禾賽：割肉死守，“龍一”壓力山大？

禾賽于北京時(shí)間5月19日港股盤(pán)后發(fā)布了2026年一季度財(cái)報(bào)。本次財(cái)報(bào)整體略超市場(chǎng)預(yù)期，仍然繼續(xù)呈現(xiàn)典型的“價(jià)格下沉”帶來(lái)的出貨量高增特征，具體來(lái)看:

1) 收入端量增價(jià)減，略超預(yù)期：一季度，禾賽實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.8億元，同比增長(zhǎng) 29.6%，位于先前6.5-7億元指引的中上位置，而收入增長(zhǎng)完全由出貨量超預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

2）出貨量超預(yù)期，淡季不淡，ADAS與機(jī)器人雙輪驅(qū)動(dòng)：一季度為傳統(tǒng)淡季，疊加國(guó)內(nèi)新能源車(chē)購(gòu)置稅退坡影響（國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量同比-4%），但公司總出貨量達(dá) 47.7萬(wàn)顆，超越此前40-45萬(wàn)顆的指引，這再次有力證明了激光雷達(dá)向中低端車(chē)型加速滲透的強(qiáng)勁勢(shì)頭，其中：

ADAS出貨：35.3萬(wàn)顆（同比+142%），主要由千元級(jí)主力產(chǎn)品ATX在10萬(wàn)-20萬(wàn)級(jí)車(chē)型（如比亞迪、吉利）中持續(xù)放量驅(qū)動(dòng)，同時(shí)低價(jià)補(bǔ)盲雷達(dá)FTX也開(kāi)始加速應(yīng)用。

機(jī)器人出貨：12.4萬(wàn)顆（同比+138%），同樣超指引的10萬(wàn)顆，主要由面向割草機(jī)等場(chǎng)景的JT系列放量拉動(dòng)。

3）單價(jià)仍在通縮：結(jié)構(gòu)下沉和競(jìng)爭(zhēng)加大是主因

一季度，禾賽的綜合ASP約為1,441元，同比下滑45%，環(huán)比去年四季度也繼續(xù)下滑7%。盡管高單價(jià)機(jī)器人雷達(dá)出貨占比環(huán)比提升（提升13ppt至25%），但整體ASP仍被結(jié)構(gòu)下沉和競(jìng)爭(zhēng)加大所拖累， 背后也反映了禾賽已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行“以?xún)r(jià)換量“戰(zhàn)略：

a. 低價(jià)ATX（如供應(yīng)比亞迪、吉利的專(zhuān)供版）出貨占比提升，專(zhuān)供版預(yù)計(jì)單價(jià)僅約800元，顯著低于26年150美元整體ATX均價(jià)。

b. 低價(jià)補(bǔ)盲雷達(dá)FTX（單價(jià)約100美元）開(kāi)始逐步出貨，進(jìn)一步壓低了綜合ASP。

4）毛利端端繼續(xù)承壓，跌破40%重要關(guān)口：當(dāng)季毛利率為39.1%，同比下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的39.9%，也低于公司通常維持的40%以上水平。

而海豚君認(rèn)為下滑的主因仍在于

a. 激光雷達(dá)單價(jià)通縮的幅度（同比-45%）超過(guò)了成本端的優(yōu)化成果（自研芯片降本），以及出貨淡季規(guī)模效應(yīng)并未釋放；

b. 利潤(rùn)率相對(duì)更高的服務(wù)收入本季度占比同比下滑2.8ppt到僅0.1%，也拖累了整體毛利率；

5）三費(fèi)顯著克制，但核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍處虧損區(qū)間：一季度三費(fèi)合計(jì)3億元，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)30%的背景下，三費(fèi)僅同比上升4%。這是公司內(nèi)部管理提效和“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略的直接體現(xiàn)。

