“伯希和”更名“奔赴自然”三闖港股IPO，盈利、庫存、合規埋隱患

2026年5月8日，奔赴自然戶外運動集團股份有限公司（原名“伯希和”，下稱“奔赴自然”）第三次向港交所遞交招股書，沖擊“中國高性能戶外生活方式第一股”。

此前，公司曾于2025年4月、11月兩次遞表，均以失效告終。此次更名再戰IPO，背后是三年營收暴漲207%的光鮮業績，但其高營銷依賴、盈利質量下滑、高庫存等核心問題仍未解決，上市之路暗藏多重風險。

營收毛利雙高增，盈利質量持續下滑

近三年，奔赴自然抓住國內戶外消費熱潮，實現業績跨越式增長，但增長“含金量”不足，盈利端核心指標持續承壓，呈現“增收不增利”的明顯特征。

招股書數據顯示，2023-2025年，奔赴自然營收從9.08億元飆升至27.93億元，三年累計增長207.6%，年復合增長率達75.5%。分年度看，2024年營收17.66億元，同比增長94.5%；2025年營收27.93億元，同比增長58.2%，增速雖仍處高位，但已明顯放緩。

來源：公司招股書

從營收結構看，公司對單一品牌、單一品類依賴度極高。旗下核心品牌伯希和營收占比超95%。2025年服裝品類貢獻91.2%營收，其中沖鋒衣褲占比達52%，“單品類打天下”的格局未破。

招股書介紹，伯希和創立于2012年，涵蓋服裝、鞋類以及裝備及配飾。根據弗若斯特沙利文的資料，伯希和凈銷售額由2023年的人民幣8.7億元增加99.2 %至2024年的人民幣17.33億元，按2024零售額計算，伯希和品牌躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，占同年市場份額的5.2 %。根據同一資料來源，按零售額計算，伯希和品牌于2024年占中國內地市場份額的1.7 %。

來源：公司招股書

渠道端，線上DTC為核心收入來源，2025年貢獻14.72億元營收，占比52.7%；線下DTC增長迅猛，從2023年的4733萬元增至2025年的5.06億元，三年增幅達970%，但占比仍僅18.1%，渠道結構失衡，過度依賴線上流量的問題突出。

來源：公司招股書

受益于產品結構升級與高毛利沖鋒衣的熱銷，奔赴自然毛利率持續提升，從2023年的58.2%升至2024年的59.6%，2025年進一步攀升至63.7%，在服飾行業處于高位。但與毛利率上升趨勢相反，公司凈利率持續走低，盈利質量明顯弱化。

2023-2025年，公司凈利潤從1.52億元增至3.56億元，看似增長134%，但增速大幅放緩——2023-2024年凈利潤增速86.3%，2024-2025年降至25.6%。更關鍵的是，經調整凈利率從2023年的17.2%連續兩年下滑至2025年的14.6%，年內凈利率（非調整口徑）從16.7%降至12.7%，降幅達3.3個百分點。這意味著，公司每創造100元收入，最終賺到的利潤持續減少，高毛利未能轉化為高凈利，盈利端壓力持續加劇。

來源：公司招股書

營銷費用激增，被指重營銷輕研發

光鮮的業績數據背后，奔赴自然暗藏多重經營風險，核心集中在營銷依賴過重、庫存高企、研發投入不足、代工模式隱患及合規瑕疵五大方面，成為其上市與長期發展的核心制約。

盈利質量下滑的核心推手，是公司對營銷的重度依賴，銷售及分銷費用增速遠超營收增速，形成“高營收、高營銷、低凈利”的惡性循環。

招股書顯示，2023-2025年，奔赴自然銷售及分銷費用從2.77億元暴漲至10.59億元，三年增長282%，占營收比例從30.5%攀升至37.9%。2025年，公司每創造100元收入，就有近38元用于市場營銷和渠道分銷，其中廣告及推廣開支達5.51億元，占營銷費用的52%。這種“買量驅動”的增長模式，高度依賴天貓、抖音等平臺流量，一旦平臺流量成本上漲或投放效果不及預期，營收增長將直接承壓，且高營銷費用已嚴重侵蝕利潤空間，模式可持續性存疑。

伴隨營收高速增長，奔赴自然庫存規模急劇膨脹，周轉效率持續惡化，成為公司經營的重大隱患。2023-2025年，公司存貨從2.38億元飆升至8.70億元。同時，存貨周轉天數從2023年的189天大幅延長至2025年的264天，意味著庫存需近9個月才能消化。盡管周轉天數上升，但公司指出該水平仍處于行業基準區間（100天至300天）內，符合戶外運動行業普遍的運營模式。

高庫存直接引發兩大風險：一是跌價風險加劇，2025年公司資產減值（主要為存貨減值）損失高達5271萬元，較2023年的1695萬元激增211%，進一步侵蝕利潤；

來源：公司招股書

與高額營銷投入形成鮮明對比的是，奔赴自然研發投入長期不足，與“高性能戶外品牌”定位嚴重不符，技術壁壘薄弱，難以支撐長期高端化發展。

2023-2025年，公司研發投入分別為1975萬元、3146萬元、7396萬元，雖逐年增長，但研發費率長期維持在2%左右，遠低于國際戶外品牌5%-10%的水平。同期，銷售費率從30.5%升至37.9%，研發費率僅從2.18%降至1.78%，再升至2.65%，典型的“重營銷、輕研發”特征明顯。由于研發投入不足，公司產品核心技術缺乏，主打沖鋒衣多為“始祖鳥平替”，同質化嚴重，高端產品線（如巔峰系列）市場反響平淡，2025年高端品類營收占比不足5%，品牌溢價能力弱，長期競爭力不足。

