“商品老將”：美股就像“沖向沙灘的孩子”，看不到“遠方游弋的鯊魚鰭”，AI算力的本質是石油

資深商品老將警告稱，當前的金融市場與實體大宗商品市場存在嚴重脫節，美股投資者的極度自滿猶如對遠方危險視而不見的“沙灘兒童”，而萬億美元級別AI算力投資的終極瓶頸，將是正在走向實質性短缺的化石能源。

5月8日，Energy Aspects（EA）研究主管Amrita Sen與華爾街資深“商品老將”、高盛前大宗商品研究主管、現任Abaxx Exchange聯合主席Jeff Currie進行了一場深度對話。在訪談中，Currie對當前實物大宗商品市場與金融/股票市場之間出現的“巨大脫節”表達了強烈震驚。

即便在地緣政治沖突加劇、供應鏈受阻的背景下，實體貨物甚至出現了現貨溢價，但權益市場（尤其是美股）卻依然在屢創新高。面對這種反差，他用了一個極具畫面感的比喻：“現在的美股就像電影《大白鯊》里的場景——海灘開放了，所有的孩子都在那里奔跑，而你卻能清楚地看到海岸線上游弋的鯊魚鰭。”

Currie認為，華爾街對連續出現的超預期原油庫存下降反應遲鈍，這種程度的“自滿情緒”讓他無法理解人們為何能“如此無視即將到來的嚴重沖擊”。他直言，自己能夠解釋石油市場正在發生什么，但對美股市場的狂熱感到“絕對的啞口無言（absolutely dumbfounded）”。

別把“赤字”和“短缺”混為一談：柴油庫存見底是關鍵

針對目前油價為何回落，Currie提出了一個核心的框架差異：市場正處于“赤字”，但還沒到“短缺”。

“這就是我對石油的看法：赤字和短缺之間有很大的區別。我們處于赤字狀態，需求高于供應，我們正在提取庫存。所以你現在是在向未來借石油，而且你會一直借下去，直到你觸及油罐的最低極限水平。”Currie解釋道。

他提示市場必須高度關注美國柴油庫存這個“痛點”。“我只知道美國柴油庫存現在是102（百萬桶），而幾周前還是120。如果你從120降到了102，你馬上就要耗盡了，而且正好是在你進入夏季駕駛高峰期的時候。”他指出，在原油交易的歷史經驗中，“100”一直是一個神奇的警戒數字，一旦跌破，市場將真正感受到“短缺”的威力。

AI算力的本質：“泥土與柴油”

在談及目前風靡華爾街的AI熱潮時，有觀點認為隨著GDP的能源密集度下降，科技巨頭明年將投入高達1萬億美元用于AI資本支出，因此中東地緣政治或石油已經不再重要。對此，Currie予以了猛烈抨擊。

“他們花錢的方式就好像AI算力是無限的一樣。”Currie反問道，“AI算力最大的投入是什么？它叫石油、能源、柴油、天然氣，隨便你怎么叫。”

他指出，市場當前的荒謬之處在于，科技狂熱者甚至不問AI算力的價格是多少，而是默認其為零。“你甚至可以說天然氣和石油不需要了，但如果沒有天然氣，超大規模計算平臺如何交付他們承諾的東西？幾乎所有的大宗商品（包括銅等），歸根結底不過就是‘泥土與柴油’。如果你沒有了柴油，你就有大麻煩了。”

遠期原油被嚴重錯定價，被動資金或面臨“強制輪動”

在宏觀重估和投資機會方面，Currie認為大宗商品領域最大的錯定價機會在于遠期原油。目前原油遠期曲線后端仍在70-77美元附近，這沒有反映出現實的結構性供需格局。

