蔚來不講故事了，玩魔術

一款車撐起一臺戲，下一幕誰來買單？

有一類公司，它的財報不需要作假，但需要你配合著看。比如蔚來的2026年一季報，它不講故事了，它改玩魔術了。

5月21日盤后，蔚來扔出了一份讓市場短暫興奮的成績單：一季度總營收255.33億元，同比增長112.16%；綜合毛利率19.03%，整車毛利率18.8%，均創近四年新高；經調整經營利潤6680萬元，連續第二個季度實現非通用會計準則（Non-GAAP）盈利。

然而，其股價走勢表現得比財報更加真實，隱藏在非通用會計準則的GAAP，依然是超3億元的虧損。。

2026年一季報發布當晚，蔚來美股盤前一度漲超5.5%，隨即高開低走，收盤僅微漲0.18%，報5.6美元；次日，蔚來美股大跌7.14%，收于5.2美元。

蔚來港股在5月22日高開2.75%后同樣轉跌，收報42.78港元，日內振幅達5.82%。截至5月26日收盤，報收42.36港元。

資本市場用最誠實的方式表達了自己的判斷——看到你盈利了，但不信它能長久。

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《汽車K線》認為，投資者對蔚來業績表現得如此冷淡，并非因為看不透，反倒是看得太明白，太清楚蔚來的盈利是如何得來的。

今年一季度，蔚來交付新車8.35萬輛，同比增長98.28%，但環比2025年四季度下滑了33.12%，受市場周期因素和國家政策調整影響顯著。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業績」

按公認會計準則（GAAP）核算，一季度凈虧損仍有3.32億元，只是同比大幅收窄95.08%。所謂的“連續兩季度盈利”，是在剔除股權激勵費用后，勉強扶正。

況且調整后凈利潤也僅為4350萬元，用“薄如蟬翼”來形容并不夸張。

為了繼續實現盈利，蔚來在一季度做了三件事。一是高毛利的旗艦車型放量，二是斷崖式削減研發費用，第三則是服務生態的邊際改善。

不過問題是，若從汽車產業發展規律看，蔚來這三件事并不扎實。

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40萬元級的全新蔚來ES8（參數丨圖片）一季度完成交付4.52萬輛，占季度總交付量的52.11%，單車毛利率超20%，以一己之力托起了蔚來的毛利潤。

可在《汽車K線》看來，資本市場非常清楚依靠單一產品的盈利都極為脆弱。就連李斌自己都很清楚，“很難有一款車火過一年”。事實上，李斌估計得仍然很樂觀。

即便是被寄予厚望的樂道L90，其熱銷期也遠短于一年，上市僅三個月銷量便從峰值腰斬，可見單一車型維持高銷量的難度。

如今，問界M8已于4月上市，與蔚來ES8展開正面交鋒，新款問界M7也于5月開啟交付，小鵬GX更是半年狂攬近3萬大定……

當競品密集涌入同一價格帶，蔚來要保持份額，要么加大促銷侵蝕毛利率，要么加速研發推新車型，但無論哪種，都在動搖當前的盈利模型。

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更引人注意的是，蔚來一季度研發費用18.85億元，同比下降40.7%；銷售、一般及行政費用34.97億元，同比下降20.5%。兩項費用合計節省約22億元。

對比6680萬元的經調整經營利潤，就不難發現，蔚來的利潤不是賺出來的，是省下來的。

研發費用這根彈簧，已經被壓到了極限。

業績溝通會上，李斌為此準備了一套漂亮的話術。他透露，蔚來去年在研發體系推行了CBU（基本經營單元）機制，全年立項1364個項目，每個項目必須閉環評估ROI。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業績」

蔚來研發項目被分為三類：戰略性核心項目不受影響，交付類項目必須算市場賬，探索類項目必須符合戰略方向。他說：“現在每季度20億到25億的研發支出，效率不會低于別的公司35億的投入?！?/p>

然而，僅以城市NOA功能為例，端到端智駕算法迭代需要持續的高昂投入，面對競爭對手的持續投入，蔚來很難將其研發預算控制在20億元以下水平。

一旦這根彈簧松開，單季度就會產生數億元的利潤侵蝕，抹平數千萬的凈利潤是分分鐘的事。

「圖片來源：蔚來2026年第一季度業績」

此外，蔚來一季度“其他銷售”毛利率達20.6%，創四年新高。售后、NIO Life、技術服務等加在一起，已可覆蓋換電業務的虧損。

李斌在業績溝通會上稱之為商業模式的重要里程碑。但這一業務板塊的增長，只能說是錦上添花，其高度依賴保有量擴張和車主增購意愿，上限極為有限，遠談不上雪中送炭。

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財務業績之外，李斌今年以來密集表態同樣值得關注。從這些發言中，能清晰發覺他在逆風期的求生邏輯。

今年元旦，剛結束滇藏換電貫通直播的李斌發布全員郵件，主題是“日拱一卒，久久為功”。他在信中說了一句耐人尋味的話：“汽車行業的競爭，已經變成3到5個點效率差距的長期競爭，沒有片刻放松的資格。”

