不再“話癆”的美聯儲，會給市場帶來什么？

走出“作繭自縛”

#01

美聯儲要“少說話”

關于新任美聯儲主席凱文·沃什的主張，大部分媒體和投資者可能集中于“降息”和“縮表”上，今天說一個很多人平時不太注意的他的觀點：未來的美聯儲，可能會故意“少說話”。（關于他的降息+縮表的主張解讀，可以看文章《暴雨降至，比加息更毒的“降息+縮表”》）

這是凱文·沃什在聽證會上明確表達的觀點，他不僅反對“前瞻性指引”，甚至還暗示：

未來美聯儲應該減少講話、減少發布會、減少點陣圖、減少給市場“畫路線圖”。

前幾年，國內的金融圈有一種觀點，認為中國央行要向美聯儲學習，要經常與市場溝通，要加大透明化，要做好市場預期管理。實際上，這幾年，中國央行與市場的溝通頻率加快，也在報告里頻頻提到“加強預期引導”。

可學了半天，“師傅”卻開始轉向了，難怪很多人聽后的第一感覺是一堆疑問：“這不是倒退嗎”“央行不是應該越透明越好嗎”“市場不是最怕不確定性嗎”。

但問題恰恰就在這里，中國央行以前預期引導不足，但美聯儲可能在預期管理的道路上走得太遠，以至于自己不堪重負，想要“走下神壇”了。

央行透明度是否越高越好呢？

過去15年，美聯儲越來越透明，越來越愛溝通，結果市場反而越來越脆弱，甚至出現了一種非常奇怪的現象，市場不再分析經濟，而是在分析美聯儲一句話里的語氣。

所以，想要理解沃什的主張，一定要先理解，美聯儲是怎么從“神秘力量”變成“話癆央行”的？

#02

央行變成了市場預期管理機構

全球投資者可能已經習慣了現在這種環境，每次FOMC會議后，都要有發布會，有經濟預測，定期出點陣圖，平時官員還要輪番出來講話，市場從這些碎片化的信息中，天天解讀“鷹派”“鴿派”。

但實際上，這在美聯儲的歷史上是非常新的東西，僅僅在上世紀90年代之前的美聯儲，甚至連“是否加息”都不主動公布。

最經典的一句話來自格林斯潘：“如果你聽懂了我說的話，那我一定表達錯了?！?/strong>

上次我引用這句話時，有人說，我怎么記得這后半句是“那一定是你理解錯了”，實際上，格林斯潘的用辭故意說得兩種翻譯都可以，剛好體現了當時美聯儲的管理哲學：央行必須保留模糊性。

沃什在就職典禮上，對格林斯潘大加贊揚，卻對自己的老上司伯南克只字未提，也代表了他本人的政策傾向。

為什么呢？沃什認為，貨幣政策面對的是一個不斷變化的經濟系統，美聯儲要像一個“戰場指揮官”一樣，根據實時情況靈活調整政策，就需要不斷推翻自己的判斷，沒法提前把未來的政策路徑說得太明白。

真正改變這一管理哲學的是2008年金融危機，當時利率已經降到零附近，金融市場仍然處于凍結狀態，傳統貨幣政策失效了。

于是，美聯儲除了QE外，還發明了一個新工具——前瞻性指引，不僅告訴市場今天利率是多少，還告訴你未來幾年可能會怎樣，比如“長期維持低利率”“在失業率降到某個水平前不會加息”“未來一段時間保持寬松”，本質上是想影響市場預期。

于是，美聯儲在伯南克時代，形成一整套系統性做法，開始越來越像一個“預期管理機構”，在耶倫時代進一步強化，到鮑威爾時代達到極致。

但與此同時，全球金融市場也漸始形成一種依賴，不再關注經濟本身，而是關注美聯儲是怎么想的，資產價格越來越依賴央行語言。

大家應該都記得，每次FOMC開會，投資者不是分析貨幣政策本身，而是分析“higher for longer”有沒有刪掉，“somewhat”這個詞還在不在，鮑威爾發布會用了幾個“confident”，甚至有量化策略專門跟蹤美聯儲講話里的詞頻變化。

這其實加強了金融脆弱性。

市場初嘗“苦果”是2013年，伯南克只是暗示未來可能縮減QE，僅僅是暗示了一下，結果全球市場直接暴跌，美債收益率飆升，新興市場資本外流，很多國家匯率崩盤。以至于“縮減恐慌”（Taper Tantrum）這個詞后來被市場專門用來形容一種現象：美聯儲只要釋放收縮信號，不需要真的釋放，就會引發市場的一輪下跌。

而另一個陷阱是心理學上的“承諾一致”現象。

#03

作繭自縛的“太遲先生”

“承諾和一致原理”是一個心理學現象，是指個體在?主動、公開、自愿?做出承諾后，會因內心對言行一致的需求，而更傾向于采取與承諾一致的行為，以減少認知失調，并維護自我形象。

