張明：中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的歷史演進(jìn)與未來趨勢(shì) 基于國際對(duì)比視角

張明、王瑤（張明系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

注：本文發(fā)表于《現(xiàn)代金融研究》2025年第10期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。為方便閱讀，此版本省略了腳注與參考文獻(xiàn)。全文請(qǐng)參見中國知網(wǎng)。文中配圖攝于北京溫榆河公園。這是我們團(tuán)隊(duì)關(guān)于主權(quán)信用評(píng)級(jí)研究的第一篇長論文，歡迎關(guān)注。

摘要：本文基于標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)全面的主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)，對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的特征事實(shí)進(jìn)行分析。首先，從評(píng)級(jí)內(nèi)容和評(píng)級(jí)方法兩個(gè)角度，歸納三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的相同與差異，并闡述評(píng)級(jí)方法在中國的適用性。其次，通過與總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況對(duì)比，剖析中國的評(píng)級(jí)變化特點(diǎn)。再次，分析中國在評(píng)級(jí)中的優(yōu)劣勢(shì)，并基于此預(yù)測(cè)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的未來變動(dòng)趨勢(shì)。最后，針對(duì)中國如何基于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)方法和自身優(yōu)劣勢(shì)維持高評(píng)級(jí)、完善自己的信用評(píng)級(jí)體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)而提高主權(quán)信用評(píng)級(jí)的話語權(quán)提出相應(yīng)政策建議。

一、引言

2025年4月3日，惠譽(yù)將中國長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)從A+下調(diào)至A，是繼2024年4月9日展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面以來的評(píng)級(jí)等級(jí)的下調(diào)。在此之前，2023年12月5日，穆迪也將中國政府信用評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，同時(shí)確認(rèn)中國A1的長期本幣和外幣發(fā)行人及高級(jí)無擔(dān)保評(píng)級(jí)保持不變。此外，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國主權(quán)債務(wù)的前景也表達(dá)了明顯的憂慮。2023年8月1日，由于美國政府債務(wù)承受能力受到質(zhì)疑和政府治理不斷惡化，惠譽(yù)宣布將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，這是美國長期主權(quán)信用在歷史上第二次被降級(jí)。此前，標(biāo)普于2011年已將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從最高一檔的AAA降至AA+。此后，2023年11月10日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定至負(fù)面，同時(shí)確認(rèn)評(píng)級(jí)等級(jí)為最高投資級(jí)別AAA。2025年5月16日，穆迪又將將美國的長期發(fā)行人及高級(jí)無擔(dān)保評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1，標(biāo)志著標(biāo)國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)降至AAA以下。

信用評(píng)價(jià)也稱為信用評(píng)估、信用評(píng)級(jí)等，指的是以一套相關(guān)指標(biāo)體系為考量基礎(chǔ)，標(biāo)示出個(gè)人或企業(yè)償付其債務(wù)能力和意愿的過程。根據(jù)四種不同的債務(wù)人，信用評(píng)級(jí)可分為公司信用評(píng)級(jí)、次國家信用評(píng)級(jí)、主權(quán)信用評(píng)級(jí)和超國家信用評(píng)級(jí)。主權(quán)信用評(píng)級(jí)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的對(duì)一國政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與信用能力的評(píng)判，是一個(gè)國家的整體信用價(jià)值。隨著國際貸款和投資的日漸增多，國際投資者了解國家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的需求越來越強(qiáng)烈，主權(quán)信用評(píng)級(jí)已形成一個(gè)巨大的產(chǎn)業(yè)。

信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由三家全球公司主導(dǎo)，分別為標(biāo)普（Standard & Poor，S & P）、穆迪（Moody’s）和惠譽(yù)（Fitch）。據(jù)美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，SEC）2025年1月在其官方網(wǎng)站上對(duì)外發(fā)布的2024年度《Annual Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations 》（2022年度國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)組織年度工作人員報(bào)告），截至2022年12月底，在美國注冊(cè)的國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）有10家。從市場(chǎng)份額來看，截至2023年底，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存續(xù)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)量在所有NRSRO存續(xù)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)量合計(jì)中的占比為94.15％。其中，標(biāo)普存續(xù)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)量仍然一家獨(dú)大，占比49.96％；而穆迪和惠譽(yù)占比分別為31.37％和12.46％。由此可見，標(biāo)普在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上占比最大，穆迪次之，惠譽(yù)排第三。

現(xiàn)階段主權(quán)債務(wù)水平上升、利率持續(xù)上升、燃料和食品漲價(jià)以及俄烏沖突、巴以沖突和紅海危機(jī)爆發(fā)，疊加特朗普再度當(dāng)選美國總統(tǒng)后實(shí)施了一系列政策措施給全球經(jīng)濟(jì)帶來不確定性的提高，種種因素導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性增加。對(duì)于中國而言，全球需求疲軟、房地產(chǎn)行業(yè)過剩和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇正在抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主權(quán)信用評(píng)級(jí)面臨繼續(xù)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)的下調(diào)一方面可能會(huì)使得中國面對(duì)更嚴(yán)格的融資條件，包括更高的利率和更大的抵押品價(jià)值。另一方面，還可能加劇中國資本市場(chǎng)波動(dòng)，影響投資者的信心，導(dǎo)致資本外流，影響中國經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。因此，需高度重視主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)情況。

本文基于標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)全面的主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)，對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的特征事實(shí)進(jìn)行分析。首先，從評(píng)級(jí)內(nèi)容和評(píng)級(jí)方法兩個(gè)角度，歸納三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的相同和差異，并揭示評(píng)級(jí)方法在中國的適用性。其次，通過與總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況對(duì)比，詳細(xì)分析中國的評(píng)級(jí)變化特點(diǎn)。再次，通過梳理中國在評(píng)級(jí)中的優(yōu)劣勢(shì)，預(yù)測(cè)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的未來變動(dòng)趨勢(shì)。最后，針對(duì)中國如何基于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)方法和自身優(yōu)劣勢(shì)維持高評(píng)級(jí)、完善自己的信用評(píng)級(jí)體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)而提高主權(quán)信用評(píng)級(jí)的話語權(quán)提出政策建議。

本文的研究意義主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一是詳細(xì)闡述國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法對(duì)于中國的適用性，為完善體現(xiàn)中國特色的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系提供可借鑒經(jīng)驗(yàn)。國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷國際評(píng)級(jí)市場(chǎng)，固守其偏向西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)方法（朱杰進(jìn)，2020），在對(duì)中國進(jìn)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)時(shí)未考慮中國具體國情，往往對(duì)中國的財(cái)政和債務(wù)問題做出過度反應(yīng)（如近兩年穆迪和惠譽(yù)對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望和等級(jí)的下調(diào)），亟需厘清評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)原理，從而正確認(rèn)識(shí)其評(píng)級(jí)行動(dòng)。現(xiàn)有研究對(duì)評(píng)級(jí)方法的分析多停留在表面，未綜合對(duì)比標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方法以及具體闡述其對(duì)中國國情的適用性（許文彬等，2009；朱杰進(jìn)，2020）。本文深入分析標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)內(nèi)容和方法，一方面有利于增強(qiáng)對(duì)國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的理解，另一方面可以為具體探討其評(píng)級(jí)方法是否適用于中國國情做出貢獻(xiàn)。

