壯士斷腕”式自救，出售資產(chǎn)、降價銷售、組織結(jié)構(gòu)精簡（本部+五大區(qū)域公司的華東、南方、北京、西南、華中管理模式改革。

集團-區(qū)域-城市三級架構(gòu)調(diào)整為總部-城市二級管控體系）、大股東深鐵輸血。當前市場走勢來看，債券展期只是開始，以時間換空間，獲得艱難喘息。

大股東深鐵集團的資金支持不是“無限彈藥”，萬科流動性壓力可能將從個別債券的償付問題演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險，重組可謂是箭在弦上。

2026年1月9日，市場上說萬科正在應相關部門要求加快重組進程，并盡快提交重組方案。接下來萬科如何解決后續(xù)債務問題值得關注。

2026年1月21日，本次展期方案落地對萬科的意義在于短期舒壓，流動性得到階段性改善，并為后續(xù)到期債務償付提供方案范本。

對房地產(chǎn)行業(yè)而言，意義在于龍頭房企償債議案通過緩解行業(yè)信用壓力方面的憂慮，有助于在一定時間內(nèi)穩(wěn)定行業(yè)預期和金融市場預期。

當前房地產(chǎn)市場仍在“止跌回穩(wěn)”過程中，萬科事件的階段性穩(wěn)定給房地產(chǎn)行業(yè)帶來“時間換空間”的條件，后續(xù)依然需要密切關注化債進展。

深鐵救萬科的態(tài)度發(fā)生變化。2025年11月2日，萬科與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產(chǎn)擔保的框架協(xié)議》，深鐵對萬科的輸血規(guī)則和要求設置標準了。

框架協(xié)議的核心有兩點，第一是約定了萬科向深鐵集團借款的最高額度，以及借款、還款規(guī)則。第二是提高了對萬科借款的抵質(zhì)押擔保要求。

背后的主要原因是萬科主營收入下降、利潤虧損擴大、負債增加、融資難度加大等，萬科面臨的困境正持續(xù)加劇。同時深鐵集團虧損擴大、營收下降。

萬科的“生死時速”取決于三條線（三道紅線），銷售線（市場止跌回穩(wěn)）、融資線（房地產(chǎn)貸款集中制）以及政策線（需求端、供應端）。

從經(jīng)營來看，2026年上半年萬科需實現(xiàn)月均200億元以上銷售額，推動經(jīng)營性現(xiàn)金流回正，爭取大股東增資與政策支持，方能有希望應對即將到來的償債高峰。

如果萬科不能在深鐵集團爭取的寶貴時間窗口內(nèi)實現(xiàn)銷售企穩(wěn)、資產(chǎn)變現(xiàn)、融資改善，萬科未來的路徑是債轉(zhuǎn)股、債務核銷、新債置換的多元化方式推進。

毫無疑問，不排除萬科全面?zhèn)鶆罩亟M、重整，這既是萬科化解短期流動性危機的必然選擇，更是房地產(chǎn)行業(yè)從增量開發(fā)向存量運營轉(zhuǎn)型的必經(jīng)過程。