這句話背后表達的意思是，當產品趨于同質化，最終勝出者拼的不再是誰更創新，而是誰更省錢、更高效。

隨后，在4月的一場論壇上，李斌又拋出一個刺痛全行業的判斷：“一款車型浪費幾個億，很正常。最后誰也沒賺到，廠家沒賺到，供應鏈沒賺到，用戶也沒賺到，全浪費掉了?！?/p>

他稱之為“新車死亡谷效應”，新車上市即熱銷，但等產能爬坡上來，需求已經回落。

這番話戳中了當前中國汽車行業公開的秘密，幾乎每一家車企都在燒錢，但極少有人承認這種燒錢已經是系統性浪費。

到了5月財報溝通會，李斌的表態進一步升級。他提出，新能源車市“正從品牌的混沌期進入品牌的澄清期”，當技術形態逐漸收斂，參數競賽退潮，用戶最終會回歸品牌認同。

他還為蔚來、樂道、螢火蟲畫了一個“3:6:1”的銷量結構藍圖，并給樂道設定了“月銷2萬臺，是重要規模水平”的目標。

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李斌的連環表態，可以說是層層遞進，試圖為投資者畫出一條從“燒錢換規模”到“規模換利潤”的轉折線。可從目前的情況看，資本市場似乎并不買賬。

一季報發布后，雖然多家大行集體上調了目標價，花旗升至8.2美元、中金給出61.5港元，但評級幾乎沒有一家發生根本性改變。

美銀證券的態度最值得玩味，將蔚來2026年經調整凈利潤預測大幅上調593%，評級卻依然維持“中性”。該機構給出的理由冷靜且直白：強勁的車型陣容和費用管控在一定程度上被板塊逆風所抵消，包括補貼退坡和成本通脹。

另據港交所披露，5月22日，蔚來港股沽空金額達2.23億港元，沽空比率56.27%。

這已經不是散戶的情緒宣泄，而是專業機構用真金白銀在表達對蔚來盈利持續性的根本懷疑。

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如果說蔚來一季度的微盈利證明了一種理想條件下可以實現盈利的可能性，那么二季度將是檢驗這種可能性能否變成確定性的試金石。

蔚來CFO曲玉在電話會上給出了明確預警：二季度起原材料漲價壓力全面到來，每臺車成本上漲超過1萬元，部分車型“高的可能要到一萬五”，主要壓力來自內存芯片、碳酸鋰、銅、鋁等原材料上漲。與此同時，蔚來全年整車毛利率目標僅能維持在17%~18%。

售價端承壓、成本端惡化，這一狀態是侵蝕利潤的經典組合。當一季度經調整凈利潤僅有4350萬元的緩沖時，任何業績上的惡化都可能讓連續盈利戛然而止。

李斌在談及定價策略時算了一筆賬：“若單車便宜1萬元，從EBIT口徑看可能需要多賣三四倍才能抵消利潤影響，因此我們更傾向于接受合理的量，而不是犧牲利潤追求銷量?！?/p>

這一邏輯隱含了一個判斷，二季度行業可能面臨降價與縮量的巨大挑戰。既然降價未必換得來銷量，不如守住價格底線。

今年二季度，蔚來的交付指引為11萬至11.5萬輛，營收指引328億至344億元。

能否兌現這一目標，取決于兩個關鍵。一是5月27日上市交付的蔚來ES9和樂道L80的訂單轉化率，二是6月交付能否實現大幅爬坡。

對此，不少分析認為，蔚來在終端層面挑戰不小。何小鵬直接通過小鵬GX，把大型新能源SUV的“底褲”脫了。

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回到資本市場最關心的問題，蔚來的連續季度盈利，到底能持續多久？

《汽車K線》認為，蔚來把產品周期中最強的ES8放量期，與費用周期中最低的一段時間，精確地重疊在了同一個季度，可以說是把成本前置、收益后置的節奏拿捏得恰到好處。

2025年上半年還在巨虧，2025年下半年輕裝上陣，2026年一季度用毛利率新高和費用驟降的組合拳，擠出了6680萬元的經調整經營利潤。

李斌將盈利歸因于11年的體系積累進入兌現期，但有分析指出當前這盤棋的勝負手并不在于體系多厚，而在于時間。

某種程度上講，蔚來是在賭ES8的熱度能在競品圍剿下撐多久，賭被壓制的費用彈簧在松開之前不傷根基，賭原材料成本不會惡化得太快。

無論李斌的表態如何演變，一個事實不可回避，一季度GAAP口徑下蔚來仍錄得3.32億元凈虧損。

對于資本市場而言，Non-GAAP連續盈利只是證明了一種可能性。而從可能性到確定性之間，還需要GAAP口徑正向盈利、毛利率在成本壓力下守住17%~18%，以及多品牌協同形成合力而非內耗來共同填補。

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從沒有片刻放松的資格到賣不好就沒了，李斌的坦然反倒為他贏得了一些尊重，至少終于有一家新勢力的掌舵人敢在公眾面前不再假裝一切順遂。

但這份尊重距離信任，仍有很長的距離，2026年的半年報和年報，才是資本市場對蔚來、對李斌的真正審判。

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