他指出，一旦實物短缺爆發，不僅前端油價會飆升，由于生產成本通脹，遠期油價和傳統能源公司（如埃克森美孚、殼牌等）都將面臨巨大的價值重估。

Currie推演了一條針對美股的傳導鏈條：目前能源板塊在標普500指數中的權重僅略高于2%。“如果能源價格上漲30%，對于2%的權重，市場根本不在乎。但當能源權重最終攀升至指數的5%時，他們就會面臨嚴重的問題。由于大部分資金是被動的，他們將不得不拋售英偉達和其他科技股，被迫重新配置到能源等硬資產中。”這將引發一場自身不斷強化的板塊輪動。

以下為訪談文字實錄全文(由AI協助翻譯)

Sen：
遺憾的是戰事仍在持續，很高興能再次和你交流，我們之前有過一次交談。沒錯，自從美伊沖突爆發之后就沒再聊過。我首先想問，有兩件事是否讓你感到意外：其一就是如今的油價水平，其二則是現貨市場與金融盤面出現了嚴重行情脫節。直到現在還有交易員跟我說，實物原油船貨價格相較金融盤面存在明顯溢價，你如何看待眼下這一系列現狀？
Currie：
原油市場的局勢我尚能理清，但股市的走勢我完全捉摸不透。確實，股市行情也同樣讓我倍感費解。這周我接受彭博采訪時，還用電影《大白鯊》做了比喻，就像影片里人們宣告海灘重新開放，孩子們紛紛沖向海邊，卻絲毫沒察覺鯊魚魚鰭已經悄悄出現在海岸線附近。
這個比喻十分貼切。就拿兩周前原油庫存數據來說，當時庫存銳減 2500 萬桶，我們深耕這個行業多年都清楚，在原油需求淡季出現如此大規模去庫本就非同尋常。緊接著美國石油學會數據再度公布 2500 萬桶的去庫規模，可后續官方數據出爐僅減少 1100 萬桶，市場便立刻放松警惕，覺得局勢已然緩和，這種心態實在太過松懈。我實在無法理解，市場為何會無視即將到來的嚴峻危機。
Sen：
所以你認為油價目前只是時機問題，行情尚未迎來真正拐點是嗎？
Currie：
在我看來，原油市場供需缺口和供應短缺是兩個完全不同的概念。當前市場只是處于供需缺口狀態，需求總量高于供給，市場持續消耗原油庫存，相當于提前透支未來的原油儲備，這種狀態會一直持續到庫存觸及最低儲備紅線。各大銀行機構還在爭論原油庫存最低安全儲備量具體數值，這個數值其實無關緊要，我只清楚美國餾分油價格從前幾周的 120 跌至如今的 102。
眼下正值夏季燃油出行旺季，餾分油庫存和價格形勢已然岌岌可危，我實在不明白市場還在糾結爭論什么。不少人甚至覺得我們可以清空全部 1 億桶儲備原油，可即便真的耗盡這批儲備，原油供應短缺的困境依舊無法化解。
我來梳理分析一下當下的情況。首先，很多市場人士天真地認為原油庫存可以徹底清零，甚至有人跟我說全球原油儲備足足有 80 億桶。但現實是，這 80 億桶原油里，有兩成屬于儲罐底部無法動用的底油，還有大量原油被基礎設施建設等用途占用，根本無法投入市場流通。
我近期整理了相關數據，很快就會對外發布。年初市場實際原油過剩規模遠超大眾認知，沖突爆發初期，全球原油市場足足囤積了 3.75 億桶富余原油，這些都是去年積累下來的存量。也正因如此，眼下市場僅有供需缺口，還未形成實質性供應短缺。
預計五月末至六月初，原油市場就會迎來行情轉折點。此前油價經歷一輪上漲后迅速回落，也正是這種走勢讓市場滋生了松懈情緒，大眾誤以為原油市場的危機已經順利化解，這也是我最難以理解的市場心態。
