蘆哲：關稅風險緩釋、出口韌性延續

蘆哲、李昌萌（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：今年以來，在特朗普政府關稅政策頻繁出臺的背景下，我國出口持續超預期，保持了較強韌性，成為了支撐經濟平穩增長的重要動力。展望明年，對美出口增速降幅料將獲益于歐美財政貨幣雙寬松以及AI投資周期的開啟而較今年明顯收窄，對我國出口增速的拖累預計將收窄約2個百分點；對非洲、東盟等新興經濟體出口受中長期因素利好預計將保持較高增長，但在今年的高基數下對我國出口增速的貢獻預計將收窄約3個百分點；對其他主要經濟體出口增速預計將保持平穩增長，對我國出口增速的貢獻變化不大。整體來看，明年我國出口預計仍將保持較強韌性，全年出口增速或錄得3%-4%左右（2025年出口增速預計在4.5%-5%）。

2026年出口展望：風險緩釋、韌性延續

（1）關稅對出口的擾動料將緩解：出于中期選舉以及財政創收等方面的訴求，明年美國關稅政策預計仍將出現反復，但對華大規模加征關稅并落地的可能性相對較低。即便在極端情況下，美國對我國再度加征高額的關稅，我國亦可以通過出口多元化尋求在非美國家和地區擴展需求增量，且對美出口份額已相對較低，加征關稅的邊際影響也會明顯減弱。

（2）歐美主要經濟體財政貨幣雙寬松，海外需求保持較強韌性：展望2026年，歐美主要經濟體的財政貨幣雙寬松帶來的經濟修復料將延續，且在美聯儲持續降息以及美元貶值的預期下，全球金融條件的寬松也有助于緩解新興市場經濟體的債務壓力，支撐海外需求保持較強韌性。

（3）美國AI投資擴張帶動相關出口需求：25Q3美股財報季期間，以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭大幅提升未來的資本開支指引、全面押注AI產業浪潮。考慮到新一輪美國AI投資周期會帶動全球半導體產業鏈的同步擴張，而我國在全球電力設備和半導體等相關產品占據較高出口份額，本輪美國AI投資周期擴張預計對我國出口將有明顯提振。

（4）非洲合作深化與基建投資帶來的長期需求：其一，去年以來我國實現了對全部53個非洲建交國100%稅目產品零關稅待遇，在促進非洲優質商品進入我國市場的同時進一步深化了中非經貿關系；其二，中國對非出口的高增長源于其交通、能源、通信以及港口等基礎設施建設的長期需求，特別是近些年我國與非洲基建項目合作不斷增多，相關資本品和中間品的出口需求集中釋放；其三，較低的城鎮化率水平以及高出生率下的人口紅利將支撐非洲消費品市場的穩定增長，對我國對非消費品出口亦存在長期利好。

（5）企業“出?！睎|盟對我國出口形成正反饋：一方面，隨著我國企業“出?！睎|盟的不斷推進，產業鏈的逐步轉移使得東盟對我國產業鏈上游相關中間品和資本品的需求同步提升，形成了“我國企業東盟建廠-從我國進口生產相關的資本品和中間品-我國企業東盟工廠生產產品再出口”的鏈條；另一方面，我國企業“出海”東盟后，更易獲取當地優質的特殊資源及原材料，通過返銷國內市場進行深度加工，再出口向第三方國家，亦能形成對我國出口的正向反饋。

風險提示：（1）美國關稅政策仍具有較高不確定性，需進一步警惕美國加征額外關稅的可能性；（2）美國經濟超預期下行，對全球需求造成負面影響；（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿易不確定性對我國出口的擾動。

正文如下

1. 2025年出口回顧：與2018年求同存異

今年以來，在特朗普政府關稅政策頻繁出臺的背景下，我國出口持續超預期，保持了較強韌性，成為了支撐經濟平穩增長的重要動力。截止今年前10個月，我國出口累計同比增長5.3%，略高于去年同期的5.2%，前三季度出口對GDP累計同比的拉動達到了1.5%，在關稅沖擊下仍比去年同期對經濟增長的拉動高出了約0.4個百分點。