而當(dāng)季實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-0.3億元，仍處于微虧狀態(tài)，主要是受單價(jià)通縮拖累毛利潤(rùn)重心下移，以及一季度為激光雷達(dá)的出貨淡季，規(guī)模效應(yīng)并未釋放所致，但仍略好于市場(chǎng)預(yù)期。

海豚君核心觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，禾賽本季度交出了一份符合預(yù)期的業(yè)績(jī)：營(yíng)收略超指引中樞，GAAP凈利潤(rùn)略超盈虧平衡指引（主要受非經(jīng)常性收益貢獻(xiàn)），核心增長(zhǎng)動(dòng)能依然是出貨量的超預(yù)期高增。

然而，此次財(cái)報(bào)也清晰凸顯了禾賽當(dāng)前面臨的核心矛盾：“價(jià)格通縮”幅度過(guò)大，導(dǎo)致毛利率進(jìn)一步下探至39.7%（跌破40%重要關(guān)口）。 其中，除技術(shù)降本帶來(lái)的單價(jià)自然下沉外，更主要的驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司堅(jiān)定選擇“以?xún)r(jià)換量、守住份額、擴(kuò)大規(guī)模”的戰(zhàn)略-主動(dòng)犧牲溢價(jià)，應(yīng)對(duì)速騰EMX等競(jìng)品的技術(shù)追趕。

這注定2026年仍是禾賽深度博弈的“以?xún)r(jià)換量之年”。尤其是高價(jià)產(chǎn)品ETX（L3級(jí)核心雷達(dá)）要至年底才量產(chǎn)，整體競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境仍將圍繞低價(jià)L2級(jí)乘用車(chē)?yán)走_(dá)（ATX/FTX）展開(kāi)；而更遠(yuǎn)期的人形機(jī)器人新業(yè)務(wù)（物理AI之眼、肌肉）仍處布局階段，更多體現(xiàn)“期權(quán)價(jià)值”，尚未大規(guī)模貢獻(xiàn)收入。

展望中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為，禾賽短期雖面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力與毛利率壓制，但公司作為“智駕滲透率提升（ADAS基本盤(pán)）”與“第二曲線(xiàn)機(jī)器人賽道拓展（泛機(jī)器人高彈性）”雙重邏輯下的行業(yè)龍頭，仍將是確定性極強(qiáng)的長(zhǎng)期受益標(biāo)的。

但當(dāng)前，尤其是對(duì)于2026年來(lái)看，正是公司穿越價(jià)格戰(zhàn)周期、卡位下一代通用傳感器生態(tài)的必經(jīng)陣痛：

①全年出貨量繼續(xù)保持高增速，但單價(jià)因競(jìng)爭(zhēng)壓力加大而超預(yù)期萎縮：

a.出貨量繼續(xù)高增：公司之前將26年出貨量指引從原先的200-300萬(wàn)臺(tái)繼續(xù)上調(diào)至300-350萬(wàn)臺(tái)，同比繼續(xù)保持85%-116%的高增長(zhǎng)，為匹配激增的需求，公司計(jì)劃將年產(chǎn)能從2025年的200萬(wàn)臺(tái)翻倍至2026年的400萬(wàn)臺(tái)以上。其中ADAS業(yè)務(wù)和機(jī)器人業(yè)務(wù)的出貨量預(yù)計(jì)都將翻倍：

ADAS業(yè)務(wù)：ADAS業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)出貨250-300萬(wàn)臺(tái) (約20-30萬(wàn)為FTX補(bǔ)盲雷達(dá), 其余為千元機(jī)ATX系列)，同比增加81%-117%，核心驅(qū)動(dòng)力在于：

① ATX繼續(xù)往L2+下沉市場(chǎng)滲透（目前激光雷達(dá)已經(jīng)下沉到8-10萬(wàn)元價(jià)格帶）；

② L3高階智駕驅(qū)動(dòng)單車(chē)搭載量成倍增長(zhǎng)，但實(shí)際兌現(xiàn)可能要到2026年底甚至2027年。（預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2026年L3法規(guī)落地，單車(chē)方案從L2的單顆主雷達(dá)升級(jí)為“1顆主雷達(dá)ATX/ETX+多顆補(bǔ)盲雷達(dá)FTX”，單車(chē)價(jià)值量從約200美元躍升至500-1000美元，且客戶(hù)對(duì)價(jià)格容忍度更高。

