超長(zhǎng)期國(guó)債，從來(lái)就沒(méi)有“值不值得買”的疑問(wèn)

從2023年第四季度以來(lái)，超長(zhǎng)期國(guó)債火爆異常，簡(jiǎn)直比東京還熱。

是時(shí)候盤點(diǎn)一下與之相關(guān)的三個(gè)哲學(xué)問(wèn)題了，即：是什么，為什么，可不可以買？

?卷土重來(lái)

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，“327國(guó)債期貨事件”是一道永遠(yuǎn)不可觸及的疤痕。

直到2013年，首個(gè)5年期國(guó)債期貨在中金所正式上市，國(guó)債期貨作為完善國(guó)債收益率定價(jià)及推動(dòng)利率市場(chǎng)化的重要工具才得以重出江湖。而這也意味著：

從1995年“327國(guó)債期貨事件”起，關(guān)閉了18年的國(guó)債期貨得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新認(rèn)可。

然鵝，作為盤踞在國(guó)債期貨食物鏈頂端、市場(chǎng)關(guān)注度最大的30年期國(guó)債期貨，直到10年以后才獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)。

2023年4月21日，中國(guó)金融期貨交易所（中金所）首批3個(gè)30年期國(guó)債期貨合約正式上市交易。

很短的時(shí)間內(nèi)，各路大神紛紛登場(chǎng)，一時(shí)間群賢畢至，少長(zhǎng)咸集。

另外，卷土重來(lái)的超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)也趕上了微妙的時(shí)點(diǎn)節(jié)點(diǎn)。

第一方面是投資標(biāo)的稀缺引發(fā)的市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在口罩重啟的一年里，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)不及預(yù)期、A股收益有目共睹、房地產(chǎn)行業(yè)秘不發(fā)喪、銀行存款利率一降再降…風(fēng)險(xiǎn)收益比合理的資產(chǎn)配置項(xiàng)目越來(lái)越少，以至于超長(zhǎng)期國(guó)債這位新丁也“眉清目秀”起來(lái)。

第二方面則是監(jiān)管方的“神助攻”。盡管這些年來(lái)，社會(huì)投資回報(bào)率下降導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率不斷下降，但肉眼可見(jiàn)的未來(lái)中，貨幣政策寬松政策已成定局，保險(xiǎn)、非銀機(jī)構(gòu)大舉購(gòu)買債券，超長(zhǎng)期國(guó)債以其獨(dú)有特征引發(fā)各方青睞。

超長(zhǎng)期利率債的定義是“發(fā)行期限在10年以上”，包括15年、20年、30年、50年期等品種。通常說(shuō)來(lái)，在一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)里，超長(zhǎng)債面臨著發(fā)行人違約、高通脹威脅、長(zhǎng)久期暴露等風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)隨著發(fā)行期限拉長(zhǎng)而加倍遞增，因而超長(zhǎng)債的占比較少、存量不大，且多為機(jī)構(gòu)持有，目的是達(dá)到資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要求。

但我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)以儲(chǔ)蓄國(guó)債為主，交易最活躍的是30年期超長(zhǎng)國(guó)債。有學(xué)者認(rèn)為，青睞此類國(guó)債的投資者看重的是相對(duì)較高的利率，以及與國(guó)家信用直接掛鉤的低違約風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)說(shuō)法似乎有一定道理，單是從債券品種自身的特性來(lái)說(shuō)，你可以把超長(zhǎng)期國(guó)債視為低風(fēng)險(xiǎn)的利率債。

然鵝以投資者的邏輯，（此處省略112字）

從這個(gè)角度看，我們甚至可以把30年期超長(zhǎng)國(guó)債視為一個(gè)對(duì)未來(lái)的看跌期權(quán)。

順著這個(gè)邏輯，鑒于短中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)雜勢(shì)態(tài)，從2023年第四季度起，30年期超長(zhǎng)期國(guó)債迎來(lái)迅猛的爆發(fā)。

截至2024年3月初，30年期國(guó)債期貨（TLM）主力合約價(jià)格從一年前的97.72元飆升至超過(guò)108元，漲幅達(dá)10.52%。

粗看起來(lái)，10%的漲幅似乎不算什么，但你別忘了，TLM標(biāo)準(zhǔn)合約自帶28.5倍杠桿（最小保證金比例為3.5%）。這意味著，如果去年年底上車TLM，你的收益率將達(dá)到驚人的：

300%。

（自2023年11月以來(lái)，高歌猛進(jìn)的TLM走勢(shì)）

由于在此期間，幾乎所有人的預(yù)期方向都趨于一致，加之監(jiān)管部門將保險(xiǎn)、資管的存款納入同業(yè)存款考核，加速了非銀機(jī)構(gòu)入市債券的進(jìn)程，因此在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，TLM一往無(wú)前，幾乎沒(méi)有回調(diào)，投資人真正實(shí)現(xiàn)了“買入即躺贏”的理想狀況。