我聯系了不少亞洲業內好友了解局勢，發現特朗普的政策態度反復多變。不難發現，每當美債十年期收益率觸及 4.4%，他就會急于促成各類談判協議。真正讓他忌憚的是高利率，而原油價格直接決定美國經濟盈虧平衡點。只要能穩住油價，就能把控國內利率走勢，利率支出更是美國財政第二大開支，這也是他急于緩和局勢的核心動機。
亞洲業內人士普遍認為，如今局勢完全由美國主導掌控，但我們心里都清楚事實并非如此。早在三月我就意識到，這場對峙幾乎沒有快速平息的可能。有人問我有沒有換位思考審視對立一方的處境，我上次也提過，對方的處境如同阿富汗一般，依托復雜地形部署火箭發射器與無人機，外界根本無法強行打通航運通道。
局勢雖存在談判和解的可能性，但美國始終在鈾濃縮等核問題上堅守立場不肯讓步。站在伊朗的角度，本國多次遭遇空襲打擊，必然會索要戰爭賠款，這也是雙方難以達成共識的核心矛盾。
除此之外，輿論戰場也呈現兩極分化態勢。在美國本土民眾眼中，美國在網絡輿論戰中占據上風；可放眼全球其他地區，輿論風向則完全偏向伊朗。我在倫敦上學的七歲女兒，從校園里聽到的相關言論，更是顛覆認知，絕大多數美國人對此一無所知，歸根結底，是他們完全看不清當下復雜的地緣局勢。
這場沖突的核心從來不是單純的導彈交鋒，關鍵癥結始終是航運通道封鎖問題。今早特朗普公開表態，稱自己唯一的目標就是打通航運通道，可這條通道兩個月前本就是暢通的，如今這番說辭，無疑是不斷下調自身談判底線。
你提到的美債走勢也至關重要，目前市場最核心的兩大風向標就是股市和美債十年期收益率。常有客戶問我最篤定的交易策略是什么，除了原油相關布局之外，我始終認為布局標普 500 股指看跌期權是穩妥選擇，這也是我一直看好的方向。
此前市場預判美債收益率會升至 4.5%，如今又傳出各類和平談判消息，卻始終沒有實質性進展。倘若收益率繼續攀升至 4.6%、4.7%，美國勢必會被迫主動尋求和解。我前不久剛從中東考察歸來，當地業內人士對于航運通道重啟前景極度悲觀，不僅短期內難以恢復通航，即便后續重啟，整個過程也注定坎坷不順。
除此之外，特朗普還寄希望于卡塔爾、阿聯酋、沙特等海灣國家的主權財富基金，出資承接七千億美元人工智能領域投資，再加上太空探索技術公司即將上市融資，巨額資金需求無處籌措，信貸市場根本無法支撐如此龐大的資金缺口，這一現實問題也被市場普遍忽視。
站在伊朗的立場來看，近些年本國屢遭空襲，過往達成的協議也從未維護自身利益，索要戰爭賠款、收取航運通行費都是合理訴求。從我一開始就斷定，這場對峙絕不可能輕易落幕。
參考紅海局勢就能窺見端倪，此前多國對胡塞武裝實施空襲，胡塞武裝實力遠不及伊朗，可時至今日，紅海航運通行量依舊暴跌七成五。如今紅海區域原油運輸能夠勉強運轉。
由此不難判斷，當前整體局勢很難出現實質性好轉。
外界傳言特朗普即將與什葉派相關勢力會面洽談，預計紐約時間今晚十點左右就會傳出具體消息。美國民眾始終盲目認為本國經濟與市場能隔絕所有外部風險，篤定美國會成為最終贏家，不可否認，近期美國原油、化工品等各類能源產品出口量確實大幅暴漲。
還有一組關鍵數據值得關注，就在上周，美國時隔 83 年再度成為原油凈出口國，上一次出現這一情況還是布雷頓森林體系建立之初。可大眾都誤以為美國手握充足原油儲備，實則恰恰相反，美國正在持續拋售戰略石油儲備與商業原油庫存。
美國建立原油儲備本是出于國家戰略安全考量，如今卻因為自身引發的地緣危機，大肆向全球市場拋售儲備原油，其中潛藏的隱患不言而喻。