而從26年ADAS客戶(hù)拆分來(lái)看，海豚君預(yù)計(jì)2026年核心增量將主要由小米（獨(dú)供約55萬(wàn)臺(tái)）、零跑（基本獨(dú)供約60萬(wàn)臺(tái)）、理想（獨(dú)供約45-50萬(wàn)臺(tái)）、比亞迪（占半壁江山約30-35萬(wàn)臺(tái)）、吉利（約50萬(wàn)臺(tái)）及長(zhǎng)城（約20萬(wàn)臺(tái)）等大額訂單構(gòu)成。

機(jī)器人業(yè)務(wù)：禾賽指引出貨約50萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)109%，結(jié)構(gòu)上仍以單價(jià)約1000元的JT系列為主（約45萬(wàn)臺(tái)），主要供應(yīng)追覓、Mova等品牌的割草機(jī)器人；高價(jià)值機(jī)器人雷達(dá)占比尚低。

而由于一季度禾賽出貨量繼續(xù)超預(yù)期，海豚君預(yù)計(jì)禾賽26年整體出貨量將達(dá)到接近指引上限的340萬(wàn)臺(tái)。

b. 但單價(jià)繼續(xù)萎縮：隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如速騰聚創(chuàng)EMX系列）產(chǎn)品力與禾賽差距收窄，且已在2025年Q4大規(guī)模出貨（速騰早期MEMS路線(xiàn)現(xiàn)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)鏡，與禾賽技術(shù)代差基本消失），行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇。禾賽作為龍頭，主動(dòng)犧牲過(guò)去高于同行10-20%的定價(jià)溢價(jià)，以?xún)r(jià)換量、守住份額。

具體表現(xiàn)為：

a. 雖然2026年ATX常規(guī)版單價(jià)預(yù)計(jì)能維持在150美元，但由于針對(duì)比亞迪、吉利等走量客戶(hù)的專(zhuān)供版單價(jià)僅約800元，隨著其出貨占比提升，會(huì)進(jìn)一步拉低ATX的產(chǎn)品線(xiàn)均價(jià)

b. FTX補(bǔ)盲雷達(dá)ASP指引僅約100美元；

c. 高價(jià)值產(chǎn)品ETX需至2026年底才量產(chǎn)。

因此，2026年禾賽激光雷達(dá)的綜合ASP將繼續(xù)通縮。根據(jù)公司指引（收入42-46億元，出貨300-350萬(wàn)臺(tái)），對(duì)應(yīng)綜合ASP約1,300-1,380元，同比25年1844元的單價(jià)繼續(xù)下滑25%-29%，單價(jià)通縮程度超海豚君預(yù)期。

也因此，海豚君預(yù)計(jì)禾賽26年的整體ASP將繼續(xù)同比下滑28%至1320元，尤其在一季度單價(jià)繼續(xù)低于預(yù)期的情況下。

最后海豚君對(duì)于禾賽26年的收入預(yù)期為45.8億，同比提升51%，接近26年整體收入指引的上限。

c. 盡管ASP持續(xù)下沉，禾賽之前仍預(yù)計(jì)26年整體業(yè)務(wù)毛利率整體保持強(qiáng)韌，仍然主要由于技術(shù)降本+規(guī)模效應(yīng)釋放，主要由于：

a. 主控芯片的國(guó)產(chǎn)化與高度集成（自研FMC500 SOC芯片基于RISC-V架構(gòu)，高度集成MCU、FPGA和ADC，單芯片方案極大壓縮了占BOM 40%的核心芯片成本）;