再次然鵝，一哄而上的“買買買”必然導(dǎo)致投機(jī)情緒與監(jiān)管預(yù)警。這是因?yàn)椋?/p>

超長(zhǎng)債券面臨著的一切問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，幾乎都與久期過(guò)長(zhǎng)有直接/間接關(guān)系。

?以保值的名義

債券久期是由F.R.Macaulay提出的概念，它的計(jì)算分為三步：

1，以未來(lái)時(shí)間點(diǎn)發(fā)生的現(xiàn)金流，按照收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值；

2，以每筆現(xiàn)值乘以距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，加總求和；

3，以如上總和為分子，以債券價(jià)格為分母，相除得到的數(shù)值即為久期。

如此枯燥的描述太過(guò)勸退，對(duì)金融小白來(lái)說(shuō)，關(guān)于久期有一個(gè)更接地氣的表述：

債券的久期，就是投資者收回全部本息的平均時(shí)間。

通常說(shuō)來(lái)，債券久期越長(zhǎng)意味著債券價(jià)格的波動(dòng)越大、風(fēng)險(xiǎn)越大。畢竟，久期越長(zhǎng)意味著返本的時(shí)間越長(zhǎng)、不確定性越大。

目前市面上30年國(guó)債的品種較少，其久期簡(jiǎn)單估算一下約為16，相反，10年期國(guó)債品種較多，平均久期約為7-8。這意味著同樣變動(dòng)1BP，30年國(guó)債價(jià)格漲跌幅是10年期國(guó)債的2倍。

投資小白以為，自己是把錢借給國(guó)家30年的人，國(guó)家必然不負(fù)這份信任，總體風(fēng)險(xiǎn)不大。但在投資經(jīng)理眼中，更高的久期意味著更大的波動(dòng)，富貴險(xiǎn)中求的心理，催生著交易過(guò)程中的無(wú)限可能：

投資經(jīng)理看中的，從來(lái)就不是超長(zhǎng)國(guó)債2.4%的票息，而是收益率下行*16倍的價(jià)格漲幅。

陡峭的久期曲線+最高28.5倍杠桿，讓30年國(guó)債市場(chǎng)隨時(shí)都可能出現(xiàn)大幅度的飛漲與回撤，意味著更多的投（tou）資（ji）機(jī)會(huì)，也讓30年國(guó)債成為受人追捧的明星產(chǎn)品。

人生的大起大落，實(shí)在是太刺激了。

對(duì)此， 2024年3月12日，《證券時(shí)報(bào)》發(fā)文，提示近期30年期國(guó)債期貨市場(chǎng)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，呼吁資金理性入市。

（自3月7日創(chuàng)下歷史性高點(diǎn)后，30年期國(guó)債期貨主力合約不斷下跌，新入市者交的第一筆學(xué)費(fèi)，來(lái)得比預(yù)期的更早）

而事實(shí)上，武漢市地方金融工作局早在2023年就發(fā)文警示：

由于超長(zhǎng)期國(guó)債具有久期長(zhǎng)、利率風(fēng)險(xiǎn)敏感度高的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)對(duì)參與超長(zhǎng)期債券的投資交易仍相對(duì)謹(jǐn)慎。

這意味著，甫一開(kāi)始，監(jiān)管部門就對(duì)于這個(gè)長(zhǎng)期國(guó)債期貨的新品種、對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著深遠(yuǎn)的考慮。

然并卵。

在有意無(wú)意的推波助瀾下，我國(guó)30年期國(guó)債經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)，迄今為止，其收益率存在著兩個(gè)辣眼睛的數(shù)據(jù)。

第一個(gè)是，30年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于1年期MLF利率。這意味著，商業(yè)銀行從央行借到1年期同業(yè)存單，然后投入配置30年國(guó)債，結(jié)果將無(wú)利可圖。甚至于，由于兩者的利差達(dá)到25BP，已經(jīng)不能覆蓋銀行固收部門日常運(yùn)營(yíng)成本。

那么答案很明顯了：金融機(jī)構(gòu)無(wú)視短期虧損，繼續(xù)配置30年國(guó)債，實(shí)質(zhì)上在賭央行短期內(nèi)將持續(xù)降息。

第二個(gè)是，30年期國(guó)債收益率與5年期LPR的倒掛。2024年2月20日，5年期LPR迎來(lái)史上最大降幅（下調(diào)了25BP），目前“已低至3.75%”。但即便如此，30年國(guó)債收益率已經(jīng)下調(diào)至2.5%…