二是全面分析中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的歷史演進(jìn)，并結(jié)合評(píng)級(jí)面臨的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)中國未來主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)做出預(yù)期。當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)和政治局勢(shì)紛繁復(fù)雜，中美展開貿(mào)易和金融博弈，中國需以史為鑒，明確優(yōu)劣勢(shì)所在，多措并舉預(yù)防主權(quán)信用評(píng)級(jí)被繼續(xù)調(diào)降。已有關(guān)于特征事實(shí)的研究多針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的某一次評(píng)級(jí)行動(dòng)（王瑤和張明，2025；王瑤，2025）或某段特定時(shí)期的變化做出具體分析（林峰和鄧可斌，2020；陳奉先和賈麗丹，2021；Tran et al.，2021；Vu et al.2022），未基于中國全面的歷史評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，也未與其他經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比分析，無法總結(jié)中國評(píng)級(jí)變動(dòng)的特點(diǎn)及背后的共性原因。本文使用標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)全面的主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史數(shù)據(jù)，在與總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的五個(gè)特點(diǎn)，從而理解中國評(píng)級(jí)的變動(dòng)情況，具體分析評(píng)級(jí)面臨的優(yōu)劣勢(shì)，以預(yù)期未來評(píng)級(jí)變動(dòng)可能性，更好應(yīng)對(duì)國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整，并為維持中國高評(píng)級(jí)進(jìn)行提前部署。

本文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分從評(píng)級(jí)內(nèi)容和評(píng)級(jí)方法兩個(gè)角度，指出國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)上的相同和差異，并闡述三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法對(duì)中國的適用性；第三部分詳細(xì)分析中國的評(píng)級(jí)變化特點(diǎn)，并與總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比分析；第四部分分析中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)面臨的優(yōu)劣勢(shì)情況；第五部分總結(jié)全文并針對(duì)中國如何維持高評(píng)級(jí)、完善自己的評(píng)級(jí)體系進(jìn)而提高主權(quán)信用評(píng)級(jí)話語權(quán)提出政策建議。

二、評(píng)級(jí)內(nèi)容和評(píng)級(jí)方法

（一）評(píng)級(jí)內(nèi)容

標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)是發(fā)行人評(píng)級(jí)的一種形式，具有相似的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系，都可分為長期和短期、本幣和外幣、投資級(jí)和投機(jī)級(jí)，但具體的劃分依據(jù)和設(shè)定的評(píng)級(jí)符號(hào)不完全相同。長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)關(guān)注的是債務(wù)人在長期內(nèi)履行其所有財(cái)務(wù)承諾（包括長期和短期）的能力和意愿，按評(píng)級(jí)等級(jí)高低各有21、21和23個(gè)級(jí)別。為方便分析比較，本文參考Reusens and Croux（2017）和De Moor et al.（2018），將三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的長期主權(quán)評(píng)級(jí)結(jié)果由定性要素轉(zhuǎn)換為定量數(shù)值，從而構(gòu)建主權(quán)信用評(píng)級(jí)指標(biāo)。方法是從最低評(píng)級(jí)到最高評(píng)級(jí)，依次從小到大線性轉(zhuǎn)換為0-21的數(shù)值。如表1所示。其中，12及以上為投資級(jí)，以下為投機(jī)級(jí)。短期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)關(guān)注的是債務(wù)人在短期內(nèi)履行其所有財(cái)務(wù)承諾的能力和意愿，標(biāo)普可以分為共A-1+、A-1、A-2、A-3、B、C以及SD和D共7個(gè)級(jí)別；穆迪有P-1、P-2、P-3以及NP共4個(gè)級(jí)別；而惠譽(yù)有F1+、F1、F2、F3、B、C、RD以及D共8個(gè)級(jí)別。

當(dāng)債務(wù)人履行以本幣計(jì)價(jià)債務(wù)與以外幣計(jì)價(jià)債務(wù)的能力不同時(shí)，發(fā)行人的外幣評(píng)級(jí)可能與本幣評(píng)級(jí)不同。通常情況下，由于本幣信譽(yù)可得到政府在國內(nèi)特殊權(quán)力的支持，如本幣發(fā)行和監(jiān)管國內(nèi)金融體系，主權(quán)本幣評(píng)級(jí)會(huì)比外幣評(píng)級(jí)高一個(gè)等級(jí)。但當(dāng)一個(gè)主權(quán)國家是貨幣聯(lián)盟的成員，從而由一個(gè)共同的中央銀行管理貨幣和匯率政策，或者當(dāng)它使用另一個(gè)主權(quán)國家的貨幣時(shí)，外幣評(píng)級(jí)與本幣評(píng)級(jí)相等。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還對(duì)信用評(píng)級(jí)使用評(píng)級(jí)展望（Outlook）和信用觀察（CreditWatch）來表明其對(duì)未來評(píng)級(jí)變動(dòng)可能性程度的看法，包括變化的可能方向。評(píng)級(jí)展望和信用觀察相互排斥，只會(huì)出現(xiàn)其中一種，即若一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用評(píng)級(jí)已經(jīng)具有了評(píng)級(jí)展望，就不會(huì)再被賦予信用觀察，反之也不會(huì)被賦予評(píng)級(jí)展望。雖然許多評(píng)級(jí)變動(dòng)發(fā)生在不穩(wěn)定展望或信用觀察之前，但即使前景穩(wěn)定或評(píng)級(jí)不在信用觀察名單上，當(dāng)信用狀況突然變化可以立即評(píng)估時(shí)，也可以而且應(yīng)該變動(dòng)信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)展望并不一定是未來評(píng)級(jí)變動(dòng)或信用觀察名單的前兆。

評(píng)級(jí)展望評(píng)估的是長期信用評(píng)級(jí)在中期的潛在方向，各機(jī)構(gòu)設(shè)定的時(shí)間范圍略有差異：標(biāo)普的時(shí)間范圍為6個(gè)月-2年，投資級(jí)評(píng)級(jí)通常長達(dá)2年，投機(jī)級(jí)評(píng)級(jí)通常長達(dá)1年；穆迪并沒有設(shè)定具體的數(shù)值；而惠譽(yù)將時(shí)間范圍定為1年-2年。評(píng)級(jí)展望可以分為積極（未來評(píng)級(jí)可能會(huì)提高）、消極（未來評(píng)級(jí)可能會(huì)降低）、穩(wěn)定（未來評(píng)級(jí)不太可能改變）和發(fā)展中（未來評(píng)級(jí)可以提高、降低或維持）四類。

信用觀察強(qiáng)調(diào)了對(duì)短期或長期評(píng)級(jí)的潛在方向的看法，側(cè)重于可識(shí)別的事件和短期趨勢(shì)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行特別監(jiān)控。標(biāo)普通常觀察未來90天內(nèi)的情況變化，穆迪的時(shí)期為30-90天內(nèi)。而惠譽(yù)沒有具體信用觀察的時(shí)間范圍，僅表明評(píng)估將在“相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)”進(jìn)行。信用觀察可以通過以下標(biāo)識(shí)來顯示評(píng)級(jí)變動(dòng)的潛在方向：積極（未來評(píng)級(jí)可能會(huì)上調(diào)）、消極（未來評(píng)級(jí)可能會(huì)下調(diào)）、發(fā)展中（未來評(píng)級(jí)可以提高、降低或維持）。信用觀察是預(yù)測(cè)未來評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)的有力工具，在某些情況下主導(dǎo)評(píng)級(jí)等級(jí)的變動(dòng)（Alsakka and AP Gwilym，2009），被列入觀察名單的發(fā)行人比被列入評(píng)級(jí)展望名單的發(fā)行人經(jīng)歷評(píng)級(jí)變化的可能性更大（Bannier and Hirsch，2010）。

