牛市來了？

文 ｜ 清和 智本社社長

近期，中國資產(chǎn)大熱，上證指數(shù)觸及3600，恒生指數(shù)突破25000，投資者大呼牛市來了。

截至7月28日，恒生指數(shù)年內(nèi)上漲26%，力壓歐美日，領(lǐng)漲全球主要市場；上證指數(shù)、深證成指均上漲7.2%；美國市場上半年遭受更大波動，道指年內(nèi)上漲5.5%，標普500上漲8.6%，納指上漲9.6%。

在關(guān)稅沖擊進入下半場，是否可能迎來逆勢牛市？中國資產(chǎn)還有多大的上漲空間？

本文邏輯

一、中國資產(chǎn)是否被低估

二、中國資產(chǎn)重估的邏輯

三、中國資產(chǎn)機會在哪里

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

中國資產(chǎn)是否被低估

最近十年，投資者總是被一個困惑所糾纏：一直擔心美國股市泡沫，但泡沫至今未破；一直認為中國資產(chǎn)非常廉價，但未見長牛大牛。

自2013年以來，全球投資者清一色的做多美元資產(chǎn)，無論美國經(jīng)濟好不好、美國金融市場多動蕩，投資者最終都選擇相信美元資產(chǎn)。這是反復被市場驗證的“美國例外論”。

這造成一個后果就是，美國資產(chǎn)貴而繼續(xù)漲，中國資產(chǎn)便宜但上漲有限。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2025年，道瓊斯指數(shù)累計上漲56%，標普500指數(shù)上漲97%，納斯達克指數(shù)上漲133%；上證指數(shù)累計上漲17%，深證成指上漲9%，恒生指數(shù)累計下跌9%。

自AI浪潮以來，美國科技股大漲，英偉達累計上漲了490%，MET上漲113%，微軟上漲57%，亞馬遜上漲38%。

在今年年初“中國資產(chǎn)重估潮”之前（2022年初到2024年底），小米集團累計上漲82%，中芯國際上漲78%，比亞迪股份上漲2%，騰訊控股上漲1%，其他幾家互聯(lián)網(wǎng)公司均下跌。

以市凈率（P/B ，每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率）為指標，中國八大科技公司的平均PB為3.76，遠低于美國科技七巨頭的21.45。其中，阿里巴巴PB為2.7，騰訊控股PB為4.5，而蘋果和英偉達PB均高達50，特斯拉和微軟PB分別為13、12。

再看滾動市盈率（PE-TTM），除了中芯國際偏高，其它七家科技公司均較低，八家平均30，低于美國科技七巨頭的平均水平53。

可見，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有不錯的盈利能力和凈資產(chǎn)，但是其股價被低估。為什么中國資產(chǎn)便宜，美國資產(chǎn)昂貴而受熱捧？

其中的原因很多。2020年底開始的這輪互聯(lián)網(wǎng)整頓，互聯(lián)網(wǎng)巨頭股票大跌，疊加宏觀經(jīng)濟和政策不確定性預期，恒生指數(shù)從31000跌破15000，恒生科技指數(shù)更是跌破2800。

美聯(lián)儲在2020年股災(zāi)中注入了大量流動性，推動了股價逆勢反彈；同時，這輪AI浪潮又推動了美國科技股大漲。

一個有意思的現(xiàn)象是，在今年之前，這輪AI浪潮幾乎帶動了全球主要科技公司的股價上漲，唯獨中國科技公司缺席，似乎AI敘事跟中國毫無關(guān)系，甚至AI跟進步伐比中國落后的歐洲市場也廣泛受益。

但是，上述分析都是短期的、局部的解釋，實際上，美國資產(chǎn)貴而漲是一個長期現(xiàn)象。很多人年年擔心美股泡沫崩潰，它卻年年上漲。其中一個重要原因是，全球第二大經(jīng)濟體沒能扮演美元資產(chǎn)的對沖角色。

