美光科技市值首破萬億美元，結構性變革還是周期頂點？

萬億美元市值對半導體公司而言，是其技術和商業模式在AI時代獲得市場最高級別認可的標志。它意味著資本市場認為這家公司從產業鏈參與者升級為時代變革的核心定義者

文｜《財經》研究員 周源

編輯｜謝麗容

美東時間5月26日，全球半導體行業迎來具有里程碑意義的歷史性一幕。

受人工智能（AI）對存儲芯片需求全面爆發刺激，美國存儲芯片巨頭美光科技（Micron Technology，股票代碼：MU）股價高開高走，早盤以820.5美元跳空開盤，隨后一路震蕩上行，盤中最高觸及916.8美元，日內漲幅一度超22%，收盤報895.88美元，單日大漲19.29%，成交額高達663.56億美元，總市值達1.01萬億美元，盤后交易中股價進一步上漲1.46%至908.93美元，市場做多情緒持續高漲。

美光也由此正式成為繼英偉達（NVIDIA）、臺積電（TSMC）、博通（Broadcom）、三星、阿斯麥之后，全球半導體產業中又一家挺進“萬億美元俱樂部”的行業巨頭，告別了其作為傳統周期性硬件廠商的低估值時代。

對于一家公司而言，市值突破萬億美元，意味著步入了一個由極少數頂尖企業組成的“精英俱樂部”。這不僅是一個巨大的財務里程碑，更標志著其商業模式、行業地位和市場預期發生了根本性轉變。尤其在技術密集型、高資本投入的半導體行業，這一成就的含金量極高。它意味著市場對這家公司的認可，已從單純的產品銷售者，升級為驅動整個時代變革的關鍵引擎。

大宗商品戰略資產的定價重估

美光成立于1978年，總部位于美國愛達荷州博伊西，主要生產通用DRAM內存、適用于AI芯片的高帶寬內存HBM、NAND閃存、企業級SSD等存儲產品。美光以及韓國的三星電子和SK海力士，被視為全球三大存儲芯片巨頭。在全球存儲芯片市場，這三家公司市占率合計超過90%。

自2025年二季度開始，受AI算力需求激增、存儲廠商產能向HBM傾斜影響，全球存儲芯片陷入結構性缺貨，市場價格一路走高，行業邁入罕見的超級上行周期（更多內容見《存儲芯片暴漲真相》）。三星、SK 海力士與美光三大龍頭充分受益于行情紅利，業績全面爆發，先后交出史上最佳財報，盈利水平大幅躍升。

美光2026財年二季度（截至2026年2月26日）業績報告顯示，當季公司營收達到238.6億美元，較去年同期的80.5億美元增長196%，較上一季度的136.4億美元增長75%，創下歷史新高;凈利潤表現更為強勁，在GAAP準則下凈利潤為137.9億美元，同比暴漲770.8%，環比增長163.1%。

但觸發美光市值跨越萬億門檻的最直接動機，來自國際頂尖投行瑞銀集團（UBS）近日發布的一份研究報告。

該報告名為《Micron Technology (MU): Structural LTA Shift and the Elimination of the Valuation Discount（美光科技（MU）：結構性長期供貨協議（LTA）轉型與估值折價的消除）》，由常年蟬聯華爾街精英榜前列的瑞銀董事總經理、半導體首席分析師蒂莫西·阿庫里（Timothy Arcuri）領銜撰寫。

瑞銀報告因此將美光科技的12個月目標股價從原先的535美元，大幅上調至1625美元。這一調價直接刷新了華爾街對美光的預期。

瑞銀這份報告的核心，不是簡單地調高目標價，而是首次改變了資本市場對存儲芯片公司長達30年的傳統估值框架。

長期以來，華爾街給美光的定價模型，本質上與石油、銅、大豆無異——供需決定價格，價格決定利潤，周期決定估值。即便美光擁有全球領先的1β制程、HBM3E的先進封裝能力，以及龐大的企業級SSD業務，分析師們依然習慣用市凈率（P/B）來給它定價，因為“利潤不可持續”。在這種邏輯下，美光此前只能享受10倍以下的動態市盈率，每次周期高點都被視為“賣出”信號。

但阿庫里在報告中提出了一個顛覆性論點：不可替代性應當決定估值倍數，而非歷史習慣。

他在報告中提到：“如果英偉達的GPU是AI時代的內燃機，那么美光的HBM和DDR5就是燃油系統與散熱管路——任何一個環節缺位，整個系統就無法運行。既然市場愿意為英偉達支付30倍以上的遠期PE，為什么美光只能拿8倍？”