（二）評(píng)級(jí)方法

1.標(biāo)普的評(píng)級(jí)方法

標(biāo)普的主權(quán)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)納入了其認(rèn)為影響主權(quán)政府按時(shí)足額履行其對(duì)非官方債權(quán)人的金融義務(wù)的意愿和能力的因素，主要基于五大支柱，分別為制度評(píng)估、經(jīng)濟(jì)評(píng)估、外部評(píng)估、財(cái)政評(píng)估和貨幣評(píng)估，包括一系列定量因素和定性考慮因素。這五個(gè)因素中的每一個(gè)都以6分制進(jìn)行評(píng)估，從“1”（最強(qiáng)）到“6”（最弱）。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，制度和經(jīng)濟(jì)評(píng)估結(jié)合起來形成主權(quán)國家的“制度和經(jīng)濟(jì)概況”，外部、財(cái)政和貨幣評(píng)估結(jié)合起來形成其“靈活性和績效概況”。在考慮了補(bǔ)充調(diào)整因素以及趨勢(shì)和標(biāo)準(zhǔn)定義的其他因素后，將這兩種情況綜合起來確定主權(quán)外幣評(píng)級(jí)（表2）。

2.穆迪的評(píng)級(jí)方法

穆迪的主權(quán)評(píng)級(jí)方法通過定量與定性結(jié)合研究，對(duì)一個(gè)主權(quán)政府的償債能力及意愿進(jìn)行整體評(píng)價(jià)，主要集中于對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、制度和治理實(shí)力、財(cái)政實(shí)力和事件風(fēng)險(xiǎn)易感性的分析，不同的維度方面所占的比重并不相同（表3）。通過對(duì)官方評(píng)級(jí)方法的研究，概括出四個(gè)步驟。第一，從四個(gè)維度進(jìn)行定量分析，最終得出各部分的分?jǐn)?shù)，結(jié)合定性方面的因素進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，得出此部分分?jǐn)?shù)。第二，每一部分分?jǐn)?shù)對(duì)應(yīng)著不同等級(jí)，在這種等級(jí)之上，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與制度和治理實(shí)力實(shí)力分?jǐn)?shù)進(jìn)行綜合，獲得經(jīng)濟(jì)韌性等級(jí)。第三，綜合經(jīng)濟(jì)韌性與財(cái)政實(shí)力的分?jǐn)?shù)，得到國家綜合實(shí)力的評(píng)級(jí)。第四，對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行事件敏感性方面的定性調(diào)整，結(jié)合本經(jīng)濟(jì)體與外部市場(chǎng)的實(shí)際情況，得到最終的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

3.惠譽(yù)的評(píng)級(jí)方法

惠譽(yù)綜合使用了其主權(quán)評(píng)級(jí)模型（SRM）和定性覆蓋（QO）進(jìn)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)（表4）。首先，惠譽(yù)采用其SRM作為主權(quán)評(píng)級(jí)的起點(diǎn)，根據(jù)定量變量確定評(píng)級(jí)初步評(píng)級(jí)。其次，惠譽(yù)采用QO的定性因素來調(diào)整SRM中未反映或未完全反映的因素，每個(gè)因子的調(diào)整范圍為-2到+2，總體的調(diào)節(jié)范圍為-3到+3。最后，結(jié)合SRM和QO的評(píng)分，綜合得到主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

4.三機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法評(píng)析

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)專有方法，在定性和定量考慮的基礎(chǔ)上形成對(duì)主權(quán)信用的意見，關(guān)注了相似因素，如共同考慮了人均GDP、政府財(cái)政資源、政治穩(wěn)定和債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。然而，盡管三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)影響力頗大，但是主權(quán)評(píng)級(jí)方法并沒有客觀科學(xué)的評(píng)級(jí)框架，更多的是依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主觀判斷，定性判斷是除定量變量外影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)的重要因素（Slapnik and Lon?arski，2023），并且不同的機(jī)構(gòu)側(cè)重點(diǎn)不同，使用了一些不同的定性和定量因素，并賦予這些因素不同的權(quán)重（Fabozzi and Vink 2015；Alsakka et al.，2017）。如標(biāo)普強(qiáng)調(diào)的是違約的可能性；穆迪采用的是“預(yù)期損失”方法，考慮了違約概率和違約評(píng)估帶來的損失，惠譽(yù)考慮違約概率和違約情況下的恢復(fù)。穆迪評(píng)級(jí)重點(diǎn)考慮地緣政治因素，而標(biāo)普則更注重測(cè)評(píng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策、稅收政策和貨幣政策等。再加上各經(jīng)濟(jì)體的國情、文化均有差異，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以掌握全部信息，評(píng)價(jià)也難免偏頗，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)水平和展望或觀察狀態(tài)產(chǎn)生分歧（許文彬等，2009；Sahibzada et al.，2022）。此外，三大機(jī)構(gòu)的側(cè)重點(diǎn)在評(píng)級(jí)指標(biāo)、評(píng)級(jí)模型和創(chuàng)新特色方面也存在差異。

第一，評(píng)級(jí)指標(biāo)差異。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖都關(guān)注制度、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和外部融資方面，但標(biāo)普和惠譽(yù)的評(píng)級(jí)指標(biāo)相似度要大于二者與穆迪的相似度。與標(biāo)普和惠譽(yù)相比，穆迪增加了對(duì)事件風(fēng)險(xiǎn)敏感性的分析，重點(diǎn)關(guān)注政治風(fēng)險(xiǎn)、政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、銀行風(fēng)險(xiǎn)和外部脆弱性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的負(fù)面影響。

第二，評(píng)級(jí)模型差異。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均以包含受評(píng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和政治等方面的具體指標(biāo)在內(nèi)的打分表為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)分。其中，標(biāo)普和惠譽(yù)的各指標(biāo)權(quán)重均為人為提前設(shè)定，而惠譽(yù)通過使用包含多個(gè)變量的多元回歸模型得到各指標(biāo)權(quán)重，指標(biāo)權(quán)重由模型自生。

第三，創(chuàng)新特色差異。標(biāo)普采用自上而下的區(qū)域理念開展主權(quán)信用評(píng)級(jí)工作，通過定期審視國際形勢(shì)的影響，分析該區(qū)域違約趨勢(shì)，評(píng)估主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為受評(píng)經(jīng)濟(jì)體的信用評(píng)估提供前期預(yù)警。穆迪從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、政治實(shí)力和財(cái)政實(shí)力三個(gè)維度衡量受評(píng)經(jīng)濟(jì)體中期抵御沖擊的能力，并使用風(fēng)險(xiǎn)事件敏感度反映突發(fā)極端事件的潛在嚴(yán)重威脅，從而調(diào)降主權(quán)信用評(píng)級(jí)。惠譽(yù)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)注重進(jìn)行相近等級(jí)的數(shù)據(jù)對(duì)比，其評(píng)級(jí)結(jié)果具有較高的可比性，能夠清晰呈現(xiàn)相近等級(jí)樣本在不同評(píng)級(jí)要素或指標(biāo)上的差異。

