上半年凈利驟降五成多，赴港上市救得了三只松鼠嗎？

三只松鼠還要為電商平臺“打工”多久

有點數·數字經濟工作室原創

作 者 | 有 叔

在互聯網＋改造一切的2012年，借“淘品牌”標簽的光環，在眾多知名資本和電商平臺的加持下，三只松鼠迅速躥紅并成為國民零食知名品牌。近日，三只松鼠（300783.SZ）發布公告稱，赴港IPO已獲中國證監會備案。若此次順利登陸港股，公司將成為國內首個“A+H”雙上市的休閑食品品牌。

然而，公司今年以來“增收不增利”現象也引發投資者的高度關注，上半年公司歸母凈利潤同比大幅下滑52.22%，僅為1.38億元，其中第二季度更出現1.01億元虧損。線上推廣費用侵蝕了公司大部分利潤，如何走出為電商平臺“打工”的困境，是三只松鼠面臨的重要課題。

“代工+貼牌”模式的高開低走

三只松鼠成立于2012年2月，是一家以堅果為核心，通過全品類產品矩陣，依托線上線下融合的全渠道網絡，并不斷向上游供應鏈深化的現代食品科技公司。

三只松鼠發展之初，以年輕化、極致貼心體驗的形象迅速獲得年輕消費者的青睞，并采用了“代工＋貼牌”的輕資產模式，三只松鼠董事長也多次為該模式站臺背書。輕資產運營模式可以讓企業將經營重心聚焦于下游渠道與市場營銷，在公司發展早期，借助這一模式得以通過品類快速擴張以及存貨的高周轉率，實現市場規模迅速拓展，并吃到了互聯網電商發展初期的紅利。2019年公司在深交所上市，成為"休閑食品第一股"。

然而輕資產模式的不利之處，在于品牌方與生產環節的分離，可能造成產品質量問題的疏漏，給品牌信譽帶來風險。三只松鼠就曾被市場監督部門抽檢出不合格，比如在2021年，市場監管總局發布關于20批次食品抽檢不合格情況的通告顯示，三只松鼠1批次開口松子產品過氧化值(以脂肪計)超標，隨后公司致歉并表示進行改正。

伴隨電商平臺的去中心化浪潮，依賴線上銷售的三只松鼠疲態逐步展現，自2019年營收規模首次突破百億后，伴隨線上流量紅利的逐漸褪去，三只松鼠陷入了“失落的四年”：2020—2023年間，公司營收連續四年下滑，最大降幅超過25%。為改善經營頹勢，公司于2022年底提出了“高端性價比”戰略，即三只松鼠期望在交易全鏈路總成本領先的條件下，實現自有品牌的成本最優化。

要實現成本領先和效率的提升，產品端的自主生產是核心抓手之一，于是公司對供應鏈進行重構，從依賴代工逐步轉向自主生產，是三只松鼠推行高端性價比戰略、明確品牌定位的基礎。

不過，由于公司啟動自主生產時間較晚，盡管目前有8座工廠用于生產堅果產品，但其中4座工廠在2024年下半年才投入運營。隨著高價格不等于高端品牌的消費趨勢調整，其高端戰略受到市場周期變化的影響，這些工廠的產能利用率普遍偏低：2024年，利用率最高的天津分揀廠達到87.1%，而最低的成都分揀廠僅為17.5%。

盡管如此，三只松鼠還計劃繼續擴張產能，同時推進多品牌孵化戰略以及新業態拓展等事項，但這對公司資金鏈提出了更高的要求，在此情況下，公司推進港股上市進程顯得更為迫切。

過度依賴電商平臺，第二季度竟虧損過億

三只松鼠招股書顯示，2022年至2024年，三只松鼠營收分別為72.93億元、71.15億元和106.22億元，凈利潤分別為1.29億元、2.20億元和4.08億元。2025年上半年營業收入54.78億元，同比增長7.94%，創同期歷史新高，但是“增收不增利”的情況很明顯，歸母凈利潤卻同比大幅下滑52.22%，僅為1.38億元，其中第二季度更出現1.01億元虧損。

對于凈利潤大幅下滑，三只松鼠在半年報中解釋了幾個主要因素：（1）堅果原料成本上漲，影響毛利率；（2）部分線上平臺流量結構變化，費率有所提升；（3）線下分銷加大市場費用投入，加速日銷品布局及終端滲透；（4）新增物業折舊及攤銷費用上升。

