蔚來，又有了未來？

車企的“價格戰”，似乎打不動了。

2026年二季度以來，多家新能源車企官宣漲價或收緊優惠，此前工信部等三部門聯合表態“堅決抵制無序價格戰”。新能源車市正從“以價換量”的粗放博弈，轉向以技術、產品和服務為核心的價值競爭。

價格戰打到頭了，但價值戰，才剛開始。

2025年Q4，蔚來交出首份季度盈利。當時市場雖然鼓掌，卻依舊疑慮重重：到底是拐點，還是巧合？

2026年第一季度（Q1），這道證明題迎來了第二次作答。

據財報，蔚來Q1實現經營利潤6,680萬元，連續兩個季度盈利。一季度總營收255.3億元，同比增長112.2%。毛利總額48.6億元，同比增長428.4%。現金儲備提升至482億元，連續三個季度實現正向經營現金流。Q2營收指引327.8億元至344.4億元，同比增長72.4%至81.2%。

市場盯著的，不是數字本身，更是一個根本的問題：那些被質疑了多年的長期投入，到底是在燒錢，還是在筑墻？

賺的錢，成色怎么樣？

交付量此前已經公布。Q1累計交付83,465輛，同比增長98.3%，超出了管理層8萬至8.3萬輛的指引上限。這個成績排在零跑（11.02萬輛）和理想（95,142輛）之后，位列新勢力陣營第三。

數字體面，盈利的成色，得拆開三層來看。

第一層是毛利率。一季度公司綜合毛利率19.0%，整車毛利率18.8%，相比于2025年第一季度的10.2%和2025年第四季度的18.1%有所提升，且連續四個季度環比增長其他銷售毛利率20.6%，均創四年來新高。全年綜合毛利率預計17%到18%。

這些數字背后有兩股力量在較勁：往上拽的是產品結構——ES8等高毛利車型（單車毛利率超過20%）交付一季度超50%，是經營能力改善的信號。

往下拉的則是成本——碳酸鋰已從2025年下半年的不足6萬元/噸反彈至約20萬元/噸，意味著電池采購成本正在逐步上升，前期的低成本窗口正在收窄。據業績說明會，原材料上漲對單車平均成本壓力超過1萬元。

低成本窗口收窄之際，自研芯片的降本效應開始扮演“利潤穩定器”的角色。神璣NX9031目前量產超25萬顆，單車BOM成本下降約1萬元。按Q1的交付規模推算，僅此一項就節省了一筆可觀的成本。

這顆芯片的研發投入大約在30億至45億元之間，市場曾經把它看作“燒錢”。如今，這筆投入的回報，開始初現曙光。

第二層是費用。去年Q4盈利時，研發費用同比下降了44.3%，被部分機構質疑“不可持續”。此前蔚來表示，2026每季度研發預算20億至25億元。

降本似乎比預期更猛：Q1研發費用為18.85億元，同比下降40.7%，環比下降7.0%；銷售及一般管理費用為34.97億元，同比下降20.5%，環比基本持平（降幅1.1%）。

李斌曾分享過一個故事：“某研發項目行業通常花3000萬，我們同事覺得2000多萬挺好，立項被我拍回去了。最后大家一起想辦法，200萬搞定，效果更好。這類事情在公司非常多，大家都算賬，以算賬為樂趣”。其不止一次說過，蔚來現在是“該省省，該花花”，說不清楚回報的事先別干，基礎研發和核心技術投入肯定保障。說明會顯示，新款大模型將于6月裝載于蔚來和樂道品牌。

第三層是底線。李斌此前多次表示，2026年全年經營利潤將轉正。現如今Q1在傳統淡季仍能守住盈利底線，“全年盈利”可能不再是一句口號，而是一條可以逐季追蹤的路徑。

產品結構改善驅動盈利質量，直觀的佐證來自上海：在全國消費門檻最高的城市登頂，可見蔚來的產品力。

中汽終端數據顯示，2026年一季度，蔚來在上海零售8,557輛，成為上海乘用車市場銷量冠軍——不分價格帶、不分能源形式。一季度蔚來品牌在上海平均成交價38.9萬元，即便納入樂道和螢火蟲，整體均價仍顯著高于市場主流水平。

兩款新車

一個向上，一個向下

盈利質量回答的是過去，產品周期決定的則是未來。

ES9是Q2最關鍵的一張牌。4月9日開啟預售，起售價52.8萬元（BaaS版42萬元起），5月27日上市即交付。從高管態度看，早期信號相當積極：非蔚來用戶訂單是ES8預售同期的1.5倍。

據業績說明會，5月11日開啟試駕后，預定量又上了一個臺階，而且ES9的進店客流還順帶拉動了ES8的訂單，ES8訂單創下新高，跨越了新車“死亡谷”。

從目前訂單結構看，ES9不是在搶存量，而是在創增量。但訂單熱度能不能轉化為交付量，還要看供應鏈這道關：李斌在4月溝通會上曾表示，ES9搭載的高科技部件偏多，爬坡壓力不小。