眾所周知，LPR由代表性商業(yè)銀行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率綜合計(jì)算而成，是一種市場(chǎng)化利率，反映了當(dāng)前企業(yè)與個(gè)人的真實(shí)融資成本。

那么問(wèn)題來(lái)了，一方面是市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率超過(guò)3.75%，另一方面是投資者寧可搶購(gòu)利率不足2.5%的國(guó)債。

這個(gè)魔幻場(chǎng)面很不市場(chǎng)化，很不金融，也很不體面。

按照金融監(jiān)管部門的一貫作風(fēng)，不排除未來(lái)有關(guān)部門實(shí)施“窗口指導(dǎo)”的可能性。

而一旦規(guī)定了商業(yè)銀行的貸款重點(diǎn)投向和貸款變動(dòng)數(shù)量，銀行同業(yè)拆放市場(chǎng)的實(shí)際利率將出現(xiàn)顯著變化，利率風(fēng)險(xiǎn)敏感度很高的30年國(guó)債將迎來(lái)新一輪血雨腥風(fēng)。

所以，目前30年國(guó)債是否可以買入，這是一個(gè)辯證的問(wèn)題——如果你以個(gè)人投資者的身份入市，買入的目的是降低自有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，它還是可以接受的，畢竟你通過(guò)長(zhǎng)期持有實(shí)現(xiàn)了保值；相反，如果你貪圖的是所謂的投資收益，短期內(nèi)還是歇一歇吧。

——它真的很值得買，但現(xiàn)階段它太貴了。

因此，投資市場(chǎng)上的“有心人”急于尋找替代品。

?買賣不由人

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的決策過(guò)程，其實(shí)存在一定范式，其程序有跡可循。

例如每年12月起，券商宏觀策略分析師很忙。

因?yàn)槊磕赀@個(gè)時(shí)點(diǎn)，中央將連續(xù)召開(kāi)三個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)議，分別是：征求各方意見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)、分析總結(jié)本年度經(jīng)濟(jì)工作的政治局會(huì)議、決定明年經(jīng)濟(jì)策略的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

有關(guān)部門對(duì)我國(guó)來(lái)年宏觀經(jīng)濟(jì)勢(shì)態(tài)的綜合研判，就以這三個(gè)會(huì)為基調(diào)。

定調(diào)之后是吹風(fēng)。

例如2024年1月初，由某權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體率先發(fā)布、多地市政府公開(kāi)新聞跟進(jìn)的一則消息不脛而走：

2023年底以來(lái)，多地會(huì)議及文件中提及謀劃、儲(chǔ)備項(xiàng)目，以爭(zhēng)取超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持，支持方向?yàn)榧Z食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、新型城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域。

這個(gè)新動(dòng)向引發(fā)眾多人士與機(jī)構(gòu)的熱議。

然鵝，熱議歸熱議，各大財(cái)經(jīng)媒體卻很少披露“各地會(huì)議及文件的具體內(nèi)容”（我是從某個(gè)縣級(jí)市的政府公示報(bào)告中得以窺見(jiàn)全文的）。但無(wú)論如何，一個(gè)基本判斷是確鑿無(wú)疑的：

越貼近基層，對(duì)特別國(guó)債的期望值就越高，內(nèi)心就越熱切。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的發(fā)酵，對(duì)特別國(guó)債的各方反饋匯總上傳，有關(guān)部門經(jīng)商討調(diào)整后，再在3-4月舉行的兩會(huì)上予以公布最終決策。

例如在3月6日舉行的十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，國(guó)家發(fā)委主任鄭柵潔宣布：

2024年中國(guó)財(cái)政赤字率仍按3%安排…為系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問(wèn)題，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元。

正式表態(tài)以后，各券商紛紛發(fā)布相關(guān)分析報(bào)告。例如中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為：

今年財(cái)政支出總體規(guī)模將是超出預(yù)期的，從期限上來(lái)看，超長(zhǎng)期特別國(guó)債可能30年，甚至50年，保證了對(duì)重大戰(zhàn)略項(xiàng)目的資金支持。

與常規(guī)的30年國(guó)債相比，特別國(guó)債具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)：

1，從資金用途看，特別國(guó)債的使用有明確規(guī)定，需要專款專用，資金運(yùn)用效率更高；

2，從預(yù)算管理看，特別國(guó)債不納入一般公共管理、不計(jì)入財(cái)政赤字，保障性更高；

3，從發(fā)行流程看，普通國(guó)債發(fā)行需全國(guó)人大審批，而特別國(guó)債只需要國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審批，靈活快捷。

