“共享電單車版拼多多” 再?zèng)_IPO，松果出行的縣域故事難在哪？

從縣城赴港趕考。

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出品/獨(dú)角獸觀察

1月2日，松果出行正式向香港聯(lián)交所主板遞交上市申請(qǐng)，再次沖刺“港股共享電單車第一股”。

作為一家不走尋常路的獨(dú)角獸企業(yè)，松果出行更像“共享電單車版拼多多”，以縣域市場(chǎng)為根基，在巨頭環(huán)伺中走出了差異化路徑。

這已是松果出行時(shí)隔五年再啟IPO征程。

2021年，松果出行帶著連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)全面盈利的底氣赴美上市，因市場(chǎng)環(huán)境變化折戟。如今，松果出行帶著近三年累計(jì)超4億元的虧損，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，縣域故事的光環(huán)之下，是業(yè)績(jī)與資本的雙重拷問。

01

從盈利底氣到虧損承壓

松果出行的創(chuàng)業(yè)史，始終貼著“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”的標(biāo)簽。

2017年，當(dāng)摩拜、ofo在一二線城市掀起共享單車“彩虹大戰(zhàn)”時(shí)，美團(tuán)創(chuàng)始人翟光龍避開紅海，將目光投向被巨頭忽視的縣域市場(chǎng)，創(chuàng)立松果出行。

在此之前，美團(tuán)早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員翟光龍?jiān)鴦?chuàng)辦順風(fēng)車平臺(tái)“天天用車”，親歷巨頭合并對(duì)中小玩家的擠壓，這份經(jīng)歷讓他堅(jiān)定了“下沉求生”的戰(zhàn)略。

憑借對(duì)縣域市場(chǎng)的深耕，松果出行迅速站穩(wěn)腳跟，2021年上半年啟動(dòng)赴美IPO時(shí)，其最大底氣是“連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)全面盈利”，彼時(shí)資本對(duì)下沉市場(chǎng)的熱情正盛，松果出行也獲得了百度、紅杉中國(guó)等機(jī)構(gòu)的加持。

五年時(shí)間，松果出行的IPO敘事已然反轉(zhuǎn)。

相較于2021年的盈利宣言，此次招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)盡顯承壓：2023年、2024年及2025年前三季度，公司凈虧損分別為1.92億元、1.51億元和5999萬元，累計(jì)虧損超4億元。

2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)2640萬元扭虧，但GAAP準(zhǔn)則下仍未擺脫虧損，盈利質(zhì)量遭市場(chǎng)質(zhì)疑。

營(yíng)收增長(zhǎng)更是近乎停滯，2023年、2024年?duì)I收分別為9.53億元、9.63億元，2025年前三季度為7.46億元，與上年同期基本持平。

核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的反差更值得警惕。根據(jù)招股說明書，一方面，公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，覆蓋市縣從2023年的371個(gè)增至2025年9月的422個(gè)，投放車輛從39萬輛增至45.46萬輛，注冊(cè)用戶從9900萬增至1.28億；另一方面，日均訂單量卻連續(xù)下滑，從2023年的110.19萬單降至2025年前三季度的100.60萬單，活躍車輛占比走低。

為對(duì)沖訂單下滑，松果出行采取“以價(jià)補(bǔ)量”策略，單次行程均價(jià)從2023年的2.73元漲至2025年的2.94元，卻引發(fā)用戶吐槽“收費(fèi)貴”，微信小程序評(píng)分僅1.2分，用戶黏性持續(xù)承壓。

此外，資本態(tài)度在這幾年也悄然轉(zhuǎn)變，2020年百度撤資，2023年某基金投資以成本價(jià)回購，最新D+輪投后估值9.96億美元，較2021年D輪明顯縮水。

02

差異化路徑下的優(yōu)勢(shì)沉淀

松果出行選擇扎根縣城，本質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)需求的精準(zhǔn)洞察，這與拼多多深耕下沉市場(chǎng)的邏輯異曲同工。

在縣域及下沉市場(chǎng)，公共交通覆蓋不足、通勤距離多在3-10公里，共享電單車的續(xù)航能力較共享單車更適配需求，且單次收費(fèi)2-3元的性價(jià)比高于出租車，成為居民日常出行的剛需。

國(guó)際智能運(yùn)載科技協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)張翔曾指出，下沉地區(qū)電單車能覆蓋更長(zhǎng)距離，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著，這是其取代共享單車成為主流的核心原因。

相較于巨頭在一二線城市的激烈廝殺，松果出行的“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，成功避開正面競(jìng)爭(zhēng)，搶占了縣域市場(chǎng)的先發(fā)紅利。

多年深耕讓松果出行在縣域市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年交易額及車輛投放量計(jì)算，松果出行在縣級(jí)市、縣等外圍發(fā)展區(qū)域以18.7%的市場(chǎng)份額位居第一，形成了深厚的區(qū)域運(yùn)營(yíng)壁壘。這種成績(jī)的背后，是其三大核心優(yōu)勢(shì)的支撐。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)建成本壁壘是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

