拼多多凈利暴跌17%：用千億現(xiàn)金賭另一種未來

5月27日美股盤前，拼多多的股價又一次經(jīng)歷“自由落體”，盤前跌超8%。公司一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤同比下滑17%，不到華爾街預(yù)期的六成。

幾乎是一年前的同一天，同樣的劇本上演過一次：公司凈利近乎腰斬，盤前暴跌逾20%。

但這次的財(cái)報(bào)里，藏著一個被忽略的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。公司交易服務(wù)收入達(dá)到563億元，首次超過廣告收入的499億元，占比升至53%。

這意味著，拼多多賺錢的核心邏輯變了。

今年2月，兩家名為“新拼姆”的公司在上海相繼注冊成立，合計(jì)注資150億元。

經(jīng)營范圍全部指向?qū)嶓w：進(jìn)出口、倉儲、供應(yīng)鏈管理。穿透其經(jīng)營范圍，沒有一條指向流量廣告，而是全部指向了實(shí)體：進(jìn)出口、倉儲、供應(yīng)鏈管理。

利潤在跌，身份在換。

這家過往憑借“低價”打天下的流量平臺，正在用千億現(xiàn)金儲備，去賭一個建立在重資產(chǎn)供應(yīng)鏈上的未來。

暴跌的背后

5月27日，拼多多交出了一份讓華爾街沉默的成績單。

一季度總營收1062億元，同比增11%，低于市場預(yù)期的1086億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤141億元，同比下滑17%，不到預(yù)期246億的六成。每ADS收益9.51元，而市場的錨定預(yù)期是16.08元。

三個核心指標(biāo)全線失守，直接觸發(fā)了盤前的暴跌。

錢到底去哪了？此前高盛模型預(yù)測，其Q1凈利約為260億元，花旗也維持類似基準(zhǔn)，實(shí)際結(jié)果卻憑空少了一百多億。

差距的根源并非業(yè)務(wù)基本面的萎縮，而是拼多多將巨額資金前置投入到了供應(yīng)鏈體系中。

2026年2月2日，上海新拼姆鴻喬電子商務(wù)有限公司在長寧區(qū)完成注冊，注冊資本100億元；僅隔一天，上海新拼姆樸動電子商務(wù)有限公司在浦東新區(qū)成立，注冊資本50億元。

兩家公司均由Pujiang Hong Kong Limited全資持股，核心管理團(tuán)隊(duì)完全一致，法定代表人同為趙佳臻。兩天之內(nèi)，150億資金重倉兩家新實(shí)體，并由一把手親自掛帥。

經(jīng)營范圍的措辭值得逐字拆解：貨物進(jìn)出口、普通貨物倉儲服務(wù)、裝卸搬運(yùn)、供應(yīng)鏈管理服務(wù)……全都是重資產(chǎn)的苦活累活。

高盛估價模型，依然把拼多多視為一個靠廣告抽成的輕資產(chǎn)流量平臺，但拼多多自己，已經(jīng)決意轉(zhuǎn)型換軌。

財(cái)報(bào)里的數(shù)據(jù)交叉印證了這種決絕。本季度交易服務(wù)收入達(dá)563億元，同比增長20%，占總收入比例達(dá)到53%，正式跨越了在線營銷服務(wù)（廣告）收入的499億元。反觀廣告這條曾經(jīng)的增長主引擎，同比增速僅剩2.5%，幾近停滯。

這種賺錢方式的改變，不是微調(diào)，而是結(jié)構(gòu)性翻轉(zhuǎn)。

在業(yè)績發(fā)布當(dāng)天的電話會上，管理層直接定調(diào)了這種“預(yù)期管理”。聯(lián)席董事長兼聯(lián)席CEO陳磊坦言：“本季度標(biāo)志著我們業(yè)務(wù)、內(nèi)部流程和組織深刻轉(zhuǎn)型的開始。”