和大型能源企業、煉油企業交流時，他們都能清晰察覺到危機隱患；但對沖基金、宏觀交易機構卻依舊盲目樂觀，僅憑美國每日 600 萬桶的原油出口數據就放松警惕，完全無視短短兩個月之后，美國本土煉油企業就會面臨原油原料供應不足的困境。
業內測算，美國墨西哥灣沿岸原油庫存安全底線為 2 億桶，一旦庫存跌破 2.2 億桶，原油供應就會陷入極度緊張的局面，而如今庫存距離警戒線已經近在咫尺。
這也是我始終憂心市場現狀的原因，所有人都覺得現有原油庫存足以平衡市場供需，可庫存數據卻在持續下滑。唯有等到原油庫存徹底觸及儲備底線，市場才會猛然驚醒，意識到全球已經陷入實打實的原油供應短缺危機。
各大銀行機構依舊盲目樂觀，反復宣稱兩周之后所有危機都會迎刃而解，這樣的說辭早已淪為空談。暫且不論地緣沖突帶來的航運受阻、物流癱瘓等實質性影響，就連航運通道具體何時能夠重啟，目前都沒有任何人能給出準確答案。
年初海外投行對原油市場走勢極度看空，如今態度雖略有回暖，卻依舊不愿正視這場全球性能源危機，只是機械跟隨市場行情調整預測價格，近乎刻意回避嚴峻現實，要么是刻意隱瞞風險，要么是根本看不清這場危機的實際影響規模。
部分機構測算全球原油每日去庫規模達到 1400 萬桶，卻僅僅把原油價格預測價從 65 美元上調至 90 美元，而做出調整之時，市場現貨油價恰好處于 90 美元一線，純粹是隨行就市的被動調整。彼時原油近月合約價格已經漲到 110 至 115 美元區間，機構的預測邏輯和市場真實行情嚴重脫節。
究其原因，不少資深從業者憑借過往市場經驗，習慣性認為各類地緣風波最終都會平穩落幕，市場永遠能自我調節恢復常態。此前不少人篤定沙特會迅速將原油日產量提升至 1200 萬桶，徹底化解供應危機，這樣的樂觀預判早已落空。
Sen：
過往的市場經驗已經不適用于當下局勢，如今的能源危機正在真實上演。我們重新聊回股市，近期流傳著一種市場論調：隨著 GDP 發展，整體經濟對能源、原油的依賴度持續下降，因此中東地區的能源局勢波動無關緊要；其次，大型科技企業明年資本開支將飆升至一萬億美元，占據 GDP 極大比重，足以抵消能源市場波動帶來的沖擊，這也是股市能夠持續走高的核心邏輯，我想聽聽你對這兩大觀點的看法。
Currie：
先說我今早了解到的一個驚人事實，某頭部人工智能企業近六成盈利并非來自主營業務，而是依靠旗下股權投資、控股企業的資產增值獲利。股市依靠這類虛高的盈利數據沖高，本身就存在極大泡沫隱患，一旦行情下行，風險會集中爆發。
再回到原油與經濟發展依存度的問題，從數據層面來看，經濟對原油的依賴度下降確實屬實，但商品價格高低和市場供應體量是完全不同的兩個概念。一旦原油這類核心能源商品出現供應斷檔，帶來的連鎖沖擊無可估量。我此前專門撰文將原油比作能源領域的稀土資源，當核心能源從市場持續流失，各行各業都會遭受重創。
就連英國航空這類大型航司對外宣稱不受能源局勢影響，也只是片面說辭。核心能源看似對宏觀 GDP 數值影響微弱，但能源短缺會直接導致芯片、化肥等各類民生、工業剛需產品停產斷供，下游衍生產業鏈的危機遠比能源本身的波動更加致命，而餾分油短缺帶來的危機更是隨時都會全面爆發。
如今餾分油價格從 120 跌至 102，正值夏季物流運輸、出行用油高峰期，價格和庫存還會進一步快速走低。我常年研究能源供需平衡格局，100 是餾分油價格與庫存的關鍵臨界值，如今臨近臨界點，危機已然迫在眉睫。
