高盛也支持“存儲PE估值”，上調海力士、三星和鎧俠“三巨頭”目標價

全球存儲芯片行業正在經歷一場歷史性的范式轉變：它正在從傳統的“暴漲暴跌”周期性大宗商品，蛻變為具有高度確定性的AI基礎設施戰略資源。最核心的影響在于估值框架的徹底顛覆——從傳統的市凈率（P/B）向市盈率（P/E）跨越。

6月1日，據追風交易臺消息，高盛在最新發布的全球半導體存儲行業深度研究報告中指出，當前存儲芯片上行周期不同于以往，AI驅動的需求持續性、受約束的供給增長以及長期供貨協議（LTA）的結構性變化，正推動存儲行業從高周期性商品賽道向具有可預測盈利的AI基礎設施賽道轉型。

報告指出，行業基本面與估值邏輯正在發生四大顛覆性變化：

• 首先，供需缺口被全面上修，2027年DRAM、NAND與HBM三大市場的供應緊張程度將超越2026年，且短缺將延續至2028年；
  
• 其次，估值框架發生歷史性切換，行業基準正式從市凈率（P/B）轉向市盈率（P/E），驅動“三巨頭”目標價全線大幅上調（海力士隱含約53%上漲空間，三星隱含約60%）；
  
• 第三，HBM定價邏輯重估，2027年HBM均價將向普通DRAM實現高達44%的“追趕性補漲”，其全球市場規模（TAM）在2027年被上修54%至1160億美元；
  
• 最后，三巨頭中長期的營業利潤預測遭到全面上調，高利潤率將在整個預測期內貫穿始終。
  

無獨有偶，在高盛之前，華爾街大投行摩根士丹利和摩根大通就在最新研報中指向同一判斷：以三星、SK海力士為代表的存儲巨頭，正站在估值范式切換的歷史節點上。

大摩和小摩認為，長期供貨協議（LTA）的大規模落地，有望推動市場將這些公司從"強周期品"重新定價為"具有穩定現金流屬性的科技基礎設施"。目前存儲巨頭遠期P/E僅約7.3倍，與臺積電之間存在50%–80%的估值折價。

三大結構性異象：為何本輪周期將長期在高位運行？

當前周期已完全脫離了2017-2018年由云數據中心單點驅動的歷史軌跡。高盛認為，基本面的底層邏輯正在被三大結構性力量重塑：

需求端：AI服務器接管絕對主導權

消費電子的周期性拖累已被徹底邊緣化。數據顯示，2025年服務器占據全行業約50%的DRAM和40%的NAND需求；至2028年，該比例將進一步攀升至61%和43%。2025年全球服務器內存市場規模（約4490億美元）已是2017年的7.4倍。

隨著大語言模型（LLM）向企業AI代理（Agentic AI）演進，預計到2030年Token消耗量將達到當前處理能力的24倍以上，內存帶寬和容量已成為約束AI發展的核心瓶頸。

供給端：HBM產能“吞噬”效應加劇

傳統存儲擴產正在被物理條件硬性約束。HBM生產所需的晶圓產能是普通DRAM的3-4倍。隨著HBM向HBM4及HBM4E迭代，單位產品消耗的晶圓比率持續攀升。

在2026至2030年間，三大原廠每月合計約139萬-154萬片的可用潔凈室產能中，約30%將被強制鎖定用于HBM生產。這將導致傳統DRAM的供給年復合增長率從2017-2018年的19%大幅萎縮至15%。

商業模式：長期供貨協議（LTA）重塑盈利確定性

存儲原廠與超大規模云廠商正在通過LTA將周期波動系統性壓低。目前行業內已出現明確的財務證據：閃迪3Q26財報披露其新商業模式協議中已包含420億美元遞延收入義務（RPO）及4億美元預付款，且附帶違約罰則。