這一質問基于對LTA（長期供貨協議）結構性改變的預期。過去，存儲芯片的銷售模式是“現貨市集”——價格隨時波動，客戶隨用隨買。現在，微軟、谷歌、亞馬遜等云巨頭已經與美光簽訂了3年至5年的LTA，鎖定了60%-70%的服務器級DDR5產能。這意味著，即便消費電子需求萎縮，美光的核心收入也已被“合同護城河”所保護。周期的振幅被強行收窄，利潤的下行風險被結構性轉移。

瑞銀據此將美光的估值錨從“周期性的P/B”切換為“成長型的P/E”，目標PE倍數從過去的8倍-10倍直接拉升至25倍-30倍區間。這是存儲芯片行業誕生以來，第一次被正式納入“科技成長股”的估值體系。

從更宏觀的視角看，這一轉變也標志著AI基礎設施的“分層固化”。在2023年-2024年，資本市場只認英偉達，因為算力是唯一的稀缺品。而到了2025年-2026年，隨著算力集群從萬卡向十萬卡、百萬卡擴張，存儲帶寬和容量已成為新的瓶頸。HBM的良率爬坡、DDR5的供給缺口、企業級SSD的耐用性要求——每一項都決定了AI訓練的效率與穩定性。

也就是說，瑞銀認為資本市場的認知滯后正在被快速修正，而美光破萬億只是這個修正過程的開始。

樂觀情緒背后的爭議

瑞銀還拋出一個重要觀點，即長期供貨協議（LTA）粉碎存儲芯片“周期魔咒”。

長期以來，存儲芯片（DRAM內存和NAND閃存）在資本市場一向被貼上“靠天吃飯、暴漲暴跌”的大宗商品標簽，總是沿著“價格上漲-企業擴產-供給過剩-價格下跌-產能出清-供給短缺-價格再漲”周期循環。

存儲芯片的擴產時間也比較長，需經歷設備采購、廠房建設、工藝調試、良率爬坡等環節，周期長達18個至36個月。上一輪存儲周期始自2021年左右，當時全球缺芯潮推動存儲芯片廠商大規模擴產，2023年產能集中釋放后，疊加下游需求疲軟，引發存儲芯片價格持續下跌。因此，存儲芯片一直有“三年不開張，開張吃三年”的說法。

瑞銀通過對各大云廠商（微軟 Azure、谷歌云、亞馬遜 AWS 等）和美光工廠的調研，指出存儲芯片供貨原本隨季節波動的游戲規則正在被打破。

調研顯示，整個存儲行業中大約60%至70%的服務器級DDR5內存產量，已經通過3至5年的長期供貨協議（LTA）被微軟、谷歌、亞馬遜AWS等超大規模云廠商提前鎖定。美光在2026年3月的財報電話會上也披露，它與特定客戶簽署了三年至五年不等的多年供貨協議。

瑞銀預計，很快全行業高達30%的全品類DDR內存容量都將被長約鎖定。這類長期訂單的定價雖不及現貨巔峰價位，卻為美光鎖定了穩定收益，有效抵御行業周期波動，避免利潤大幅縮水。

瑞銀還修正了其全球存儲芯片供需模型：

• DRAM內存：全行業DRAM供不應求的結束時間，從此前預測的2027年四季度，大幅延長至2028年二季度。

• NAND閃存：供不應求的結束時間由2027年三季度延長至2027年四季度。

• HBM價格：瑞銀大幅調高了對美光HBM每吉字節（GB）平均售價（ASP）的增長假設，將其從原先預計的年增長35%，直接上調至年增長50%。同時維持美光HBM的出貨預期：2026年達到77.8億吉比特（Gb），2027年飆升至120.5億吉比特。

依托這一商業模式轉變，瑞銀上調了美光未來多項財務預期。按照最新測算，美光業績將迎來爆發式增長：日歷年2027年每股收益由此前預估的133美元上調至155美元，2028年每股收益從122美元升至167美元，2029年每股收益由77美元上調至117美元；2027至2029年累計自由現金流預計突破4000億美元。

實際上，早在瑞銀之前，國內也一直有聲音稱，存儲芯片的周期性被打破了，因而長期看漲存儲，但也有行業人士明確反對這種觀點。

蓉和半導體咨詢CEO（首席執行官）吳梓豪曾是臺積電廠務工程師，負責過國內多個晶圓廠的建設，他曾公開表示，AI只是給存儲行業打了一劑強心針，讓它在短期內光鮮亮麗，但并沒有改變存儲芯片作為“科技大宗商品”的底層基因。

其主要理由是，存儲芯片本質上賣的是容量，容量的單位價值恒定，因此價格只能圍繞成本波動，定價權掌握在供需曲線手中。

吳梓豪還指出，對于投資者和產業從業者來說，最危險的念頭就是“這一次不一樣”，即當所有人都認為存儲擺脫了周期、會長期漲價時，往往就是下一個周期頂點降臨的時刻。