從中質餾分油延伸至硫酸等各類化工品，幾乎所有大宗商品的生產運轉，都離不開基礎能源與柴油支撐，一旦柴油供應緊缺，整個大宗商品市場都會陷入停滯。
Sen：
再聊聊萬億級別科技資本開支的論調，這類企業大肆布局人工智能算力產業，仿佛人工智能算力可以無限供給，卻刻意忽略了算力產業最核心的生產要素 —— 石油、電力、柴油、天然氣等各類能源。
Currie：
所有人都在瘋狂加碼布局算力賽道，默認算力成本可以無限趨近于零，算力產業規模會無限擴張，卻從未正視算力背后高昂的能源成本，甚至很多從業者都不清楚，算力產業本身就是極度消耗能源的實體產業，核心硬件更是高度依賴能源與工業產業鏈支撐。
即便拋開原油不談，天然氣價格持續走高，同樣會卡死科技企業的產能擴張節奏，沒有充足廉價的能源供給，所有科技行業的發展規劃都只是紙上談兵。
如今少數人看清危機本質，絕大多數市場參與者依舊沉浸在股市屢創新高的樂觀氛圍中，我們理性分析風險，還會被貼上 “大宗商品從業者過度夸大危機” 的標簽。
可現實擺在眼前，目前全球原油流通量每日銳減 900 萬桶，原油產能縮減 1200 萬桶，成品油產能再縮減 500 萬桶，再疊加化工品、天然氣等各類能源物資供應受阻，市場盲目樂觀的心態，才是當下金融市場最大的隱患。
假設未來航運通道順利重啟，市場勢必會掀起大規模原油儲備補庫熱潮，配套能源基礎設施也會迎來大規模擴建浪潮。
要說目前原油市場定價最不合理的品類，當屬遠期原油合約，原油近遠月價差結構尚且合理，但遠期原油價格依舊定格在 70 至 77 美元低位，嚴重低估了后續的供應危機，后續必然會迎來價值重估。
也正因如此，埃克森美孚、殼牌等傳統能源企業股價持續走低，此前市場掀起的舊經濟資產板塊估值修復行情早早落幕，資金再度回流熱門科技賽道。
我本人的投資布局十分明確：股市方面賣出看漲期權、買入看跌期權；資產配置上重倉布局埃克森美孚、殼牌、英國石油等傳統能源企業，同時布局各類礦產類舊經濟資產，全面押注舊經濟板塊估值修復行情。我幾乎篤定當下主流市場的投資邏輯全盤出錯，反復梳理邏輯也找不到自身布局的漏洞。
如今不少科技賽道的投資邏輯根本無法自圓其說，僅憑概念炒作推高股價，毫無實際業績與產業邏輯支撐。我唯一需要考量的，就是在行情拐點到來之前，保證自身資金具備充足流動性。目前股市上行空間已經極度有限，很難再突破現有高位區間。
即便航運通道順利重啟，市場也會猛然發現，原油實際開采生產成本早已突破 100 美元，遠超當前市場定價。我一直堅信全球宏觀市場即將迎來全面價值重估，所有大宗商品本質上都依托基礎能源開采加工而成，柴油價格暴漲，勢必會帶動全品類大宗商品生產成本集體走高。
回顧我的投資歷程也走過不少彎路，深耕行業三十年，本該直接布局西德克薩斯輕質原油這類實物原油標的，卻過早入手能源企業股票。經歷這次教訓才徹底理清思路：行情初期優先布局近月原油實物合約，等到遠期原油價格完成合理重估之后，再進場布局能源企業股票，投資順序至關重要。
本輪能源危機之下，原油近月合約行情勢必迎來大幅沖高，雖然原油期貨現貨溢價格局已然形成，定價不算完全偏離市場，但遠期原油合約的低估現狀，依舊存在巨大套利空間，埃克森美孚、殼牌等能源巨頭后續必然迎來估值修復。
能源板塊一旦迎來成本通脹上漲行情，市場資金就會開啟賽道輪換模式。目前能源板塊在標普 500 指數中的權重從此前接近 4% 再度回落至 2% 左右，市場依舊無視能源危機帶來的潛在沖擊。