另一位聯(lián)席董事長兼聯(lián)席CEO趙佳臻則緊跟其后補(bǔ)充：“邁入未來十年，供應(yīng)鏈投資將成為我們的核心戰(zhàn)略優(yōu)先事項(xiàng)?！?/p>

面對利潤的暴跌，最高管理層沒有安撫市場改善盈利，反而宣告"這是深刻轉(zhuǎn)型的開始"。

這預(yù)示著在接下來的漫長周期里，“重投入”將是拼多多新商業(yè)邏輯的主線。

錢花在了哪

一系列大動作早有預(yù)兆。

2025年12月19日，拼多多在股東大會上宣布升級治理架構(gòu)，趙佳臻獲任聯(lián)席董事長，與陳磊并肩。

在當(dāng)天的會上，他便發(fā)布了“聚焦、重投供應(yīng)鏈升級”的戰(zhàn)略，并喊出了“力爭三年再造一個拼多多”的口號。

為什么是現(xiàn)在？趙佳臻在業(yè)績電話會上袒露了底層邏輯：“過去三年，Temu植根于中國供應(yīng)鏈，業(yè)務(wù)擴(kuò)展到全球90多個國家，3年走完了拼多多國內(nèi)電商10年的路?！?/strong>

在他看來，Temu的狂飆突進(jìn)，本質(zhì)上是中國供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)紅利的一次集中爆發(fā)，這也為國內(nèi)供應(yīng)鏈的升級再造提供了一場全真演練。

Temu的海外擴(kuò)張不只是一個增長神話，它更像是一次全球規(guī)模的壓力測試：測出了中國供應(yīng)鏈的上限在哪里，也測出了下一步該往哪里走。

新拼姆的百億重注，只是這幅龐大藍(lán)圖的一角。根據(jù)規(guī)劃，三大重型舉措正同步推進(jìn)：未來三年投入1000億元全面覆蓋國內(nèi)產(chǎn)業(yè)帶，推出定制化制造方案并培育自營品牌；

組建專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)深入產(chǎn)業(yè)帶，為商家提供產(chǎn)、研、銷一體化方案；推出全方位的品牌出海解決方案，打通倉儲物流、知識產(chǎn)權(quán)與法律合規(guī)的全鏈條。

但趙佳臻也提前向市場釋放了預(yù)警：“品牌建設(shè)涉及從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、協(xié)同制造，到品控、倉儲、履約甚至法律合規(guī)的整條鏈路。我們覺得每個環(huán)節(jié)都需要長期、耐心的投入?！?/strong>

這是平臺生態(tài)演進(jìn)的必經(jīng)之路。但當(dāng)分析師追問這筆巨量投入何時能在財(cái)務(wù)報(bào)表上轉(zhuǎn)化為利潤時，管理層并未給出直接回應(yīng)。

沉默本身就是一種宣告：動輒百億、千億的資金覆蓋全鏈條，絕不是一兩個季度就能見到效果的速成生意。

正如參會投資者所分享的，管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不關(guān)注短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)”，“供應(yīng)鏈能力基礎(chǔ)的積累，將決定平臺內(nèi)在價值的結(jié)構(gòu)”。

一季度的成本結(jié)構(gòu)同樣在為這場轉(zhuǎn)型背書。當(dāng)季營業(yè)成本達(dá)到469億元，同比增長15%，跑贏了營收（11%）的增速。

更為顯眼的是，研發(fā)費(fèi)用逆勢大漲23%至44億元，成為三項(xiàng)費(fèi)用中增速最快的板塊，是收入增速的兩倍有余。

流量平臺的邏輯是砸錢買廣告，而供應(yīng)鏈平臺的邏輯是砸錢搞研發(fā)與基建。費(fèi)用結(jié)構(gòu)的切換，比任何口頭表態(tài)都更能證實(shí)拼多多身份的實(shí)質(zhì)性蛻變。