由于中國并未完全開放金融市場，疊加資本市場并未完全市場化，中國資產(chǎn)在國際市場沒能獲得與第二大經(jīng)濟體、制造大國相匹配的市場地位。

盡管香港金融市場是開放市場，但是港股的體量不足以對沖美元資產(chǎn)，每當美股高位震蕩時，國際資本調(diào)倉一小部分到港股，港股立即大漲，就像大象的一條腿踩進了一個小池里。

第二大經(jīng)濟體缺乏匹配的金融市場與金融資產(chǎn)對沖美元資產(chǎn)，這導致一個后果就是，除了美元資產(chǎn)之外，投資者別無選擇，在全球范圍內(nèi)找不到一個美元對沖資產(chǎn)。

期間受益的還是歐元及歐元資產(chǎn)。2008年歐元區(qū)的經(jīng)濟體量跟美國相當，但是現(xiàn)在只有美國的一半，歐元兌美元如何保持1:1的關(guān)系？按理來說，歐元對美元應(yīng)該持續(xù)貶值，但是這一趨勢并未出現(xiàn)。相反的是，當美元走弱時，受益最大是歐元。上半年，美元指數(shù)下跌10%，歐元兌美元大漲12%。

國際投資者沒有選擇，當美元走弱時、美國市場風險較高時，他們只能調(diào)倉到歐洲市場。近些年，歐洲市場受益頗豐。德國DAX30連漲三年，累計漲幅高達71%。今年上半年，美股震蕩，德國軍費開支增加，吸引國際平衡資產(chǎn)，軍工股和公共事業(yè)板塊大漲，推動德國DAX30上漲了20%。要知道，這是發(fā)生在俄烏戰(zhàn)爭、歐洲能源危機、德國經(jīng)濟連續(xù)兩年下跌的背景下發(fā)生的。

我們需要思考，歐元和歐股憑什么？

其實，不是歐洲經(jīng)濟與技術(shù)創(chuàng)新強勁，目前中國經(jīng)濟總量大概是歐元區(qū)的1.2倍，問題在于中國在經(jīng)濟總量、生產(chǎn)能力超越歐洲后沒能形成與之相匹配的國際金融市場。

不過，特朗普上臺以來，對等關(guān)稅等不確定性政策沖擊了美國市場，“美國例外論”似乎有所失靈；同時，Deepseek點燃了中國AI的敘事，“中國資產(chǎn)重估”備受關(guān)注。

在港股市場上，今年年初出現(xiàn)一輪“中國資產(chǎn)重估潮”，其中，小米今年累計上漲64%，網(wǎng)易上漲54%，阿里巴巴上漲49%，比亞迪上漲45%，騰訊控股上漲34%；漲幅均超過美國科技七巨頭。

當前，Deepseek已經(jīng)“祛魅”，但市場依然維持較高的熱度。如何理解這輪行情？

今年大年初一，我在公眾號發(fā)布的一篇文章《春晚釋放了一個信號》指出：客觀上來說，以阿里巴巴等中國幾家科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的營業(yè)收入、技術(shù)實力，其市值應(yīng)該被低估的。文章發(fā)布后一個月，科技股價大漲，恒生科技指數(shù)大漲11%。這實際上是對這輪全球AI浪潮的一次補漲。

從邏輯上來說，“中國資產(chǎn)重估”是否成立？

02

中國資產(chǎn)重估的邏輯

今年上半年，中國宏觀經(jīng)濟增長高于預期，資本市場熱情較高。盡管下半年面臨出口下行的挑戰(zhàn)，但是不少投資者仍期待市場逆勢而行、牛市來臨。這主要得益于央行提供的流動性支持及其激勵了民間資金涌入。

不過，我這里所說的“中國資產(chǎn)重估”，并非基于貨幣注入、資金推動，而是價值邏輯，表現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營效率提升推動資產(chǎn)價值與估值上升。