樂道L80走的是另一條路。5月15日上市，15.68萬元BaaS版起售價瞄準主流家庭市場。它的任務是上量，而上量不可避免會拉低均價和毛利率。這就形成了一組有意思的拉扯：ES9往上拽毛利，樂道往下拉。樂道在總交付里的占比越高，毛利率的壓力就越大。Q2的毛利率走勢，本質上將是這兩股力量合力的結果。不過據業績說明會，樂道的總體轉化率還是比較高的。

更深的邏輯藏在規模里。蔚來已在充換電基礎設施上投了超180億元，在全球建成超8,800座充換電站，其中換電站3916座；在芯片研發上更是投了數十億元。這些是固定成本，每輛車分攤多少，完全取決于交付規模。當第二個100萬臺以更快的節奏到來時，單車固定成本會顯著下降——曾經的包袱，會變成撬動利潤的杠桿。規模，才是資產價值的放大器。

4月的交付數據提供了一個重要的參照背景：蔚來當月交付29,356輛，排在新勢力第六，與理想（34,085輛）、小鵬（31,011輛）、小米（超3萬輛）共處“三萬輛梯隊”，彼此差距不足5,000輛。

Q2交付指引，是一塊試金石。2026年Q2交付指引110,000輛至115,000輛，同比增長52.7%至59.6%。CEO李斌表示，自二季度起，公司進入密集新品發布與交付周期，產品矩陣的豐富將為下一階段的銷量增長提供強勁動力。

遠的暫且不談，貼身纏斗之下，ES9和樂道L80能否在5-6月把排位推上去，將直接影響市場對全年目標的信心。

換電和出海

一個等風來，一個剛播種

還有兩個更大的故事，牽動著蔚來長期估值的方向，但故事距離現實，依然有很長的路要走。

前面說到的換電，是蔚來最深的一道護城河：2026年2月達成累計1億次換電，全年計劃新建1,000座第五代換電站，年底總量突破4,600座。

換電聯盟已有7家合作伙伴，但一個沒法回避的事實擺在面前：簽約至今，沒有一家推出量產換電車型。最早簽約的長安，旗下深藍依然在走超充路線。

即便是與蔚來簽署了25億元戰略投資的寧德時代，雖然在標準共建層面達成了框架協議，但寧德時代的“巧克力”換電車型已與廣汽、一汽等多家車企落地，蔚來旗下尚無一款車型搭載。合作停留在了資本紐帶和標準紙面，尚未進入真正的產品互通。

這個節點需要的已不僅是耐心。建站投入是剛性的，每一座新站意味著實打實的新增支出。但回報是彈性的——它的價值取決于利用率，而利用率取決于聯盟伙伴什么時候真正“上車”。聯盟越大，伙伴越多，真正能上船的人，仍然只有蔚來自己。

出海則還處在更早的階段。螢火蟲已進入包括泰國、新加坡在內的全球10個國家，年底目標覆蓋約40個國家和地區。但秦力洪已經表示：2026年海外的核心任務是“打基礎”，收獲期還需要等待數年。出海這件事，方向是對的，但2026年還只是一顆剛發芽的種子。

過去十年，蔚來在換電、芯片、操作系統上持續投入，市場一度把這些支出簡單歸類為“燒錢”，嘲笑蔚來“笨”的聲音也不絕于耳。

但當換電突破1億次、芯片單車降本1萬元成為現實之后，一種不同的審視角度開始浮現。市場對蔚來的態度變化，深層邏輯就在于：花掉的錢會消失，建成的資產卻能持續產生回報。

這并不是說蔚來已經被“重估”完畢了。恰恰相反，這個過程才剛剛開始。

芯片自研的商業回報走得最快，降本效應已經體現。換電規模化效應初顯，但聯盟量產車型才是價值釋放的真正引信。操作系統更隱性，它不直接創造收入，卻是全棧效率的底座。出海則幾乎還沒進入價值釋放階段。

蔚來過去十年的爭議，本質上是因為市場過去更關注這些投入的短期損益，而現在開始重新評估其長期回報能力。Q1財報，已經開始引發市場重新思考，投入究竟是在消失，還是在播種。

尾聲

Q1財報對蔚來的意義，不在于賺了多少錢，而在于賺錢的方式經不經得起推敲，具體而言可以歸結為三點：

盈利的成色：剔除階段性成本紅利后，盈利能力是否具備持續性；

新車的接力：ES9的訂單熱度能不能轉化為持續交付；

長期的資產：換電和芯片的投入，是在燒錢還是在筑墻。

2026年被李斌定為“全年盈利”的關鍵之年。Q1為這個目標提供了第一份可檢驗的證據。

但蔚來這場“泥濘路上的馬拉松”，才真正開始。當價格戰的硝煙散去，能把“燒錢”沉淀為資產的公司，才會被市場重新打量。

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