面對資本市場的焦慮，拼多多之所以能夠保持沉穩(wěn)，底氣在于其極其厚實(shí)的賬面資金。

截至期末，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資總額高達(dá)4361億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金164億元，同比增長6%。

在這場通往未來確定性的豪賭中，它是全球彈藥最充裕的互聯(lián)網(wǎng)玩家之一。

低價的盡頭

彈藥充足只是故事的一半。

拼多多有主動換軌的勇氣，外部環(huán)境卻未必會留給它足夠的時間。

5月3日，Temu宣布所有從中國直發(fā)美國的商品全部停運(yùn)，沒有留下任何緩沖期，平臺一夜之間被迫切換至美國本土倉庫銷售模式。

起因是特朗普政府簽署行政令，取消了對中國小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免。無數(shù)跨境中小賣家賴以生存的免稅通道，被一紙政令永久封死。

這并非孤立的北美陣痛。大洋彼岸，歐盟正醞釀對低于150歐元的包裹征收2歐元手續(xù)費(fèi)；而在亞洲，日本也擬對低于1萬日元的包裹征收10%的消費(fèi)稅。全球范圍內(nèi)的“免稅后門”正在被集體關(guān)閉。

政策文件里的“取消免稅豁免”，落在浙江商家李森頭上，就是生死考驗(yàn)。他的Temu全托管鏈接被迫全部下架，三成生意一夜之間蒸發(fā)。

為了生存，李森只能硬著頭皮轉(zhuǎn)向半托管。他算了一筆讓人窒息的賬：全托管模式下，單件商品的運(yùn)費(fèi)成本僅需4元；一旦切換到半托管，疊加美國本土倉儲和末端履約費(fèi)用，單件成本瞬間飆升至80元。

目前，Temu的全托管商品正在恢復(fù)上架，據(jù)報(bào)道擬7月底全面恢復(fù)美國站運(yùn)營。但恢復(fù)上架不等于恢復(fù)從前。

免稅通道一旦關(guān)閉，正式報(bào)關(guān)的高昂成本就再也降不下來，全托管時代那種令人咋舌的超低物流成本，已成絕唱。

拼多多也并非唯一一個試圖用重資產(chǎn)換取未來確定性的玩家。京東一季度物流一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?92億元，同比增長26%；京喜自營深入產(chǎn)業(yè)帶，采銷模式全托管工廠直供，9.9元16包紙巾仍有利潤空間。

阿里那邊，蔡崇信坦言“阿里落后了，因?yàn)槲覀兺浟宋覀冋嬲目蛻羰钦l”，管理層隨即推動年輕化改革，6位80后被任命帶領(lǐng)淘天各關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

當(dāng)三家頭部電商巨頭在同一時刻、不約而同地重倉同一個詞“供應(yīng)鏈”。這意味著它不僅是某家企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，而是整個行業(yè)周期大拐點(diǎn)的標(biāo)志。

拐點(diǎn)的背面，是觸手可及的流量天花板。早在2022年，四大電商平臺的平均獲客成本就已逼近800元，阿里更是高達(dá)1302元，且未來的趨勢只會更高。

流量可以買到用戶，但買不到供應(yīng)鏈能力。增速和獲客成本這兩條曲線的交叉點(diǎn)，就是低價模式的盡頭。

趙佳臻在業(yè)績電話會上給出了他的判斷：“不同電商平臺或者業(yè)務(wù)模式之間的競爭，歸根結(jié)底都是底層供應(yīng)鏈能力的競爭?！?/strong>

當(dāng)前，資本市場以約9倍PE定價拼多多股價，處于2020年以來的歷史低位。這樣的估價，是給一家利潤下滑的廣告平臺的定價，但拼多多正在快速轉(zhuǎn)變。

至于轉(zhuǎn)變后的新身份價值幾許，恐怕要等拼多多的供應(yīng)鏈長城建成之時才能確認(rèn)。