“中國資產(chǎn)重估”的兩大邏輯：一是AI商業(yè)化兌現(xiàn)；二是跨國公司涌現(xiàn)。

先看AI商業(yè)化兌現(xiàn)。

自2022年掀起的這股AI浪潮，消耗了大量的資本，市場反復期待與確認這一巨額資本開支能夠形成帶來可觀的商業(yè)回報，而不是科技泡沫。

預計，未來五年，這輪AI將在眾多垂直領(lǐng)域應(yīng)用，并且實現(xiàn)商業(yè)化兌現(xiàn)。AI大模型的最佳商業(yè)化路徑并非ChatGDP，而是開源的生產(chǎn)工具，即作為一種開源的生產(chǎn)工具，改進視頻、醫(yī)療、銀行等行業(yè)和終端的效率。

如果這個判斷是成立的，那么中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司將獲得巨大的機會。阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)公司在應(yīng)用技術(shù)和終端商業(yè)化能力是世界一流的。很多人還用老眼光看中國互聯(lián)網(wǎng)公司，其實這些公司的大數(shù)據(jù)、云計算和消費應(yīng)用技術(shù)上是非常出色的。

需要注意的是，AI產(chǎn)品的迭代非常依賴于市場端的大數(shù)據(jù)反饋以及在此基礎(chǔ)上的算法改進，這恰恰是中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司的突出優(yōu)勢。根據(jù)斯密定律，市場規(guī)模越大，勞動分工越精細。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)一樣遵循了這一定律，中國龐大的市場精細促進了產(chǎn)業(yè)鏈分工日益精細。未來，中國互聯(lián)網(wǎng)龐大的消費市場與數(shù)據(jù)資源定然加速AI技術(shù)迭代和商業(yè)化兌現(xiàn)。從這個角度來看，這些互聯(lián)網(wǎng)公司在AI商業(yè)化領(lǐng)域的機會可能大于美國公司，其估值也可能大幅度上漲。

再看跨國公司涌現(xiàn)。

這兩年，在關(guān)稅沖擊下，中國企業(yè)考慮出海。出海對中國資產(chǎn)意味著什么？

很多人對跨國公司沒有概念，實際上一個本土公司成長為跨國公司，其估值將大幅度上漲。未來，一個本土公司成長為跨國公司，一方面可以降低來自本土需求下降的沖擊，另一方面其在全球市場的投資帶來的可觀回報率將促進資產(chǎn)價格的上漲。

舉個例子，2013年之后日本股票走出漫長熊市開始上漲，日經(jīng)指數(shù)在2024年超過了泡沫巔峰時期的水平，并不斷刷歷史新高。為什么？

其中兩個非常重要的原因：一是安倍上臺后實施超級寬松政策，日本央行持續(xù)為市場注入大規(guī)模的流動性；二是日本大型企業(yè)經(jīng)過十多年的調(diào)整走出了通縮困境，通過技術(shù)升級與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從本土企業(yè)轉(zhuǎn)型成為跨國公司。

到目前為止，日本上市公司平均50%的收益來自日本之外的市場，在前十大市值的上市公司中這一指標達50-70%。最近十年，以日元計價的收益率，日本上市公司甚至超過美國上市公司。近些年，在“日特估”的影響下，日本上市公司在全球市場獲得的一部分利潤回流本土，通過回購股票、分紅吸引投資者等方式推高股票價格。

另外，日本上市公司在全球市場的成功投資吸引了全球投資者。巴菲特購買日本五大商社，并非看好日本市場，而是看好五大商社在全球市場的盈利能力。

近些年，美國、日本、德國等主要國家的綜合指數(shù)表現(xiàn)都超過中小盤股指，其原因是支撐這些國家綜合指數(shù)的大型公司均是跨國公司，這些跨國公司在全球市場穩(wěn)定而卓越的表現(xiàn)，重塑了這些國家的資產(chǎn)價值。

如今，中國一批大型制造企業(yè)正在走向全球市場，他們的海外營收逐步逼近50%，甚至更多，在全球市場的產(chǎn)業(yè)鏈布局日益完善。這些企業(yè)如果成功轉(zhuǎn)型成為跨國公司，憑借其在全球市場的卓越投資回報，定然改寫中國資產(chǎn)的定價邏輯。