在出口較強韌性的背后，是我國出口多元化進程的進一步提升。從出口國別結構來看，今年前三季度我國對美出口份額受關稅影響下滑明顯，較去年全年下滑約3.3個百分點，對歐盟出口份額受美歐關系不確定性的影響有所回升，從去年的14.4%回升至今年前三季度的15.0%。此外，前三季度我國對中國香港、東盟、拉美和中亞等地區的出口份額均有一定提升。

如果將今年與2018年中美貿易摩擦下我國出口份額的變化相對比，我們可以看到兩輪貿易摩擦背后的同與異。

相同點在與，中美貿易摩擦下我國均呈現對美出口份額下滑，對歐盟、東盟、拉美等地區出口份額提升。其中前者是由于大國博弈下的出口替代，而后者則是由于轉口貿易的存在。

不同點在于，2018年中美貿易摩擦下對美出口份額的損失基本完全由東盟和拉美兩個傳統轉口目的地覆蓋（2017年到2019年我國對美出口份額下滑2.2個百分點，對東盟、拉美出口份額分別提升2.0個百分點和0.3個百分點），而本輪貿易摩擦下我國對美出口份額的下滑僅有一半可以由東盟和拉美的轉口貿易解釋，更多是的我國對于非洲、中亞等非美地區出口的擴張。

這一變化反映出在面臨中美貿易脫鉤的風險時，我國已經不再一味追求通過轉口貿易等形式滿足美國的最終需求，而是尋求在非美國家和地區擴展需求增量。從另一個角度來看，本輪貿易摩擦以來我國對美國和傳統轉口目的地東盟、拉美的出口增速與對其他國家和地區出口增速的差值較2018年中美貿易摩擦期間要明顯走闊，也進一步凸顯出非美國家正越來越多承接我國的出口需求。

從出口產品結構來看，我國高技術制造業出口保持高速增長，高端制造業在全球競爭力不斷增強。今年前三季度，我國高新技術產品出口累計同比增長7.1%，高出整體出口增速1個百分點，其中“新三樣”、電子元件和船舶出口累計同比分別錄得19.1%、21.4%和14.8%，體現出海外對我國高端制造業產品需求的快速提升。

而從廣義分類來看，我國中間品和資本品出口比重的提升指向我國在上游原材料以及中游裝備制造業零部件方面等技術和資源密集型產品競爭力的提升，而消費品出口比重的回落則表明我國服裝、家具和玩具等傳統低端勞動密集型產品正加速向低成本的海外經濟體轉移，出口結構的轉型升級仍在繼續。

2. 2026年出口展望：風險緩釋、韌性延續

2.1. 關稅對出口的擾動料將緩解

今年以來，盡管我國整體出口增速保持平穩增長，但在關稅影響下對美出口依舊出現了較大幅度下滑，前10個月我國對美出口累計同比錄得-17.8%，對整體出口拖累約為2.1個百分點。而展望明年，在我國出口多元化進一步提速以及美國關稅不確定性降低的預期下，關稅對我國出口的擾動料將有所緩解。

在美國對等關稅加征以來，我國對美關稅立場堅定，對美國關稅政策均予以了及時反制，并通過稀土等關鍵資源的反制獲得了談判中的主動性。在此過程中，雙方進行了包括日內瓦、倫敦等在內的五輪貿易談判，并在10月份吉隆坡的會談上取得了一系列成果，使得美國對我國加征的關稅水平已降至與其他國家相近的水平。

展望明年，出于中期選舉以及財政創收等方面的訴求，明年美國關稅政策預計仍將出現反復，但考慮到：一方面，中美貿易談判已形成“威脅—談判—延期”循環往復的博弈邏輯；另一方面，截止目前美國已經與歐盟、韓國、日本以及越南等在內的多個東盟國家達成了貿易協定，帶動美國貿易政策的不確定性整體下行。因此我們預計美國明年對華大規模加征關稅并落地的可能性相對較低。

即便在極端情況下，美國對我國再度加征高額的關稅，我國亦可以通過出口多元化尋求在非美國家和地區擴展需求增量，且在我國對美出口份額已相對較低的背景下，加征關稅對我國出口所帶來的邊際影響也會較今年明顯減弱。