倘若能源板塊權重逐步攀升至指數 5%，市場就會被迫正視危機，拋售英偉達等熱門科技賽道資產，被動調倉布局低估能源資產，被動資金的調倉行為還會進一步放大行情波動。
當下市場普遍低估原油上漲空間，原油價格遠未觸及頂部區間，能源企業也會隨之完成估值重塑。絕大多數機構投資者目前低配能源資產，后續在科技資產持續虧損的壓力下，只能被動調整持倉結構，而遠期原油合約啟動上漲之時，才是這輪行情真正的高潮階段。
從長遠角度來看，航運通道重啟反而會讓全球各國清晰意識到能源航運命脈的重要性，各國都會主動加大原油戰略儲備力度，海灣合作委員會各國也會加速布局多元化能源運輸路線與大型儲油設施，相關產業投資規模會十分龐大。
Sen：
聊到這里，不妨說說你目前最看好的三大投資布局方向。
Currie：
首先我依舊堅定看好布倫特原油與西德克薩斯輕質原油，優先布局滾動換倉近月原油合約。從技術盤面走勢就能清晰看出，每當特朗普釋放緩和言論，油價就會短暫回落，隨后迅速反彈。堅持滾動持有近月合約的交易策略，幾乎不受短期行情波動影響，合約換倉帶來的收益空間十分可觀，這也是我最核心的原油交易策略。
即便后續局勢出現變數，依靠合約滾動換倉的收益也能對沖行情波動風險，目前量化交易數據也能明顯看出，大量跟風資金都在借助現貨溢價格局，跟風布局近月原油合約并長期滾動持有。
其次，布局全品類大宗商品指數，堅守舊經濟資產估值修復主線。我目前任職大型資管機構高級顧問，后續也會重新深耕流動性大宗商品投資產品領域，搭建面向普通投資者的大宗商品組合投資產品，覆蓋農產品、棉花等全品類大宗商品，省去投資者逐一挑選標的的麻煩。
早年我們常用的各類老牌大宗商品指數早已落伍，如今我更看好兩款新生代大宗商品投資產品，研發者都是出自高盛的資深業內人士，深諳傳統指數的各類投資弊端，長期以來超額收益表現十分亮眼。
最后一項布局就是黃金，現階段我堅持做空黃金。此前做空黃金的策略已經收獲不錯成效，一旦全球地緣局勢徹底惡化，市場會紛紛拋售黃金換取現金流應對危機。
只有等到全球各大央行徹底結束鷹派加息政策，轉向寬松鴿派貨幣政策之時，才是全力重倉布局黃金的最佳時機，屆時黃金價格會迎來史詩級大漲。
如今全球去美元化進程正在全面加速，也很難改變既定格局。
二戰后建立的布雷頓森林貨幣體系早已搖搖欲墜，這套體系的核心邏輯就是美國依托保障全球海上航運安全，換取美元全球結算主導權，而原油作為全球核心大宗商品，核心航運要道被封鎖之后，美國早已失去維系這套體系的核心底氣，各國自然不再盲目信任美元體系。
放眼未來，無論是地緣格局還是全球經濟秩序都會迎來重構，美國缺乏充足財力維持原有全球格局。未來全球貿易或許會重回多元化結算模式，依托黃金、白銀數字化通證完成交易，如同昔日東印度公司的貿易模式一般，依靠實體武裝與科技裝備保障貿易航線安全，這類潛在風險已然逐步顯現，中東、亞洲等全球各地都在悄然迎來格局巨變。
總結下來我的核心布局：長線布局原油、堅守舊經濟資產修復行情、現階段做空黃金；股市暫時不全面做空，采用賣出看漲期權 + 買入看跌期權的對沖思路。除此之外，目前最穩妥的交易方式，就是布局波動率指數產品對沖全市場風險。
Sen:
非常感謝杰夫帶來的深度分享，本次交流分享了諸多極具實操價值的交易思路，收獲頗豐，期待后續再次交流。