b. 自研SPAD集成技術(shù)（2026量產(chǎn)）;

c. 極致的規(guī)模效應(yīng)（300-350萬(wàn)臺(tái)攤薄固定成本）以及高度自動(dòng)化制造。

但由于一季度單價(jià)通縮幅度較大（綜合ASP同比-45%），對(duì)毛利率產(chǎn)生了明顯的負(fù)面拖累，當(dāng)季毛利率首次跌破40%的穩(wěn)健線(xiàn)至39.1%。綜合考慮全年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（低價(jià)ATX/FTX占比持續(xù)提升，高價(jià)ETX年底才量產(chǎn)），海豚君相對(duì)保守預(yù)計(jì)禾賽26年的毛利率水平將同比下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)至40%。

d. 而在費(fèi)用端：

公司整體運(yùn)營(yíng)費(fèi)用預(yù)計(jì)同比上漲約15%，主要增量源于公司前瞻性地投入約2億元用于機(jī)器人新業(yè)務(wù)（分別為“物理AI之眼”和“物理AI的肌肉”的前沿產(chǎn)品）。該投入獨(dú)立于體外Sharpa公司，是禾賽為自身第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)所做的布局。

由于新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入仍然相對(duì)遠(yuǎn)期，短期這2億元新增費(fèi)用確實(shí)壓制了2026年利潤(rùn)端的釋放空間。若剔除新業(yè)務(wù)支出，核心主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用預(yù)計(jì)持平或呈低個(gè)位數(shù)下降，整體成本控制能力依然穩(wěn)健。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

短期而言：在競(jìng)爭(zhēng)仍圍繞L2+低價(jià)激光雷達(dá)展開(kāi)、競(jìng)品技術(shù)路線(xiàn)基本追平、市場(chǎng)份額面臨持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)壓力的背景下，疊加高價(jià)ETX及海外高毛利訂單需至年底甚至2027年才能貢獻(xiàn)銷(xiāo)量，以及機(jī)器人業(yè)務(wù)仍屬遠(yuǎn)期期權(quán)尚未被定價(jià)，海豚君認(rèn)為禾賽短期向上彈性相對(duì)有限。

但拉長(zhǎng)維度看，激光雷達(dá)行業(yè)具備極強(qiáng)的“摩爾定律”屬性（點(diǎn)云密度指數(shù)級(jí)上升、成本指數(shù)級(jí)下降）和極高的壁壘（生態(tài)綁定與規(guī)模效應(yīng)），而禾賽作為“智駕滲透率提升（ADAS基本盤(pán)）”與“第二曲線(xiàn)機(jī)器人賽道拓展（泛機(jī)器人高彈性）”雙重邏輯下的行業(yè)龍頭，仍將是確定性極強(qiáng)的長(zhǎng)期受益標(biāo)的：

① 短期市占率預(yù)計(jì)承壓，但技術(shù)布局全面，中長(zhǎng)期市占率預(yù)計(jì)維穩(wěn)

從市占率來(lái)看，盡管禾賽自去年下半年起受華為補(bǔ)盲雷達(dá)放量影響，市占率有所波動(dòng)，但華為激光雷達(dá)主要以軟硬一體化形式打包出貨、價(jià)格較高，主要服務(wù)于智選車(chē)和HI模式生態(tài)。因此，在獨(dú)立第三方Tier 1市場(chǎng)中，實(shí)際角逐仍集中在禾賽、速騰聚創(chuàng)和圖達(dá)通之間。

目前，禾賽憑借低價(jià)ATX的強(qiáng)勢(shì)出貨，依然保持“龍一”地位。但由于速騰EMX自去年四季度開(kāi)始加速量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)2026年短期市占率可能面臨繼續(xù)被侵蝕的壓力。