（2025年上半年財報數據）

三只松鼠財報顯示，公司營收不斷增長的核心動力來自渠道擴張，尤其是抖音等新興電商平臺的爆發式增長。數據顯示，2024年抖音系渠道已為其貢獻21.88億元收入，同比增幅高達81.73%，成為最重要的收入來源。這種渠道紅利在2025年上半年得到延續，報告期內，第三方電商平臺營業收入42.95億元，占總營收的78.42%。其中，抖音系平臺貢獻了14.78億元，占比26.98%，已成為公司最重要的銷售渠道之一。

但依賴電商銷售的代價，是營銷費用的急劇攀升。從2019年到2024年，三只松鼠累計在廣告平臺服務及推廣費上豪擲近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進去了20.02億元，為電商平臺打工似乎已成為三只松鼠的宿命。當然，三只松鼠也試圖通過增加線下渠道進行破局，但最終沒能如愿。

2025年半年報顯示，公司銷售費用高達11.19億元，同比增長25.11%。對比上半年54.78億元的營業收入，銷售費用占比約20%。其中，推廣費及平臺服務費為7.61億元，占銷售費用的68%，較上年同期的6.07億元增長約25%，是銷售費用增長的主要原因。這就如同一場燒錢的游戲：加大營銷投入，可以拉動營收增長，但凈利潤就像被洗劫了一樣，甚至遭遇到了季度虧損。

另外，今年上半年公司管理費用1.56億元，同比增長57.89%，這些費用增長遠高于營收增速，也大幅侵蝕著公司的利潤；而研發投入僅1145萬元，同比減少5.37%。

股東輪番減持，現金流量凈額轉負

根據中國證監會在國慶長假前一日（9月30日）于官網發布的公告，三只松鼠計劃通過此次IPO發售8150萬股。在籌備港股上市的過程中，三只松鼠的股權結構也在悄然發生著變化。

截至2024年12月31日，三只松鼠創始人、CEO章燎源持股40.37%，IDG資本旗下NICE GROWTH LIMITED持股4.2%，今日資本旗下LT GROWTH 持股2%；安徽燎原投資管理有限公司持股為1.67%，中國工商銀行股份有限公司－財通價值動量混合型證券投資基金持股為0.92%，安徽松果投資管理中心（有限合伙）持股為0.89%，中國工商銀行股份有限公司－財通成長優選混合型證券投資基金持股為0.88%，全國社保基金一一一組合持股為0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021 年事業合伙人持股計劃持股為0.68%，招商銀行股份有限公司－南方中證1000 交易型開放式指數證券投資基金持股為0.51%。

與以上對比，截至2025年6月30日，章燎源持股40.3%，IDG資本旗下NICE GROWTH LIMITED持股3.07%，安徽燎原投資管理有限公司持股為1.67%，全國社保基金四一八組合持股為1.24%；香港中央結算有限公司持股為0.93%，安徽松果投資管理中心（有限合伙）持股為0.85%，基本養老保險基金一六零三二組合持股為0.82%，全國社保基金六零二組合持股為0.71%；全國社保基金一一一組合持股為0.69%，三只松鼠股份有限公司－2021年事業合伙人持股計劃持股為0.68%。

兩者對比可以發現，IDG資本在2025年上半年繼續減持，持股比例下降1.13個百分點，今日資本退出了前十股東行列。自解禁以來，IDG資本與今日資本輪番減持，累計套現超過數十億。

盡管股東在減持，但招股書里的擴張腳步依然不停：公司計劃在華東、西南、華北以及華南分別新建九座、六座、九座和五座加工廠，另外公司還準備在境外建設兩座加工工廠。招股書還披露，公司計劃在2025—2026年推進產能擴建，其中針對堅果類產品的投資預計為2.5億元，針對零食等其他類別的投資預計為2.2億元。

另一方面，在“全品類＋全渠道”經營模式下，公司還計劃加大線下新興渠道的拓展，例如三只松鼠對線下零食折扣店賽道頗為看好，2024年已完成對折扣零售連鎖店品牌“愛折扣”的收購，并一度計劃擬斥資2億元收購折扣零售連鎖店愛零食，另外公司也正在拓展全品類生活館。盡管最終未能與愛零食牽手成功，但足以看出三只松鼠在全渠道布局上的決心。

今年上半年，三只松鼠經營活動產生的現金流量凈額已經轉負，與公司龐大的投資計劃相比，短期內或將使公司面臨顯著的資金承壓風險。而本次港股IPO募資能否順利落地、募資金額是否能達到預期，也存在著不確定性。

THE END

作者：有叔運營：風輕言重微信ID：yds_sh

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