5.三機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法不完全適用于中國國情

國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法歷史悠久、較為成熟，可在一定程度上反映中國經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)政、政治和外部環(huán)境等方面的現(xiàn)實(shí)情況。一是均包括多項(xiàng)宏觀指標(biāo)，可較為全面地評(píng)價(jià)影響受評(píng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)的因素，這種綜合評(píng)估方式與中國強(qiáng)調(diào)全面分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、注重多方面因素相互作用的宏觀調(diào)控思路有一定契合度。二是關(guān)注中國的外部融資優(yōu)勢(shì)，指出中國在全球貿(mào)易和制造業(yè)中的關(guān)鍵作用、持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余、龐大的外匯儲(chǔ)備、凈外部債權(quán)人地位和強(qiáng)大的凈國際投資者地位，可以為中國的外部融資提供支撐和彈性。因此，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法有其科學(xué)性和合理性，可以部分反映中國發(fā)展的客觀情況。

但相較而言，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法更適合西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和政治體制，并不完全適用于中國國情。

其一，以人均數(shù)據(jù)評(píng)判經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，且定量數(shù)據(jù)均以美元計(jì)價(jià)。如人均GDP占比較高，被認(rèn)為能代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的償債意愿和能力，對(duì)于中國來說并不完全合適。中國是人口大國，人均指標(biāo)不能準(zhǔn)確衡量經(jīng)濟(jì)總量，無法客觀評(píng)價(jià)中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r。

其二，忽視了中國的制度優(yōu)勢(shì)和治理能力。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)具有濃厚的政治色彩，偏向西方的經(jīng)濟(jì)政治話語體系。但不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展需要有適應(yīng)其自身的政治體制相匹配，一國中央政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的管理能力是一國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素，不應(yīng)按照某種政治體制給某個(gè)經(jīng)濟(jì)體貼上標(biāo)簽。盡管中國的制定和治理與西方存在一些差異，但政府具有資源動(dòng)員能力、中長期規(guī)劃與執(zhí)行能力、快速調(diào)整與應(yīng)變能力、持續(xù)推進(jìn)改革能力，這些顯著優(yōu)勢(shì)能夠更好更快地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

其三，未能從資產(chǎn)、負(fù)債兩個(gè)維度的平衡性綜合考量中國政府債務(wù)。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府更多是債務(wù)積累，負(fù)債多用于社會(huì)保障、轉(zhuǎn)移支付和支持消費(fèi)等，未形成資產(chǎn)，具有負(fù)的凈財(cái)富。因此三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只從負(fù)債端考慮政府債務(wù)，忽視了資產(chǎn)端。改革開放以來，中國政府的債務(wù)積累與資產(chǎn)積累同步，提升了債務(wù)可持續(xù)性。中國政府負(fù)債（包括地方融資平臺(tái)）多用于投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，債務(wù)形成了相應(yīng)的資產(chǎn)。同樣的負(fù)債率給中國政府帶來的負(fù)擔(dān)和隱患，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與其他負(fù)債經(jīng)濟(jì)體相比，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

其四，忽視了人民幣國際化取得的進(jìn)展。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體賦予較高權(quán)重，認(rèn)為澳大利亞、加拿大、日本、瑞士、英國和美國目前都是儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體。自20世紀(jì)末開始，從2009年的跨境貿(mào)易試點(diǎn)到2015年被納入SDR貨幣籃子體系，人民幣逐漸成為很多經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備貨幣。特別是近年來，受全球金融環(huán)境影響，越來越多的經(jīng)濟(jì)體選擇使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，人民幣也逐漸成為國際結(jié)算的硬通貨。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)中未考慮人民幣國際化取得的重要進(jìn)展，不利于客觀公正地對(duì)中國的主權(quán)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。此外，中國更多采用本幣舉債方式，政府債務(wù)大多為內(nèi)債，外債負(fù)擔(dān)較低，且儲(chǔ)蓄率較高，也部分緩解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其五，政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)明顯偏向頻繁滾動(dòng)借債的經(jīng)濟(jì)體。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在衡量政府流行性時(shí)，認(rèn)為舉債融資能力可以增強(qiáng)其主權(quán)債務(wù)的償還能力，把能不能借到新債作為測(cè)量償還舊債能力的標(biāo)準(zhǔn)，片面強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性對(duì)主權(quán)債務(wù)履行的保障作用，類似于美國國內(nèi)銀行評(píng)估個(gè)人信用的方法，掩蓋了一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高額財(cái)政赤字可能會(huì)引發(fā)的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，這在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中表現(xiàn)得較為明顯。中國中央政府雖然沒有滾動(dòng)借債的歷史，但債務(wù)水平較低，且多為短期債務(wù)，具有更大信用空間，在危機(jī)時(shí)更易獲得資金支持。

最后，定性分析主觀性較強(qiáng)，定量分析過度依賴歷史數(shù)據(jù)。相關(guān)因子評(píng)分調(diào)整指標(biāo)均為定性分析，對(duì)中國存在一定的歧視性，可能改變其應(yīng)有的客觀立場(chǎng)。此外，定量指標(biāo)大量使用歷史數(shù)據(jù)，評(píng)級(jí)行為高度順周期，難以對(duì)中國經(jīng)濟(jì)做出前瞻性預(yù)測(cè)。

綜上所述，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)方法在中國具有一定適用性，但也面臨著諸多挑戰(zhàn)。這些評(píng)級(jí)方法在一定程度上能夠?yàn)橹袊峁﹪H化的參考視角和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，但由于其評(píng)級(jí)模型和理念主要基于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐，難以充分考慮中國的特殊國情和制度優(yōu)勢(shì)。

三、中國的評(píng)級(jí)現(xiàn)狀及歷史變動(dòng)分析

歷史上三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共對(duì)170個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行過主權(quán)信用評(píng)級(jí)（標(biāo)普151個(gè)，穆迪150個(gè)，惠譽(yù)130個(gè)），其中目前共有165個(gè)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)持續(xù)至今（標(biāo)普138個(gè)，穆迪144個(gè)，惠譽(yù)120個(gè)）。由于數(shù)據(jù)不可得，穆迪和惠譽(yù)中已停止評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)體缺失了歷史評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)（包括評(píng)級(jí)開始時(shí)間）。主權(quán)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)不可得的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量分別為標(biāo)普1個(gè)、穆迪11個(gè)和惠譽(yù)10個(gè)。最終本文全部經(jīng)濟(jì)體的樣本包括標(biāo)普對(duì)150個(gè)經(jīng)濟(jì)體、穆迪對(duì)139個(gè)經(jīng)濟(jì)體和惠譽(yù)對(duì)120個(gè)經(jīng)濟(jì)體的歷史主權(quán)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，共165個(gè)經(jīng)濟(jì)體。本節(jié)我們聚焦中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從評(píng)級(jí)現(xiàn)狀、評(píng)級(jí)開始時(shí)間和歷史評(píng)級(jí)變動(dòng)三個(gè)方面，分析三大機(jī)構(gòu)對(duì)中國進(jìn)行的主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整。