但禾賽在下一代激光雷達(dá)技術(shù)路線(xiàn)（如FMCW、視覺(jué)雷達(dá)融合Limera）上的投入更大、儲(chǔ)備更全面。FMCW被視為解決自動(dòng)駕駛復(fù)雜場(chǎng)景（如高動(dòng)態(tài)、高反射干擾）的關(guān)鍵技術(shù)，管理層認(rèn)為公司有望在未來(lái)2-3年率先完成車(chē)規(guī)級(jí)量產(chǎn)，從而開(kāi)啟新一輪毛利率溢價(jià)。因此，預(yù)期其中長(zhǎng)期市占率仍將保持相對(duì)穩(wěn)定。

② L3高階智駕驅(qū)動(dòng)單車(chē)搭載量成倍增長(zhǎng)

如前文所述，L3級(jí)對(duì)激光雷達(dá)的需求將從單顆ATX升級(jí)為“1顆主雷達(dá)（ATX/ETX）+多顆補(bǔ)盲雷達(dá)（FTX）”，推動(dòng)單車(chē)價(jià)值量從約200美元躍升至500-1000美元。禾賽的高階產(chǎn)品ETX激光雷達(dá)將于2026年底至2027年開(kāi)始量產(chǎn)，屆時(shí)將直接受益于這一升級(jí)趨勢(shì)。

③ 海外市場(chǎng)迎突破期，NVIDIA生態(tài)賦能

禾賽已完成歐洲某頭部整車(chē)廠(chǎng)的長(zhǎng)距雷達(dá)C樣件開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)2026年底開(kāi)啟海外量產(chǎn)。與此同時(shí)，禾賽被英偉達(dá)選定為NVIDIA Drive Hyperion平臺(tái)合作伙伴（意味著海外OEM在采用英偉達(dá)解決方案時(shí)，禾賽擁有優(yōu)先推薦權(quán)），該全棧平臺(tái)極大提升了禾賽產(chǎn)品的集成效率與可拓展性，助力其在海外OEM中快速拓展。

考慮到海外客戶(hù)價(jià)格敏感度低且偏好高端產(chǎn)品，出海將成為對(duì)沖國(guó)內(nèi)ASP下行的重要利器。

因此，海豚君預(yù)計(jì)，在L3升級(jí)以及海外高價(jià)激光雷達(dá)貢獻(xiàn)收入的驅(qū)動(dòng)下，禾賽的盈利彈性有望在2026年底或2027年開(kāi)始釋放。

④ 機(jī)器人賽道成第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)

禾賽在機(jī)器人業(yè)務(wù)上采用“體內(nèi)+體外”雙軌布局：

體內(nèi)：走通用傳感器邏輯，推出“物理AI之眼”（全集成傳感器）和“物理AI的肌肉”（微電機(jī)），目標(biāo)5年內(nèi)與激光雷達(dá)收入五五開(kāi)；

體外（Sharpa）：通過(guò)創(chuàng)始人投資的靈巧手公司Sharpa，布局人形機(jī)器人核心執(zhí)行器，禾賽未來(lái)可為其供應(yīng)微電機(jī)或代工整手，單臺(tái)價(jià)值量更高。

但該業(yè)務(wù)商業(yè)化落地節(jié)奏較慢，當(dāng)前尚處投入期，屬于長(zhǎng)期“高價(jià)值期權(quán)”屬性，一旦人形機(jī)器人賽道起量，將為禾賽帶來(lái)顯著的市值彈性。

而從遠(yuǎn)期TAM角度，目前約256億人民幣的市值，僅反映了國(guó)內(nèi)乘用車(chē)ADAS市場(chǎng)的基本盤(pán)（保守估計(jì)2030年該市場(chǎng)達(dá)400億規(guī)模）；而禾賽在海外市場(chǎng)的確定性破局，下一代激光雷達(dá)路線(xiàn)的儲(chǔ)備最為完善，疊加機(jī)器人賽道廣闊的向上期權(quán)，中長(zhǎng)期向上的彈性仍然不錯(cuò)。

具體請(qǐng)參考《》中的估值測(cè)算。

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