在金融人士看來(lái)，無(wú)論從哪個(gè)方面看，特別國(guó)債似乎都是超長(zhǎng)期國(guó)債投資的完美替代。

例如某券商人士稱：

超長(zhǎng)期特別國(guó)債將有助于提振市場(chǎng)信心和預(yù)期，釋放出積極的財(cái)政政策更好地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信號(hào)。

看起來(lái)就只剩下一個(gè)問(wèn)題了：

這么好的投資品種，在哪兒可以買到呢？

而回顧一下我國(guó)建國(guó)以來(lái)發(fā)行的5次特別國(guó)債，總體而言是利國(guó)利民的好事，但大多與老百姓沒(méi)有太大關(guān)系。

例如1997年財(cái)政部發(fā)行2700億特別國(guó)債，用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行的資本金，是由當(dāng)時(shí)工、農(nóng)、中、建等四大行按照指令，將存到央行賬戶上的資金用于認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債。

再如2007年成立中投公司發(fā)行的2000億美元特別國(guó)債，是由財(cái)政部與央行進(jìn)行資產(chǎn)置換，最后由農(nóng)行發(fā)行。

但值得注意的是，2020年為了對(duì)沖新冠疫情而發(fā)的兩期特別國(guó)債，與普通的記賬式國(guó)債捆綁發(fā)行，金融機(jī)構(gòu)和普通投資者均可購(gòu)買持有（老百姓也可以買）。

然鵝與眾多媒體事先預(yù)測(cè)的4%利率不同，首批五年期特別國(guó)債的中標(biāo)利率僅為2.41%。

有金融人士分析，由于發(fā)行利率嚴(yán)重低于預(yù)期，該筆特別國(guó)債的市場(chǎng)反響不甚熱烈。但有關(guān)部門的考慮，或與當(dāng)時(shí)促進(jìn)投資、拉動(dòng)消費(fèi)的大環(huán)境有關(guān)。

對(duì)于普通人而言，真正具有良好社會(huì)反響、實(shí)現(xiàn)“雙贏”預(yù)期的特別債券，應(yīng)該追溯到1989年首次“特種國(guó)債”。

1989年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了50億元的特種國(guó)債，用于平衡財(cái)政預(yù)算。這筆特種國(guó)債采用攤銷方式，由財(cái)政部分配各省市認(rèn)購(gòu)任務(wù)，地方政府再分配到如下單位：

經(jīng)濟(jì)條件較好 的全民所有制企業(yè)、集體所有制企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)主管部門、事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體；全民所有制企業(yè)職工退休養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)、待業(yè)保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)、交通部車輛購(gòu)置附加費(fèi)管理機(jī)構(gòu)。

為了減少攤派阻力，激發(fā)購(gòu)買熱情，當(dāng)時(shí)特種國(guó)債的本金償還期為5年，從繳款之月起滿5年后一次償還，年息為15%。

對(duì)于當(dāng)時(shí)“經(jīng)濟(jì)條件較好”的單位人來(lái)說(shuō)，這是一筆不錯(cuò)的投資，至少比國(guó)庫(kù)券劃算（年利息10%）得多。

因而就不難理解，為什么這次發(fā)債嘗試的市場(chǎng)反響較好，在不到半年內(nèi)即全部售罄。甚至于，有關(guān)部門總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后，又在1990年、1991年采取類似方式分別發(fā)行了45億、20億特種國(guó)債。

“一切歷史都是當(dāng)代史”，從歷次特別國(guó)債的發(fā)行過(guò)程可以看出，這次1萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行，同樣充滿玄機(jī)。

一方面，如果是面向公眾公開(kāi)發(fā)行，老百姓就可以購(gòu)買；如果是定向發(fā)行，普通人就不能購(gòu)買。

另一方面，即使是面向公眾公開(kāi)發(fā)行，不同的政策導(dǎo)向也可能影響發(fā)行利率等核心指標(biāo)。

例如，如果有關(guān)部門是真心向民眾籌資（如1989年的特種國(guó)債），特別國(guó)債的投資價(jià)值將超過(guò)市面上現(xiàn)有的超長(zhǎng)國(guó)債；但如果還附帶著鼓勵(lì)大家“把銀行儲(chǔ)蓄動(dòng)起來(lái)”的考量，相關(guān)的利率水平可能“超預(yù)期”。

總而言之，投資者在急吼吼地詢問(wèn)“哪里可以買”之前，需要直面“讓不讓買”的前置問(wèn)題。

——在一定程度上，這世界是一個(gè)巨大的草臺(tái)班子，當(dāng)你覺(jué)得他們左右為難的時(shí)候，他們會(huì)干凈利落地選擇最熟悉、最容易的解決方案。

而你，我的朋友，千萬(wàn)別因?yàn)榭诖镉袃蓚€(gè)錢，就產(chǎn)生了做甲方的幻覺(jué)。

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13 Mar 2024

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