最典型的工具，就是點陣圖。

點陣圖的每一個點代表一個聯儲官員對未來利率路徑的預測，這個工具的設計目的是為了提升政策透明度。但在現實中，市場把它當成了美聯儲對未來的承諾而不是個人預測，反過來去驗證美聯儲的利率路徑，讓美聯儲體驗到“作繭自縛”的感受。

最經典的美聯儲“翻車慘案”就是2021年的“通脹暫時論”。

當時美聯儲在CPI走高時，持續強調，通脹只是“暫時性的”，認為供應鏈恢復以后，通脹會自然回落，所以遲遲不愿加息。

結果后來，通脹一路沖高，美國CPI一度超過9%，美聯儲不得不用歷史級別的暴力加息補救，鮑威爾也因此被懂王?起了個綽號——?“太遲先生”?（Mr. Too Late）。

雖然，美聯儲的發言、點陣圖等，只是對市場的預測，而非承諾，但說出去的話，潑出去的水，市場已經將其看成承諾，美聯儲就會因為信譽擔憂而不愿意立刻轉向。

當市場對央行溝通形成高度依賴后，央行開始陷入一個悖論：你越溝通，市場越依賴溝通；市場越依賴溝通，你越不能隨便改變措辭。

最后，央行反而失去了自由。

這就是沃什所說的：前瞻性指引會降低政策靈活性，不能提前給市場寫“劇本”。

#04

預測市場，易被打臉

回到開頭的問題，央行透明度是否越高越好？

越來越多人開始意識到，央行釋放的信息太多，未必是好事，現代金融市場會過度交易央行信息，事實上，很多時候，并不是經濟基本面變了，只是某個聯儲官員措辭變了。

以前一年開幾次會，現在幾乎天天都有聯儲官員講話，結果市場每天都在重新定價，資產波動越來越短周期化，長期資金反而更難做決策。

這其實是一種“噪音貨幣政策”，沃什強調“政策獨立性”并不是獨立于政府，而是央行不應該給市場提供“確定性幻覺”，如果央行天天指導市場、預測未來，最后就會不斷打臉，信譽反而下降。

所以他提出：少講話；少開發布會；少給短期路徑；減少點陣圖；更多內部辯論。

同樣體現他的這一理念的，還有他對通脹指標的選擇。

美聯儲傳統用的指標是核心PCE，它的做法是把食品和能源這兩項剔除掉，因為這兩項波動特別大，容易干擾判斷。

但沃什不太認可這個邏輯，憑什么只剔除雞蛋和汽油，這其實是經驗主義。他更偏好兩種指標：修剪均值（trimmed mean）和中位數（median），前者指去掉一個最高值和一個最低值，再取平均值——這兩種指標都是用統計方法過濾噪音，體現了沃什不人為干擾信號的理念。

沃什認為，真正穩健的系統，必須允許分歧存在，一致性太強，反而容易形成群體思維，而群體思維與很多大型金融危機都有關系。

當然，沃什這個思路爭議非常大。

#05

投資者面臨的三個變化

很多經濟學家認為：現代金融市場規模太大，像養老金、ETF、量化基金、高杠桿機構，都已經高度依賴利率路徑預期，如果央行突然減少溝通，市場可能會頻繁誤判，波動會明顯增加。

還有人擔心，這種透明度下降，會不會削弱民主監督，讓美聯儲會重回80年代以前那種“政策黑箱時代”——這種擔心不無道理，美聯儲權力極大，如果又變得神秘，市場會懷疑這些政策背后是否有利益勾結？

如果未來真的是“少即是多”的央行時代，投資者會面臨三個變化：

第一，市場波動率可能長期抬升，因為政策的確定性下降了。

第二，短線交易難度會變高，過去很多交易其實是在賭聯儲措辭。未來這個錨可能變弱。

第三，真正研究基本面的能力，反而會重新變得重要，如果央行不給你“劇透”，你只能自己研究經濟。

這可能會讓市場重新回到：“資產定價基于長期邏輯”，而不是“央行一句話”。

#06

重新學會面對不確定性

實際上，沃什并非放棄了美聯儲調節市場的職責，而是更偏向傳統的精英決策邏輯。

過去幾年，市場喜歡交易每個月非農、CPI、PCE的細微變化，重要數據出臺的時點，整個市場變成一場“數據競猜游戲”；但沃什更關注的是AI是否提升生產率，是美國長期供給能力，是產業資本開支，這些長期的宏大的變化。

他經典的言論是：利率小數點后的數字不重要，前面的數字才重要。

所以沃什未來可能會弱化短期數據依賴，強化長期敘事，貨幣政策可能重新回到“結構性判斷”，而不是天天盯一個月的數據波動。

沃什真正挑戰的是，全球央行形成的一整套“溝通型貨幣政策”，一個“少說話”的美聯儲，將讓市場重新學會面對不確定性。

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