（一）評(píng)級(jí)現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)對(duì)中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)分別為A+（Stable）、A1（Negative）和A（Stable）（表5），與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體相比處于較高評(píng)級(jí)水平，但仍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。對(duì)比來看，相較于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)現(xiàn)狀分布較為均勻且等級(jí)較高。以標(biāo)普和穆迪為例，目前各經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)在BB+（Ba1）左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)均值在AA-（Aa3）附近，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的均值則約為B+（B1）（表6）。大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)均為投資級(jí)；而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)分布較不均衡，標(biāo)普和惠譽(yù)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)評(píng)級(jí)為CCC+以上，穆迪的評(píng)級(jí)集中于Baa2以下。值得注意的是，無論是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，標(biāo)普和穆迪的評(píng)級(jí)趨勢(shì)大致一致，惠譽(yù)評(píng)級(jí)的平均水平較其他兩個(gè)高。

（二）評(píng)級(jí)開始時(shí)間

中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)開始于20世紀(jì)90年代前后，與大部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)開始時(shí)間相似，但晚于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。歷史上，標(biāo)普和穆迪開始評(píng)級(jí)的時(shí)間比惠譽(yù)早（標(biāo)普比穆迪也稍早些），評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)體也更多，且三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)行動(dòng)早于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（圖1）。標(biāo)普從1941年開始對(duì)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)，1月1日賦予美國AAA級(jí)。穆迪1949年第一次評(píng)級(jí)，于2月5日賦予美國Aaa級(jí)。惠譽(yù)1994年開始評(píng)級(jí)行動(dòng)，8月10日同時(shí)對(duì)美國、西班牙等24個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行長期外幣主權(quán)信用評(píng)級(jí)。此外，標(biāo)普和穆迪在1990年以前多為歐美經(jīng)濟(jì)體評(píng)級(jí)，參與評(píng)級(jí)的亞洲經(jīng)濟(jì)體較少，僅有日本、馬來西亞、新加坡、泰國、韓國、中國香港和中國臺(tái)灣。金融開放和全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展使得更多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體需要通過接受主權(quán)信用評(píng)級(jí)進(jìn)入國際金融市場(chǎng)，1990年之后越來越多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體開始接受主權(quán)信用評(píng)級(jí)。標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)對(duì)中國的首次主權(quán)信用評(píng)級(jí)分別為1992年2月20日、1988年5月18日和1997年12月11日，與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)開始時(shí)間相似，晚于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

（三）歷史評(píng)級(jí)變動(dòng)

1.變動(dòng)概況

中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)始于1988年的穆迪，被賦予A3的評(píng)級(jí)。在1989年短暫下調(diào)至Baa1后，穆迪連續(xù)4次上調(diào)評(píng)級(jí)至Aa3，理由是快速增長的出口和外資流入使得其對(duì)外支付能力強(qiáng)大，且政府對(duì)外債的監(jiān)管嚴(yán)格和不斷推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)體制改革，均降低了政府財(cái)政對(duì)外部沖擊的脆弱性。但后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速的放緩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，成為阻礙中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)提高的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，導(dǎo)致穆迪于2017年5月24日將中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至A1。

標(biāo)普于1992年2月20日開始對(duì)中國的主權(quán)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，首次評(píng)級(jí)為BBB。因中國改革逐步推進(jìn)，在財(cái)政、金融和對(duì)外自由化方面取得了明顯進(jìn)展，以及長期以來中國的高儲(chǔ)蓄、高投資帶來的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，疊加增長較快的出口和外資流入使得外匯儲(chǔ)備高，1997年5月14日標(biāo)普將評(píng)級(jí)提高至BBB+。但在1999年7月20日，評(píng)級(jí)下調(diào)至BBB，反映出增長趨勢(shì)前景下降、經(jīng)濟(jì)改革的財(cái)政成本上升以及改革帶來的政治局勢(shì)不穩(wěn)定。此后，標(biāo)普分別于2004年、2005年、2006年、2008年和2010年連續(xù)5次上調(diào)信用評(píng)級(jí)，最高至AA-，表明中國的經(jīng)濟(jì)體制改革使得中國經(jīng)濟(jì)更具韌性，不僅包括對(duì)金融業(yè)的改革，也包括對(duì)國有企業(yè)的調(diào)整，支撐政府收入的基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)，緩解了支出壓力，并進(jìn)一步支撐了之后的經(jīng)濟(jì)改革，使得中國具有強(qiáng)勁的外部資產(chǎn)狀況、非凡的經(jīng)濟(jì)增長潛力和持續(xù)改善的政府財(cái)政狀況。但2009年以來中國存款機(jī)構(gòu)對(duì)居民民間部門的債權(quán)迅速增加，增幅高于收入增長率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)增加，削弱了金融穩(wěn)定性，引發(fā)了標(biāo)普于2017年9月21日對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)。此后標(biāo)普一直對(duì)中國保持A+的評(píng)級(jí)水平，并于2023年6月28日再次重申該評(píng)級(jí)水平，指出中國經(jīng)濟(jì)仍面臨全球需求疲軟、房地產(chǎn)行業(yè)過剩以及政府債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)增加帶來的財(cái)政狀況惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

惠譽(yù)是最晚對(duì)中國進(jìn)行主權(quán)信用評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，1997年12月11日才為中國賦予A-級(jí)。惠譽(yù)的評(píng)級(jí)最為穩(wěn)定，在2005年和2007年連續(xù)兩次上調(diào)至A+后，一直維持至2025年。惠譽(yù)保持評(píng)級(jí)穩(wěn)定的原因在于，中國政府處理或有主權(quán)債務(wù)的能力正在增強(qiáng)，與債務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷降低。但在2025年4月3日，惠譽(yù)基于對(duì)財(cái)政赤字過大和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的考慮，將中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)從A+下調(diào)至A，為惠譽(yù)對(duì)中國評(píng)級(jí)等級(jí)的首次下調(diào)。

2.評(píng)級(jí)變動(dòng)特點(diǎn)

中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，作為衡量中國政府信用狀況和經(jīng)濟(jì)健康度的重要指標(biāo)，呈現(xiàn)出5個(gè)顯著的特點(diǎn)。其一，盡管在不同時(shí)期經(jīng)歷了一些波動(dòng)，但從長期視角來看，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)整體上呈現(xiàn)出穩(wěn)定提升的趨勢(shì)。這一趨勢(shì)不僅使中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)始終保持在投資級(jí)評(píng)級(jí)的范疇內(nèi)，而且反映了中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和國際信用的逐步增強(qiáng)。與中國不同的是，從全球視角看，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)一定程度上偏好發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。一方面，就評(píng)級(jí)變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中升級(jí)的數(shù)量大于降級(jí)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則相反，尤其是2010年之后。另一方面，就評(píng)級(jí)變動(dòng)的次數(shù)而言，總體來說降級(jí)次數(shù)多于升級(jí)，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的升級(jí)多于降級(jí)（表7）。

其二，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的評(píng)級(jí)調(diào)整趨勢(shì)基本保持一致。這表明，盡管各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有著不同的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法，但它們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和信用狀況的總體評(píng)估是相似的。

其三，評(píng)級(jí)變動(dòng)的原因主要聚焦于中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速快、經(jīng)濟(jì)體制改革有效推進(jìn)、政府財(cái)政狀況良好以及外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于提高評(píng)級(jí)。相反，如果國內(nèi)改革風(fēng)險(xiǎn)加劇、經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平上升，評(píng)級(jí)則可能被下調(diào)。然而，外部沖擊并沒有導(dǎo)致評(píng)級(jí)的頻繁變動(dòng)，這表明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估中國信用評(píng)級(jí)時(shí)，更注重國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定性和長期增長潛力。