松果出行是國(guó)內(nèi)唯一自建智能工廠且以自產(chǎn)車輛為主的共享電單車平臺(tái)，工廠自動(dòng)化率超50%，可自主設(shè)計(jì)、生產(chǎn)車輛及電池，有效控制成本與迭代節(jié)奏。行業(yè)平均共享電單車購置成本約2000-2500元。

雖然松果雖單輛車成本達(dá)3000元，但憑借自產(chǎn)優(yōu)勢(shì)及折舊周期優(yōu)化（2-4年），在不考慮其他成本的情況下可實(shí)現(xiàn)一年回本，2025年前三季度毛利率提升至24.3%，較2023年增長(zhǎng)8.5個(gè)百分點(diǎn)。

不同于美團(tuán)、哈啰依托生態(tài)的重協(xié)同模式，松果出行決策鏈條短，在點(diǎn)位規(guī)劃、運(yùn)維響應(yīng)、政企合作上更具彈性。同時(shí)，通過綁定地方政府、深耕社區(qū)關(guān)系，松果出行在縣域建立了合規(guī)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，契合“雙碳”政策導(dǎo)向，在行業(yè)規(guī)范化整合中更易淘汰小玩家。

03

巨頭圍獵與增長(zhǎng)困局

松果出行的縣域故事，正面臨巨頭下沉與自身增長(zhǎng)瓶頸的雙重?cái)D壓，其IPO之路布滿荊棘。

從市場(chǎng)格局來看，共享電單車行業(yè)呈現(xiàn)“三足鼎立”態(tài)勢(shì)，2024年哈啰、美團(tuán)、青桔三大巨頭合計(jì)占據(jù)67.4%的市場(chǎng)份額，單家市占率均超20%，而松果出行僅為6.6%，差距懸殊。

巨頭憑借超級(jí)App的流量?jī)?yōu)勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)交叉業(yè)務(wù)導(dǎo)流，哈啰平臺(tái)就為電單車業(yè)務(wù)帶來60.5%的新用戶；同時(shí)依托生態(tài)補(bǔ)貼能力，巨頭可通過低價(jià)策略快速?zèng)_擊縣域市場(chǎng)，而松果出行作為單一業(yè)務(wù)線公司，缺乏虧損承受能力，用戶極易因價(jià)格敏感流失。

營(yíng)收增長(zhǎng)乏力與盈利模式的可持續(xù)性，成為資本市場(chǎng)關(guān)注的核心痛點(diǎn)。

資本市場(chǎng)雖可容忍短期虧損，但對(duì)成長(zhǎng)性高度敏感。松果出行日均訂單量持續(xù)下滑，“以價(jià)補(bǔ)量”策略難以長(zhǎng)期維系，疊加縣域市場(chǎng)滲透率提升導(dǎo)致增量收窄，營(yíng)收增長(zhǎng)近乎停滯，極大限制了其估值空間。

更嚴(yán)峻的是資金與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年9月，公司流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)14.52億元，而現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.57億元，短期償債壓力巨大；應(yīng)收款項(xiàng)從2023年的790萬元增至2025年前三季度的2020萬元，撥備金額飆升至2710萬元，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)一步加劇了資金鏈的脆弱性。

研發(fā)與業(yè)務(wù)多元化滯后，削弱了其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)開支從1.29億元降至0.85億元，逐年縮水導(dǎo)致其智能化與數(shù)據(jù)價(jià)值挖掘能力落后于巨頭。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更是高度單一，2025年前三季度共享電單車服務(wù)收入占比仍達(dá)93.6%，廣告、電單車銷售等新業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模，難以對(duì)沖主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

政策與市場(chǎng)天花板進(jìn)一步壓縮增長(zhǎng)空間。縣域市場(chǎng)方面，家用電單車普及與區(qū)域小品牌分流用戶，增量空間逐漸枯竭；監(jiān)管層面，各地對(duì)共享電單車實(shí)施總量控制、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)等政策，松果出行在洛陽、樂山等地因違規(guī)投放無牌車輛遭處罰、清理，合規(guī)成本持續(xù)上升。而一二線城市牌照壁壘高，巨頭已牢牢把控，松果出行“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略進(jìn)階受阻。

此次IPO對(duì)松果出行而言，更像是一場(chǎng)背水一戰(zhàn)的資金“輸血”。其規(guī)劃將募資用于市場(chǎng)拓展、研發(fā)及海外布局，但縣域增量見頂、一二線突破乏力、海外運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)未知，這些戰(zhàn)略設(shè)想的落地難度極大。

若不能破解增長(zhǎng)動(dòng)力不足、競(jìng)爭(zhēng)壁壘薄弱、資金鏈緊張的核心問題，即便成功上市，松果出行的縣域故事也難以持續(xù)打動(dòng)資本市場(chǎng)，最終可能在巨頭圍獵與行業(yè)洗牌中淪為蕓蕓眾生。（完）