硅晶圓行業的歷史表明，LTA的廣泛普及能夠賦予寡頭行業極高的利潤穩定性，這也成為了支撐存儲板塊享受更高估值倍數的核心基石。

供需缺口數據穿透：2027年將面臨更嚴峻的短缺

數據顯示，三大品類在2027年的供需缺口不僅沒有彌合，反而較2026年進一步惡化：

• DRAM：2026/2027/2028年的供需缺口分別深跌至-5.0%、-5.9%和-3.9%。受服務器DRAM強勁需求驅動，2026年傳統DRAM均價同比增速預計高達326%，營業利潤率將穩居80%左右的歷史極值。
  
• NAND：供需缺口依次為-4.4%、-4.6%和-3.0%。企業級SSD（eSSD）需求在2026和2027年將分別暴增66%和31%，帶動NAND營業利潤率維持在中60%的高位區間。
  
• HBM：短缺最為致命，缺口分別達到-5.4%、-6.0%和-4.3%。由于ASIC端需求異軍突起（2026年增速達172%），高盛預測2026、2027、2028年的HBM市場規模將分別達到560億、1160億和1680億美元。
  

基于盈利能見度的質變，高盛對存儲股的定價已正式錨定P/E倍數（以9倍為基準）：

SK海力士（買入）：目標價躍升至330萬至350萬韓元區間。壓力測試顯示，即便面臨價格連續兩年下跌30%的極端負面情境，其利潤率仍能維持在40%的健康水平，徹底證偽了“周期見頂即虧損”的舊邏輯。

三星電子（買入）：目標價上調至48萬韓元。2026年營業利潤預計同比增長超8倍，ROE觸及52%的歷史高位。其HBM收入將在2027年飆升至約440億美元。

但值得注意的是，存儲漲價正在反噬下游，三星智能手機部門的營業利潤率預計將從11%崩塌至歷史最低的2%。

鎧俠（升級為買入）：在NAND“高位更長”的預期下，以FY3/28E盈利7.8倍P/E為基礎，12個月目標價被設定為93000日元。

華爾街共識集結：大摩與小摩如何看待估值框架切換

這種從P/B到P/E的估值范式轉移，并非單一機構的孤立判斷，摩根士丹利與摩根大通的最新研判也形成了強烈的共振。

據華爾街見聞此前文章寫道，摩根士丹利明確指出，內存已成為AI基礎設施的絕對瓶頸。長期供貨協議（LTA）正在將傳統的強周期業務轉化為擁有剛性保障和高額利潤的長臂現金流。

如果市場繼續用對待普通周期品的方式為其定價，將產生嚴重的估值錯位。量化測算顯示，在中性情形下（HBM 100%覆蓋LTA，普通內存70%覆蓋率并給予10倍P/E），三星和海力士的隱含整體P/E應達到8.5-8.6倍；若LTA覆蓋率提升至80%，隱含P/E將突破10.5倍。

摩根大通的邏輯則直擊商業博弈的本質：買方對斷供的恐懼與賣方對需求爽約的擔憂，共同促成了具有法律約束力的長協。

該機構同樣祭出了激進的看多指令：三星目標價上調至48萬韓元（對應8倍P/E），SK海力士上調至300萬韓元，鎧俠目標價直接翻倍至80000日元。

值得注意的是，華爾街三家頂級機構不約而同地將參照系指向了臺積電：2014年綁定蘋果長協后，臺積電成功將估值框架切換至P/E，并長期維持在10-30倍區間。

目前遠期P/E僅約7.3倍的存儲巨頭們，與臺積電之間高達50%-80%的估值折價，正面臨歷史性的收窄契機。

然而，華爾街同時保留了最后的冷酷底線：合同的字面意義不足以完全免疫周期。2017年周期末端，遠期協議在需求崩塌后的短短數月內便淪為廢紙。

這一次，真正能支撐新估值框架的唯一鐵證，是資產負債表上必須出現真金白銀的預付款以及法律鎖定的遞延收入義務。如果沒有真實的現金流入護航，一切關于跨越周期的宏大敘事，都將只是海市蜃樓。