與中國不同的是，總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)具有時(shí)期異質(zhì)性，國際危機(jī)時(shí)期的評(píng)級(jí)變動(dòng)更為頻繁和負(fù)面。非危機(jī)時(shí)期的升級(jí)次數(shù)和降級(jí)次數(shù)相當(dāng)，甚至穆迪和惠譽(yù)的升級(jí)次數(shù)多于降級(jí)次數(shù)。但在1997年-1999年的亞洲金融危機(jī)時(shí)期、2007年-2008年的國際金融危機(jī)、2009年-2011年的歐洲債務(wù)危機(jī)時(shí)期以及2020年-2022年的全球公共衛(wèi)生事件時(shí)期，降級(jí)次數(shù)多于升級(jí)次數(shù)。此外，標(biāo)普在2011年對(duì)46個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了58次（最多次）的主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整，而穆迪和惠譽(yù)分別為2016年和2020年對(duì)33個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了最多41次（最多次）和50次（最多次）的評(píng)級(jí)調(diào)整（圖2）。

其四，與其他經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)相似，通常情況下，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)每次變動(dòng)一個(gè)等級(jí)。從表8可以看出，不論是何種類型的經(jīng)濟(jì)體，不論處于何種時(shí)期，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每次變動(dòng)一個(gè)等級(jí)的占比最大，均為70%以上。區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)體類型和不同時(shí)期，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和危機(jī)時(shí)期的評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)一個(gè)等級(jí)的數(shù)量占比略低。此外，總體來看，評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度較大的數(shù)據(jù)多出現(xiàn)于危機(jī)時(shí)期（如2010年、2011年、2021年和2022年），且評(píng)級(jí)下調(diào)居多。

其五，中國的評(píng)級(jí)變動(dòng)具有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面的異質(zhì)性。相較于穆迪和惠譽(yù)，標(biāo)普對(duì)中國不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等因素的變動(dòng)最為敏感，因此在主權(quán)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整上最為頻繁。這種異質(zhì)性可能源于各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不同視角和方法，以及它們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和政策變化的不同解讀。

此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在評(píng)級(jí)分化現(xiàn)象，這可能是由于它們?cè)谠u(píng)級(jí)時(shí)考慮的指標(biāo)權(quán)重不同，或者是因?yàn)樗鼈儗?duì)同一指標(biāo)的解讀存在差異。當(dāng)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)同一發(fā)行人給予不同的信用評(píng)級(jí)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)分化。這種分化可能是暫時(shí)的，也可能會(huì)變得持久。主權(quán)信用評(píng)級(jí)的分化現(xiàn)象在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體中都很明顯（Vu et al.，2017）。

評(píng)級(jí)分化的原因有以下幾個(gè)方面。第一，評(píng)級(jí)分化是真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)不確定性的結(jié)果。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以不同的方式衡量違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，特別是在信用風(fēng)險(xiǎn)面臨巨大不利沖擊的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的違約風(fēng)險(xiǎn)有不同的看法。這可能歸因于使用不同的評(píng)級(jí)模型或不利沖擊時(shí)期的不確定性（Alsakka and AP Gwilym，2009）。例如，一個(gè)機(jī)構(gòu)可能更看重一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的違約歷史和公共債務(wù)比率，而另一個(gè)機(jī)構(gòu)則主要考慮該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況和政治穩(wěn)定。第二，主權(quán)信用評(píng)級(jí)受評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的起源或所有權(quán)的影響，存在母國偏好行為。根據(jù)居住地點(diǎn)和所有權(quán)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也對(duì)某些地理上或經(jīng)濟(jì)上一體化的地區(qū)（考慮到各自經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境）給予更高的評(píng)級(jí)。第三，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間不同的商業(yè)模式可能會(huì)成為評(píng)級(jí)分化的原因。訂閱者資助模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)比發(fā)行人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）提供更多的評(píng)級(jí)更新和更高的評(píng)級(jí)質(zhì)量。發(fā)行者付費(fèi)的機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了發(fā)行者的利益而行事，而訂閱者資助模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要關(guān)心的是滿足其客戶要求。第四，評(píng)級(jí)分化可能是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被納入監(jiān)管框架的結(jié)果。根據(jù)巴塞爾規(guī)則，歐洲銀行必須在其投資組合中持有固定份額的投資級(jí)評(píng)級(jí)債券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)降至接近垃圾級(jí)的決定，可能會(huì)促使投資者拋售相應(yīng)的債券。Kisgen and Strahan（2010）和Opp et al.（2013）的研究表明，在巴塞爾等監(jiān)管框架中納入評(píng)級(jí)可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)偏差和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的順周期行為。

對(duì)中國的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)零操作后，可以分析三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的評(píng)級(jí)相同和評(píng)級(jí)分化行為。定義評(píng)級(jí)相同為兩個(gè)或三個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國在同一時(shí)期的主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平相同，則評(píng)級(jí)分化則為同一情況下的評(píng)級(jí)水平不相同。得到以下結(jié)論（表9）：第一，總體來看，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的兩兩評(píng)級(jí)相同行為比三個(gè)評(píng)級(jí)同時(shí)相同行為的占比大，且相較于其他情形，穆迪和惠譽(yù)之間的評(píng)級(jí)相同占比最大，在60%左右；第二，比較不同時(shí)期，2007年-2011年的評(píng)級(jí)分化現(xiàn)象最多，2020年后的評(píng)級(jí)分化現(xiàn)象較少，說明三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)越來越趨同。

綜上所述，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)不僅反映了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長和國際信用的提升，也體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面和政策變化的敏感性和審慎性。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的異質(zhì)性和評(píng)級(jí)分化現(xiàn)象也提醒我們，在評(píng)估國家信用狀況時(shí)，需綜合考慮多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和分析。

四、中國的評(píng)級(jí)優(yōu)劣勢(shì)和未來走勢(shì)分析

通過分析中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的歷史變動(dòng)情況，本文指出中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的5大變動(dòng)特點(diǎn)。進(jìn)一步地，本文結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)以及國際主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系的發(fā)展趨勢(shì)，具體分析當(dāng)前中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)可能面臨的優(yōu)劣勢(shì)，并基于此對(duì)未來中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)進(jìn)行針對(duì)性預(yù)測(cè)。

（一）優(yōu)勢(shì)分析

中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的較高水平有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政治基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。下面將進(jìn)行具體分析。

