當(dāng)財(cái)政并未失控，通脹為何會(huì)“失控”？| 長江學(xué)術(shù)

通貨膨脹，常被視為財(cái)政與貨幣失序的結(jié)果。長期以來，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋路徑相對(duì)清晰：央行過度擴(kuò)張貨幣供給，或政府赤字持續(xù)失控，最終侵蝕貨幣價(jià)值、推高物價(jià)。然而，歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個(gè)難以忽視的反常識(shí)事實(shí)——在戰(zhàn)后美國等財(cái)政整體穩(wěn)健的時(shí)期，約三分之二的非預(yù)期通脹波動(dòng)，并不能被這些傳統(tǒng)因素解釋。

換言之，即便財(cái)政基本面并未惡化，通脹仍然可能劇烈起伏。通脹，究竟還在被什么力量驅(qū)動(dòng)？

近日，長江商學(xué)院在北京舉辦“預(yù)期對(duì)通貨膨脹的影響”主題學(xué)術(shù)研討會(huì)，邀請(qǐng)北京大學(xué)博雅特聘教授、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院院長王鵬飛教授作主題分享。來自長江商學(xué)院、香港科技大學(xué)等高校的多位學(xué)者圍繞這一問題展開深入討論。

此次研討會(huì)是長江商學(xué)院全球金融學(xué)術(shù)系列研討會(huì)的最新一期。自創(chuàng)院以來，長江定期邀請(qǐng)包括諾貝爾獎(jiǎng)得主在內(nèi)的全球頂尖學(xué)者來訪，與院內(nèi)教授圍繞經(jīng)濟(jì)、管理等領(lǐng)域的前沿課題展開深入交流，共同推動(dòng)原創(chuàng)性研究及東西方學(xué)術(shù)對(duì)話。

僅 2025 年一年，長江商學(xué)院已主辦30余場學(xué)術(shù)研討會(huì)，邀請(qǐng)了來自賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院、斯坦福大學(xué)、芝加哥大學(xué)、加州大學(xué)伯克利分校、倫敦商學(xué)院等多所世界一流院校的知名學(xué)者參與，研討主題涵蓋人工智能、金融科技、數(shù)據(jù)科學(xué)等熱點(diǎn)方向。

“通脹恐慌”如何制造真實(shí)的通脹

在研討會(huì)上，王鵬飛教授介紹了其與諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 Thomas J. Sargent、香港大學(xué)金融學(xué)教授劉學(xué)文、香港科技大學(xué)博士后研究員李兆睿的合作研究《參考依賴偏好下自我實(shí)現(xiàn)的價(jià)格水平財(cái)政理論》（A Reference-Dependent Fiscal Theory of Self-Fulfilling Price Levels）。

該研究將行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“參考依賴偏好”與“損失厭惡”引入財(cái)政理論，提出一個(gè)重要判斷：即便政府的財(cái)政政策沒有發(fā)生實(shí)際變化，市場對(duì)通脹的預(yù)期本身也能觸發(fā)通脹。

●自我實(shí)現(xiàn)的通脹恐慌：如果投資者開始擔(dān)心政府債券的價(jià)值波動(dòng)，這種對(duì)“潛在損失”的厭惡，會(huì)促使投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這會(huì)導(dǎo)致債券當(dāng)前價(jià)值下降，進(jìn)而推高物價(jià)。

●通脹越高，波動(dòng)越大：研究模型成功解釋了一個(gè)現(xiàn)實(shí)規(guī)律，即當(dāng)通脹率升高時(shí)，通脹的不確定性（波動(dòng)性）也會(huì)隨之增加。這一發(fā)現(xiàn)得到了美聯(lián)儲(chǔ)及消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)的有力支撐，驗(yàn)證了弗里德曼關(guān)于“高通脹往往伴隨高波動(dòng)”的經(jīng)典直覺。