來源：公司招股書

奔赴自然采用輕資產運營模式，無自有生產設施，生產完全依賴OEM代工，雖降低固定成本，但帶來品控、交期及供應鏈穩定性多重風險。

招股書顯示，2023-2025年，公司委托制造商數量分別為129家、171家、155家，代工方分散且變動頻繁，難以形成穩定的品控體系。消費者反饋顯示，該品牌不同產地產品質量差異明顯，部分產品存在線頭、防水涂層脫落等問題，2024年公司退貨率達8.7%，高于行業平均水平。同時，核心面料、配件依賴外部供應商，若上游原材料漲價或代工方產能不足，將直接影響產品交期與成本，供應鏈抗風險能力薄弱。

沖刺IPO關鍵期，奔赴自然合規問題頻發，內控瑕疵與未決訴訟成為監管審核重點。此外，公司存在多項合規風險：一是2023-2025年累計欠繳社保及公積金3670萬元，存在被追繳及罰款風險；二是身陷多起商標訴訟，部分涉及核心品牌標識，若敗訴將影響品牌運營；三是多次因產品質量問題頻頻被相關部門通報。

來源：山東省市場監督管理局發布的2024年羽絨服裝產品質量省級監督抽查結果

更名換賽道+資本加持，管理層薪酬暴漲

面對經營困境，奔赴自然通過更名升級、融資引援、渠道擴張等動作試圖破局，但戰略轉型效果未顯，管理層變動頻繁，背后是公司對未來發展的焦慮。

2026年1月，公司正式由“伯希和”更名為“奔赴自然”，從單一戶外服飾品牌向“戶外生活方式集團”升級，試圖擺脫“平價沖鋒衣”標簽，沖擊高端市場。產品端，公司構建四大矩陣——經典系列（貢獻83.7%營收）、專業性能系列、山系列及2025年推出的高端巔峰系列，同時收購韓國鞋履品牌，補齊鞋類短板，完善全品類布局。

但從實際效果看，戰略轉型尚未落地：一是高端系列營收占比極低，難以成為新增長引擎；二是多品類擴張分散資源，核心沖鋒衣競爭力未強化，2025年沖鋒衣褲營收占比同比下滑3個百分點；三是更名后品牌認知度未明顯提升，消費者仍以“伯希和平替”定位，高端化之路任重道遠。

值得關注的是，本次上市主體在更名后再度沖刺港股 IPO，這一動作被市場解讀為試圖規避 “伯希和” 這一品牌名稱長期存在的歷史爭議。據南方都市報等媒體此前報道，早前已有多名網友公開質疑，伯希和品牌的創立初衷是為紀念法國探險家保羅?伯希和，而該人物被視作造成中國文物流失的關鍵人物之一。網絡留存截圖顯示，公眾號 “PELLIOT 伯希和” 早年曾將相關內容作為品牌故事對外宣傳，目前相關內容已無法檢索。針對此事，“PELLIOT 伯希和” 官方客服曾予以否認，但并未就早年宣傳推文及相關圖片作出進一步解釋與說明。

高速增長與上市沖刺背后，奔赴自然獲得資本青睞，融資動作頻繁。招股書顯示，公司已完成兩輪融資，2025年騰訊投資3億元入局，持股約10%；此外，啟明創投、創新工場、金沙江創投及安徽、青島兩地國資背景基金均有投資。資本加持為公司營銷、渠道擴張提供資金支持，但也對業績增長提出更高要求。

股權結構方面，創始人劉振、花敬玲夫婦合計持股約63.17%，處于絕對控股地位，騰訊等機構投資者持股比例較低，股權高度集中。這種結構雖決策高效，但存在治理隱患：一是創始人個人決策風險集中，若戰略判斷失誤，將直接影響公司發展；二是中小股東權益難以保障，關聯交易、利益輸送等風險隱現。

IPO沖刺關鍵期，奔赴自然管理層變動頻繁，核心高管薪酬大幅上漲，引發市場對公司治理的質疑。招股書顯示，2023-2025年，公司CEO薪酬從250萬元暴漲至2050萬元，兩年增長8倍，遠超業績增速。同時，公司核心高管團隊（CFO、CMO等）2025年薪酬平均漲幅超150%，而同期公司經調整凈利率下滑2.6個百分點，薪酬與業績倒掛明顯。

奔赴自然三年營收暴漲的背后，是流量紅利與戶外風口共同作用的結果，但高營銷依賴、低研發投入、高庫存、代工隱患及合規瑕疵等核心問題，已成為制約其可持續發展的關鍵。此次更名三闖港交所，本質上是試圖通過資本市場融資。

對于資本市場而言，奔赴自然的增長故事雖具吸引力，但風險不容忽視，能否在上市后平衡增長與風險，真正實現從“流量品牌”到“技術品牌”的轉型，將是奔赴自然必須解答的核心命題。（《理財周刊-財事匯》出品）