2.2. 歐美主要經濟體財政貨幣雙寬松，海外需求保持較強韌性

2025年以來，包括美國、英國和歐元區在內的多個主要經濟體陸續進入降息周期，疊加美國和德國等在內的財政擴張政策落地，全球經濟增長呈現溫和復蘇態勢，而展望2026年，歐美主要經濟體的財政貨幣雙寬松帶來的經濟修復料將延續，且在美聯儲持續降息以及美元貶值的預期下，全球金融條件的寬松也有助于緩解新興市場經濟體的債務壓力，支撐海外需求保持較強韌性。

年初以來，包括歐美、新興市場在內的多個主要經濟體在經濟增長放緩的壓力下進入降息周期，美國和德國也推出了一系列寬財政政策支撐經濟增長。在財政貨幣雙寬松的帶動下，全球經濟在下半年呈現溫和修復的態勢，包括歐元區、東盟在內的主要國家和地區制造業PMI在三季度明顯回暖，重新回到榮枯線以上，且趨勢上呈現逐月修復的態勢。

而展望明年：美國貨幣政策方面，盡管目前市場與美聯儲目前對明年降息預期仍存在一定分歧，但一致認為到2026年底美國仍將延續降息周期。而考慮到特朗普需要一個更低的利率環境，美聯儲也將借用關稅沖突激化的契機落地更多的降息。我們預期當前到明年底美聯儲將總共降息4次，分別在今年12月、明年6、9、12月，這意味著美聯儲降息幅度不僅超市場預期，也會超經濟所需（見報告《備戰中選，迎接雙寬——2026年度展望：海外政策》）。而在美聯儲持續降息以及美元貶值的預期下，全球金融條件料將延續寬松，緩解新興市場經濟體的債務壓力，支撐其需求保持平穩增長。

美國財政政策方面，7月4日特朗普的《大美麗法案》正式立法落地，將在明年對經濟增長起到重要支撐作用。而考慮到：①臨近中期選舉，進一步寬松的財政更能刺激需求、拉動經濟，同時對沖新增/存續關稅的負面影響；②關稅收入的增加與降息帶來的財政付息壓力的減少均能給寬財政提供資金來源，同時2026年中選前特朗普仍然掌控兩院，美國可能在2026年落地更多寬財政的政策。

另一個值得關注的點在于美國AI投資擴張下對于電力設備和半導體等相關產業鏈需求的增長。25Q3美股財報季期間，以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭大幅提升未來的資本開支指引、全面押注AI產業浪潮，進一步拓展了市場對人工智能及其增長外溢效應的想象空間。

從美國進口情況來看，AI相關的電子設備和半導體等相關產品進口增速在近幾年明顯回暖，指向前期AI投資對進口的需求正在持續釋放，而隨著今年新一輪AI投資擴張周期的開啟，對相關產品的進口需求將進一步提升。

盡管美國在AI相關需求的進口方面在推進去中國化趨勢，美國從我國進口集成電路和變壓器等相關產品的比重在近幾年下滑明顯。但考慮到新一輪美國AI投資周期會帶動全球半導體產業鏈的同步擴張，而我國在全球電力設備和半導體等相關產品占據較高出口份額，本輪美國AI投資周期擴張預計對我國出口仍將有明顯提振。

2.3. 對非洲和東盟出口持續增長的中長期邏輯

今年以來，對東盟和非洲地區出口的增長是我國出口保持較強韌性的重要原因，從其驅動因素來看，對東盟和非洲地區出口的高速增長并非是美國加征關稅背景下的偶然，而是我國企業“出?！?、與“一帶一路”沿線國家合作深化以及產品競爭力提升等多因素共振的結果。

非洲方面：其一，從去年開始中非關系進入更深層次的合作階段。在去年9月份的中非合作論壇上，我國同30個非洲國家了建立或提升了戰略伙伴關系，并完成了與非洲所有53個建交國戰略伙伴關系“全覆蓋”，此后在12月1日起，我國給予33個非洲最不發達國家100%稅目產品零關稅待遇，并于今年6月的中非合作論壇上將南非、尼日利亞、埃及等在內的其余20個非洲建交國家納入了此框架，實現了對全部53個非洲建交國100%稅目產品零關稅待遇，在促進非洲優質商品進入我國市場的同時進一步深化了中非經貿關系。