●收益率曲線的秘密：研究還解釋了為什么長期國債通常比短期國債利率更高。這是因?yàn)殚L期債券在“恐慌”面前的風(fēng)險(xiǎn)暴露更大，投資者需要更多的補(bǔ)償，這導(dǎo)致了收益率曲線的向上傾斜。

●即便沒有赤字也能產(chǎn)生通脹：在存在“心理參考點(diǎn)”的情況下，即便政府沒有增加赤字，僅僅是人們對(duì)未來的不確定感，就足以驅(qū)動(dòng)通脹的“自我實(shí)現(xiàn)”。

從理論到實(shí)踐：研究的現(xiàn)實(shí)意義

在討論環(huán)節(jié)，王鵬飛教授與參會(huì)學(xué)者圍繞通脹預(yù)期的形成機(jī)制、政府債券定價(jià)以及財(cái)政可持續(xù)性等議題展開深入交流。

王鵬飛教授指出：“市場對(duì)未來通脹波動(dòng)性的預(yù)期，可能直接推高當(dāng)下的通脹水平。更準(zhǔn)確地說，起作用的并不是對(duì)通脹水平的簡單預(yù)期，而是對(duì)未來不確定性和波動(dòng)的擔(dān)憂。”

對(duì)政策制定者而言，為了消除這種“自我實(shí)現(xiàn)的通脹恐慌”，政府不應(yīng)僅僅關(guān)注預(yù)算平衡，更需要對(duì)不確定性與市場情緒加以關(guān)注。研究指出，政府若能在制度層面建立清晰而可信的財(cái)政承諾，平復(fù)市場情緒，甚至無需實(shí)際改變財(cái)政支出，就能穩(wěn)定物價(jià)。

對(duì)企業(yè)管理者而言，研究提示應(yīng)關(guān)注到長期融資成本的波動(dòng)，往往并非完全由當(dāng)期通脹數(shù)據(jù)或財(cái)政赤字決定。市場情緒、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與對(duì)損失的敏感，正在成為利率波動(dòng)的一大驅(qū)動(dòng)因素來源。為應(yīng)對(duì)市場不確定性導(dǎo)致的融資成本飆升，在高通脹環(huán)境下，企業(yè)需要為這種“情緒溢價(jià)”預(yù)留更大的安全邊際。

他進(jìn)一步指出，當(dāng)前全球多數(shù)主權(quán)國家的政府債務(wù)占 GDP 的比率已處于高位。在這樣的背景下，債券市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度顯著上升。“當(dāng)政府債務(wù)存量已經(jīng)很高時(shí)，市場哪怕出現(xiàn)很小的情緒變化，也可能引發(fā)收益率的明顯波動(dòng)。”

打破思維慣性，推動(dòng)前沿發(fā)展

談及本場學(xué)術(shù)交流的體驗(yàn)，王鵬飛教授對(duì)長江商學(xué)院的學(xué)術(shù)氛圍和教授學(xué)術(shù)水平給予了高度評(píng)價(jià)：“長江商學(xué)院匯聚了一批在國際學(xué)界具有廣泛影響力的世界級(jí)學(xué)者，這種跨機(jī)構(gòu)、跨領(lǐng)域的持續(xù)對(duì)話，是推動(dòng)原創(chuàng)研究不斷向前的基礎(chǔ)，更是構(gòu)成世界級(jí)商學(xué)院的關(guān)鍵要素。”

長江商學(xué)院自創(chuàng)立之初即確立“學(xué)術(shù)研究立校”“教授治學(xué)”等機(jī)制，吸引了一批在國際管理學(xué)界享有聲譽(yù)的學(xué)者全職加入。學(xué)院構(gòu)建了具備全球競爭力的學(xué)術(shù)支持體系與科研生態(tài)，助力教授持續(xù)開展高水平、引領(lǐng)性的研究，不斷產(chǎn)出世界級(jí)的研究成果，獲得全球?qū)W術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

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