除了制造業(yè)企業(yè)，中國大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也正在走向全球，電商、支付、游戲等終端業(yè)務(wù)在海外市場日益擴大。疫情之后，去日本旅游的中國游客發(fā)現(xiàn)，不需要兌換那么多日元現(xiàn)金，甚至可以不怎么使用銀行卡，日本商店到處都可以刷支付寶，甚至日本的士都可以網(wǎng)絡(luò)支付。這就是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在應(yīng)用端的優(yōu)勢體現(xiàn)。

所以，AI商業(yè)化兌現(xiàn)與跨國公司涌現(xiàn)，將創(chuàng)造中國資產(chǎn)估值重塑的機會。

但是，我們需要思考一個問題：如果金融市場沒能開放，中國資產(chǎn)重估的兩大邏輯還成立嗎？

盡管中國資產(chǎn)與金融市場，與第二大經(jīng)濟體、制造業(yè)大國的地位是不匹配的，但是中國資產(chǎn)重估并非來自中國金融重塑——這是艱難的。

我們知道，開放性市場與法治化制度是國際金融市場的基本保障，科技創(chuàng)新、全球盈利以及市場預期是資產(chǎn)價格上漲的動力。我認為，未來中國資產(chǎn)重估如果發(fā)生，那大概率是發(fā)生在香港市場上。

如何抓住中國資產(chǎn)重估的機會？

03

中國資產(chǎn)機會在哪里

如果上述中國資產(chǎn)重估的兩個邏輯成立，那么未來中國資產(chǎn)的機會將從兩大類企業(yè)中涌現(xiàn)：

一是具備出色的技術(shù)創(chuàng)新能力的大型互聯(lián)網(wǎng)公司；

二是成功從本土公司轉(zhuǎn)型為跨國公司的大型制造企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司。

先看第一類企業(yè)。

AI技術(shù)創(chuàng)新是一場持久的消耗戰(zhàn)，需要大規(guī)模的投入和持續(xù)的資本開支，同時需要不斷迭代產(chǎn)品。

在這輪AI競賽當中，美國科技巨頭均大幅度提高了資本開支。今年年初，DeepSeek的出現(xiàn)讓市場一度懷疑美國科技巨頭的資本開支過度，引發(fā)市場拋售英偉達股票。如今，市場意識到，技術(shù)創(chuàng)新沒有捷徑，英偉達股價收復失地；同時更加關(guān)注那些努力增加資本開支、踏實從事技術(shù)研發(fā)的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。

以阿里巴巴為例，2024年，阿里巴巴資本性支出達到46億美元，研發(fā)費用占其利潤比例為42%，這一比例超過英偉達，與谷歌相當。

只有持續(xù)大規(guī)模的資本開支才有可能獲得不斷技術(shù)迭代的產(chǎn)品，持續(xù)技術(shù)迭代的寬度和深度將決定誰是最后的贏家。在中國AI敘事相對低潮中，阿里AI四連發(fā)，大型互聯(lián)網(wǎng)公司接力能力非常重要。其中，7月22日阿里開源的千問3最新版非思考模型，斬獲基礎(chǔ)模型領(lǐng)域冠軍。

阿里的特點，一是保持穩(wěn)定敏捷的研發(fā)節(jié)奏、持續(xù)迭代技術(shù)；二是采取開源策略，這一輪AI發(fā)展從閉源主導到開源主導，阿里巴巴起到了中流砥柱的作用。

為什么說開源很重要？上面我講到，AI的最佳商業(yè)化路徑是開源的生產(chǎn)工具，只有開源的大模型，各個領(lǐng)域的公司才能使用這個工具吸收自己的數(shù)據(jù)進行訓練，進而實現(xiàn)最大程度的商業(yè)化兌現(xiàn)。

以阿里巴巴為例，目前阿里已經(jīng)將自研的300多個重要模型全部對外開源，像高德這樣擁有日活躍用戶1.7億的應(yīng)用，就可以使用阿里開源的AI來重塑導航系統(tǒng)和生活服務(wù)，阿里的開源影響力已經(jīng)在全球的開發(fā)者和企業(yè)圈層獲得了肯定。

當然，對AI“基礎(chǔ)設(shè)施”的投入同樣重要。過去半年，全球主要科技巨頭均在AI基礎(chǔ)設(shè)施上提升了資本支出預算。未來三年，阿里巴巴將投入3800億元用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和。