第一，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局中，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)在經(jīng)濟(jì)方面得到其經(jīng)濟(jì)規(guī)模、增長前景、全球貿(mào)易地位、外部融資能力以及貨幣國際化等多方面因素的有力支撐。這些因素共同構(gòu)成中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的堅(jiān)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)，使其在全球經(jīng)濟(jì)中保持較高的信用地位。其一，中國擁有一個(gè)龐大而多元化的經(jīng)濟(jì)體，這為其評(píng)級(jí)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和復(fù)雜性使其能夠抵御單一行業(yè)或市場(chǎng)的波動(dòng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性和適應(yīng)性。這種經(jīng)濟(jì)的廣度和深度，使得中國在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著舉足輕重的角色。其二，盡管全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)，但中國相較于其他經(jīng)濟(jì)體，依然保持著穩(wěn)健的GDP增長前景。這種增長潛力不僅源于其龐大的國內(nèi)市場(chǎng)和消費(fèi)潛力，還得益于其持續(xù)的改革開放政策和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。中國的經(jīng)濟(jì)增長為全球經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力，同時(shí)也為其評(píng)級(jí)穩(wěn)定性提供保障。其三，中國在全球貨物貿(mào)易市場(chǎng)中扮演著不可或缺的角色。作為世界工廠，中國的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)對(duì)全球貿(mào)易至關(guān)重要。中國的出口不僅推動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)的增長，也為全球經(jīng)濟(jì)增長做出貢獻(xiàn)。這種在全球貿(mào)易中的核心地位，進(jìn)一步增強(qiáng)中國的國際影響力和信用評(píng)級(jí)。其四，中國擁有強(qiáng)勁的外部融資能力。隨著中國金融市場(chǎng)的不斷開放和國際化，其吸引外資的能力不斷增強(qiáng)。同時(shí)，中國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模龐大，為其提供應(yīng)對(duì)外部沖擊的緩沖。這種強(qiáng)大的外部融資能力和外匯儲(chǔ)備，為中國的評(píng)級(jí)提供額外的安全保障。其五，人民幣的儲(chǔ)備貨幣地位也是支撐中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的重要因素。隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，越來越多的國家將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備，這不僅提升了人民幣的國際地位，也增強(qiáng)了中國在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力。人民幣的穩(wěn)定和國際化，為中國的評(píng)級(jí)增添了信心。

第二，中國的制度優(yōu)勢(shì)和政府的治理能力是主權(quán)信用評(píng)級(jí)穩(wěn)定的重要政治基礎(chǔ)。一方面，中國政治環(huán)境長期保持穩(wěn)定，政策具有連貫性和可預(yù)測(cè)性，使中國能夠在面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)時(shí)保持戰(zhàn)略定力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的政治基礎(chǔ)。另一方面，中國在國際事務(wù)中的影響力不斷擴(kuò)大，在全球治理、貿(mào)易合作、氣候變化等領(lǐng)域發(fā)揮著越來越重要的作用，提升了國家的國際地位和形象，增強(qiáng)了國際投資者對(duì)中國的信心，為中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)提供了有力支持。

第三，國際主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系的發(fā)展趨勢(shì)有利于中國的主權(quán)評(píng)級(jí)更客觀、準(zhǔn)確地反映中國國情，是主權(quán)信用評(píng)級(jí)穩(wěn)定的重要制度因素。其一，隨著全球信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量有所增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新興評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的崛起可能會(huì)帶來不同的評(píng)級(jí)視角和方法，為中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)提供更多的客觀參考和選擇。其二，ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）因素在信用評(píng)級(jí)中的重要性日益凸顯，而中國在綠色發(fā)展、社會(huì)治理等方面的積極實(shí)踐和成效，將有助于提升中國在ESG評(píng)級(jí)中的表現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生積極影響。其三，未來中國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步加強(qiáng)與國際評(píng)級(jí)體系的接軌，同時(shí)也會(huì)更加注重本土特色和國情因素的融入，通過建立符合中國特色的信用評(píng)級(jí)體系，能夠更準(zhǔn)確地反映中國主權(quán)信用的真實(shí)狀況，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度和認(rèn)可度。

（二）劣勢(shì)分析

中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)雖然在多個(gè)方面展現(xiàn)出韌性，但仍然存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，這些因素可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)被下調(diào)。

首先，經(jīng)濟(jì)增長的放緩是一個(gè)不容忽視的問題。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)疲軟和家庭消費(fèi)的低迷，中國的GDP增長率可能承壓。

其次，中國的稅收制度特征可能引發(fā)中央和地方的債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于平衡。展望未來，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，財(cái)政政策可能會(huì)更加積極，這可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)債務(wù)水平的上升。同時(shí)，名義增長的放緩可能會(huì)使得控制宏觀經(jīng)濟(jì)中的高杠桿率變得更加困難，并可能增加或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，全球經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的不確定性也是一個(gè)重要因素。特朗普再度上臺(tái)后實(shí)施的對(duì)等關(guān)稅政策，在加劇中美貿(mào)易摩擦的同時(shí)也給全球經(jīng)濟(jì)帶來更大不確定性，這將對(duì)中國的出口和資本流入造成壓力。貿(mào)易摩擦不僅會(huì)影響中國的出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，還可能對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)一步影響中國的經(jīng)濟(jì)增長和國際收支。

（三）未來走勢(shì)分析

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)具有較為堅(jiān)實(shí)的高水平基礎(chǔ)，但同時(shí)也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)因素。綜合評(píng)判高水平基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)因素緩釋的可能性，預(yù)期中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)短期內(nèi)可能面臨被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但長期內(nèi)有望穩(wěn)定甚至提升。從高水平基礎(chǔ)來看，中國的經(jīng)濟(jì)、政治和制度優(yōu)勢(shì)有望在未來長期保持穩(wěn)定或穩(wěn)中向好，這些優(yōu)勢(shì)為主權(quán)信用評(píng)級(jí)的穩(wěn)定和提升提供了有力支撐。從風(fēng)險(xiǎn)因素來看，盡管短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟風(fēng)險(xiǎn)和高債務(wù)問題并不會(huì)完全消失，但其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)隨著擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施已出現(xiàn)邊際緩釋，且未來中國政府決心加大宏觀政策擴(kuò)張性力度繼續(xù)緩解內(nèi)需不足和債務(wù)負(fù)擔(dān)較重風(fēng)險(xiǎn)。二者綜合作用將有利于中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)在長期的穩(wěn)定甚至提高。

盡管全球經(jīng)濟(jì)政治的不確定性可能會(huì)隨著一些外部因素（如特朗普政府一系列政策的出臺(tái)）繼續(xù)增加，但中國政府有能力防范風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染。中國的宏觀政策取向一致性不斷增強(qiáng)，財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)等政策之間的協(xié)調(diào)配合更加緊密，確保同向發(fā)力、形成合力。這種政策的協(xié)同性和前瞻性有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)國際投資者對(duì)中國的信心，從而降低主權(quán)信用評(píng)級(jí)受到顯著負(fù)面沖擊的概率。

五、總結(jié)和政策建議

本文從評(píng)級(jí)內(nèi)容、評(píng)級(jí)方法、歷史評(píng)級(jí)變動(dòng)和評(píng)級(jí)優(yōu)劣勢(shì)四個(gè)角度，分析標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)這三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的特征事實(shí)，并與總體經(jīng)濟(jì)體的評(píng)級(jí)變動(dòng)進(jìn)行對(duì)比分析，主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)。第一，在評(píng)級(jí)內(nèi)容上，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有相似的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系，都可以分為長期和短期、本幣和外幣、投資級(jí)和投機(jī)級(jí)，但具體的劃分依據(jù)和設(shè)定的評(píng)級(jí)符號(hào)不完全相同。第二，在評(píng)級(jí)方法上，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有共同點(diǎn)也有各自特色，均在定性和定量考慮的基礎(chǔ)上形成對(duì)主權(quán)信用的意見，關(guān)注了相似因素，但具有不同的側(cè)重點(diǎn)，且國際機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)方法并不完全適用于中國國情。第三，在歷史評(píng)級(jí)變動(dòng)上，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的評(píng)級(jí)調(diào)整趨勢(shì)基本保持一致，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)整體上呈現(xiàn)出穩(wěn)定提升的趨勢(shì)；評(píng)級(jí)變動(dòng)的原因主要聚焦于中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，較少受到外部沖擊的影響；通常情況下，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)每次變動(dòng)一個(gè)等級(jí)；中國的評(píng)級(jí)變動(dòng)具有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面的異質(zhì)性和評(píng)級(jí)分化現(xiàn)象。第四，中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)有其優(yōu)劣勢(shì)所在，但綜合評(píng)判高水平基礎(chǔ)和風(fēng)險(xiǎn)因素緩釋的可能性，預(yù)期中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)短期內(nèi)可能面臨被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但長期內(nèi)有望穩(wěn)定甚至提升。