其二，中國對非出口的高增長源于其交通、能源、通信以及港口等基礎設施建設的長期需求，特別是近些年我國與非洲基建項目合作不斷增多，相關資本品和中間品的出口需求集中釋放。

從近幾年我國對非出口結構來看，對非出口起重機、壓路機和挖掘機等工程機械的比重明顯上升，特別是2024年中非合作論壇北京峰會的召開以及非盟《2063年議程》開啟第二個十年計劃后，對非出口基建相關工程機械的比重加速提升，凸顯出了非洲基建設施建設引致的大量需求。而截至目前，非洲在通信基建、公路與港口基建等方面仍存在較大提升空間，包括埃及、南非等在內的非洲主要經濟體也計劃推動大規模的基建計劃，疊加我國在2024年-2026年間將向非洲提供包括2100億元基建貸款在內的3600億元資金支持，巨大的基礎設施建設需求將對我國工程機械以及上游原材料等在內的資本品和中間品出口形成支撐。

從中長期視角來看，隨著非洲基礎設施的逐步完善，非洲對于船舶、汽車等交運設備以及工業生產過程中用到的原材料和中間品等均會產生持續需求，我國對非洲出口資本品和中間品的比重將得益于非洲工業化進程的推進而進一步提升。

其三，但值得注意的是，對非消費品出口比重的下滑并不意味著我國對非出口消費品的競爭力在下滑。2019年以來我國對非出口家電、家具等消費品仍保持較高增速，今年前9個月我國對非出口家電、家具和紡織服裝累計同比增速分別錄得13.5%、10.4%和9.7%，均指向我國對非消費品出口的較強韌性。從非洲的角度來看，較低的城鎮化率水平以及高出生率下的人口紅利將支撐非洲消費品市場的穩定增長，對我國對非消費品出口亦存在長期利好。

東盟方面，在今年美國原產地認定規則趨嚴的背景下，轉口貿易難以完全解釋我國對東盟出口的高增長，企業“出?！睎|盟對我國出口正向反饋的逐步顯現或是更為重要的驅動因素。

從我國對外直接投資流量來看，過去幾年我國對東盟直接投資流量占比快速提升，2024年我國對東盟直接投資流量約為343.6億美元，同比增長36.8%，占我國對外直接投資流量比重的約17.9%，是我國對外直接投資流量第二大目的地，而剔除我國港澳臺地區后，對東盟直接投資流量占比高達45.4%，指向我國制造業企業出海東盟的勢頭強勁。以我國在東盟最大的貿易伙伴越南為例，我國對越南出口增速與對越南直接投資流量同比增速具有較高的一致性，反映出企業“出?！睂ξ覈隹诘恼答?。

從其背后驅動因素來看：一方面，隨著我國企業“出?！睎|盟的不斷推進，產業鏈的逐步轉移使得東盟對我國產業鏈上游相關中間品和資本品的需求同步提升，形成了“我國企業東盟建廠-從我國進口生產相關的資本品和中間品-我國企業東盟工廠生產產品再出口”的鏈條；另一方面，我國企業“出?！睎|盟后，更易獲取當地優質的特殊資源及原材料，通過返銷國內市場進行深度加工，再出口向第三方國家，亦能形成對我國出口的正向反饋。

2.4. 政府采取了哪些措施助力服務業IP的發展

展望明年，對美出口增速降幅料將獲益于歐美財政貨幣雙寬松以及AI投資周期的開啟而較今年明顯收窄，對我國出口增速的拖累預計將收窄約2個百分點；對非洲、東盟等新興經濟體出口受中長期因素利好預計將保持較高增長，但在今年的高基數下對我國出口增速的貢獻預計將收窄約3個百分點；對其他主要經濟體出口增速預計將保持平穩增長，對我國出口增速的貢獻變化不大。整體來看，明年我國出口預計仍將保持較強韌性，全年出口增速或錄得3%-4%左右（2025年出口增速預計在4.5%-5%）。

風險提示：

（1）美國關稅政策仍具有較高不確定性，需進一步警惕美國加征額外關稅的可能性；

（2）美國經濟超預期下行，對全球需求造成負面影響；

（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿易不確定性對我國出口的擾動。