國際數(shù)據(jù)公司IDC發(fā)布的最新報告顯示，2024年中國AI基礎(chǔ)設(shè)施（AI IaaS）市場份額中，阿里云占比23%，位列第一。阿里云在中國云市場中的占有率第一，其在云技術(shù)沉淀和大模型研發(fā)上的投入，將助力阿里巴巴AI技術(shù)迭代。反過來說，AI擴張了云計算的需求，驅(qū)動阿里云業(yè)務(wù)的快速增長。

所以，可以持續(xù)關(guān)注終端市場規(guī)模大、資本開支規(guī)模大、技術(shù)迭代快的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

再看跨國公司。

與出口相比，出海顯然是全球化的更高層次，它不僅僅是商品出口，更重要是在全球市場布局產(chǎn)業(yè)鏈，在全球市場中融資、投資、雇傭、采購、生產(chǎn)、銷售與管理，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置、市場風險有效對沖以及更高更穩(wěn)健的回報率。

在這輪出海大潮中，可以多關(guān)注大型制造企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外布局，關(guān)注他們的海外營收占比及其增勢。如果這些本土企業(yè)躍升為跨國公司，將重塑其資產(chǎn)估值。

跨國公司估值重塑的邏輯在于：一是可以規(guī)避本土需求下降、單一經(jīng)濟體不確定性的風險；二是全球資源配置效率提升，投資回報率提升；三是參與全球市場分工、提升技術(shù)水平。

據(jù)我所知，少部分大型公司早在2008年就已經(jīng)開始布局海外市場，他們經(jīng)過十多年的探索，已經(jīng)在海外建立了發(fā)達高效的全球產(chǎn)業(yè)鏈，其海外營收入占比接近甚至超過50%，他們正在接近成為中國第一批跨國公司。由于海外營收占比高，受近些年國內(nèi)房地產(chǎn)整頓和本土市場需求不足的沖擊相對較小，其營收依然保持較高增長。其中，家電、電子大型制造業(yè)企業(yè)的全球化程度較高。

當然，一家本土企業(yè)躍升為跨國公司面臨諸多挑戰(zhàn)。在我長期跟蹤的兩家大型制造企業(yè)中，他們除了管理方面，還存在經(jīng)營挑戰(zhàn)，例如如何預判各經(jīng)濟體的宏觀走勢、貨幣政策，如何規(guī)避各種匯率和大宗商品價格波動的風險，如何應(yīng)對地緣政治風險以及帶來的全球供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)。這需要組建全球化團隊來管控風險。

參考日本的經(jīng)驗，在過去三十年通縮時期，日本兩大類企業(yè)成功轉(zhuǎn)型：一是專注于技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)，尤其是在半導體原材料與光學領(lǐng)域，他們在這輪AI浪潮中乘風破浪；二是在海外成功投資的跨國公司，他們規(guī)避了日本需求塌縮、長期通縮的風險，并在歐美與中國市場中完成蝶變。這兩類企業(yè)是推動日股最近十年持續(xù)上漲的中堅力量。

所以，未來中國資產(chǎn)，重點關(guān)注這兩大類企業(yè)。

我希望這兩大類企業(yè)的崛起能夠重塑中國投資者的投資理念。長期以來，中國投資者在A股的洗禮之下形成了一套自我亢奮、自我催眠的行為藝術(shù)。

實際上，在成熟的金融市場中，投資者主要關(guān)注的就是科技公司和跨國公司。在這輪牛市中，美國科技七巨頭貢獻了主要的增長，美股前十大公司市值合計占比達到35%。即便在美股市場上，除了這些大型科技公司和大型跨國公司，其他小公司股價基本沒有上漲。美股市場的退出機制非常高效，這些持續(xù)下跌的小盤股容易被退市。

當下及未來，投資者真心需要關(guān)注、值得投資的公司就是最前沿的科技公司、最頂級的跨國公司。這是普通投資者最簡單的投資策略。

備注：本文內(nèi)容不作為任何投資建議與策略。