目前標(biāo)普對(duì)中國維持了A+的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，且展望穩(wěn)定。但穆迪于2023年12月5日將評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，惠譽(yù)分別于2024年4月9日和2025年4月3日將評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面和評(píng)級(jí)等級(jí)從A+至A，短期內(nèi)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)可能面臨繼續(xù)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。中國政府應(yīng)從以下兩個(gè)方面入手，不僅要多措并舉，基于三大評(píng)級(jí)公司的主權(quán)信用評(píng)級(jí)方法和自身的優(yōu)劣勢(shì)，維持甚至提升中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)；還要借鑒三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法，完善中國自己的信用評(píng)級(jí)體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提升主權(quán)信用評(píng)級(jí)的話語權(quán)。

第一，通過緩解房地產(chǎn)行業(yè)疲軟風(fēng)險(xiǎn)、化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和加快經(jīng)濟(jì)體制改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，防止評(píng)級(jí)等級(jí)的繼續(xù)下調(diào)，維持甚至提高主權(quán)信用評(píng)級(jí)。首先，緩解房地產(chǎn)行業(yè)疲軟風(fēng)險(xiǎn)。其一，向房企直接提供流動(dòng)性貸款，緩解其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。地方政府可以發(fā)行專項(xiàng)債券或進(jìn)行再融資，并將籌集到的資金通過貸款或資本注入的方式提供給房地產(chǎn)開發(fā)商。這種做法不僅僅是資金注入，其核心在于利用政府的信用來增強(qiáng)房企的信用等級(jí)，使其可以通過銀行貸款、公開市場(chǎng)債券發(fā)行以及非標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道獲得更多的融資。其二，全面放開一線城市的限購與限貸政策，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，止住當(dāng)前的負(fù)反饋。其三，進(jìn)一步建立國家住房收儲(chǔ)制度，中央政府負(fù)責(zé)制定總體政策和指導(dǎo)方針，而地方政府根據(jù)本地實(shí)際情況負(fù)責(zé)具體的收儲(chǔ)操作，將國家信用支持的長期機(jī)構(gòu)債作為收儲(chǔ)的主要資金來源。同時(shí)做好相關(guān)制度安排，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。作為首個(gè)“以舊換新”從試點(diǎn)到全面鋪開的城市，鄭州市主要采用國企收舊換新的方式，即地方國資平臺(tái)直接收購舊房再改造為保障性租賃住房，并將售房款用于購買指定新房項(xiàng)目，自落地以來成效顯著。

其次，化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其一，充分利用國家信用，加大中央政府發(fā)行國債的力度。一是通過發(fā)行國債化解存量債務(wù)，以中央政府承擔(dān)債務(wù)的方式化解地方政府符合條件的存量債務(wù)，減輕地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是通過國債發(fā)行遏制增量債務(wù)。未來對(duì)于滿足要求的部分地方建設(shè)資金需求，應(yīng)由中央政府進(jìn)行籌資，不應(yīng)使用地方政府增加債務(wù)的方式，從而降低地方增量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其二，增加央行在公開市場(chǎng)買賣國債的規(guī)模。一方面，央行通過從二級(jí)市場(chǎng)購買國債的方式穩(wěn)定市場(chǎng)利率水平，降低利率快速上行可能給債務(wù)帶來的加重壓力。另一方面，央行購債不僅能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性和信心，還能對(duì)國債化債的財(cái)政政策給予一定資金支持。2024年8月和9月央行的兩次國債買賣行為，就說明了央行在公開市場(chǎng)上買賣國債的可操作性。建議適時(shí)使用央行下場(chǎng)操作國債的方式，助力政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。

最后，加快經(jīng)濟(jì)體制改革，不斷激發(fā)市場(chǎng)活力和內(nèi)生活力，提高潛在經(jīng)濟(jì)增長率。其一，破解民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展難題。一是切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，以競(jìng)爭(zhēng)中性原則促進(jìn)國有企業(yè)和民營企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展，引導(dǎo)民營經(jīng)濟(jì)形成長期穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期。二是繼續(xù)發(fā)展民營金融機(jī)構(gòu)，推動(dòng)金融領(lǐng)域的混合所有制改革以及金融部門治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以金融創(chuàng)新改善民營經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境。其二，給地方政府適度松綁。一是中央加強(qiáng)化債的頂層設(shè)計(jì)，在化債政策上增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，通過多項(xiàng)政策共同配合的方式與地方政府共同化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過提振經(jīng)濟(jì)增速來提供化債保障。二是隨著人口增長和房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，傳統(tǒng)的“以地謀發(fā)展”模式難以為繼。應(yīng)持續(xù)深化省以下財(cái)政體制改革，積極探索土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供財(cái)力支撐。

第二，完善中國自己的信用評(píng)級(jí)體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立中國特色的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系，爭(zhēng)取在國際舞臺(tái)上的評(píng)級(jí)話語權(quán)。可以從以下幾個(gè)方面著手。一是建立并完善更能體現(xiàn)中國客觀現(xiàn)實(shí)情況的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系。鑒于國際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法并不完全適用于中國國情，亟需在把握中國特有的經(jīng)濟(jì)、金融和政治治理特色的基礎(chǔ)上，借鑒國際評(píng)級(jí)理論和合理之處，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，構(gòu)建符合中國國情的評(píng)級(jí)體系，建立并完善中國特色主權(quán)信用評(píng)級(jí)理論。二是加快國際化發(fā)展。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要形成全球話語權(quán)，必須進(jìn)行國際化發(fā)展。這包括在評(píng)級(jí)理論上加強(qiáng)與國際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的對(duì)接，對(duì)標(biāo)國際評(píng)級(jí)理論，擴(kuò)大國際業(yè)務(wù)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)體系在國際上的適用性和可得性。三是培育自主品牌的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。維護(hù)國家金融安全，中國必須構(gòu)建有自身特色的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并推動(dòng)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)國內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)。一方面，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)開展創(chuàng)新，全面考察各經(jīng)濟(jì)體共性的基本評(píng)級(jí)邏輯，將全球主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律的普遍性與特殊性相結(jié)合，準(zhǔn)確揭示國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，培育具有自主品牌的、體現(xiàn)自身特色的中國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。另一方面，國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)與投資者的溝通與交流，通過舉辦投資者見面會(huì)、路演等活動(dòng)，向投資者詳細(xì)介紹評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)結(jié)果以及風(fēng)險(xiǎn)提示等內(nèi)容，提高評(píng)級(jí)報(bào)告的質(zhì)量和透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任，以增強(qiáng)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的影響力。四是正確處理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管之間的關(guān)系。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)國際國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)秩序，加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展的引導(dǎo)。另一方面，處理好評(píng)級(jí)監(jiān)管與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性之間的關(guān)系，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專注于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示，起到應(yīng)有的作用，保障評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。