“權益卡”灰色生意曝光 估值下調30%的圓心科技第六次闖關港交所

在互聯網醫療IPO賽道上，北京圓心科技集團股份有限公司（以下簡稱“圓心科技”）可以說是坎坷的選手。

圓心科技自2021年開始籌劃赴港IPO，經過5次遞表，2024年2月通過了港交所上市聆訊。但讓人意外的是，手握IPO入場券的圓心科技卻在上市前夕選擇中止發行，成了少數“通過聆訊但未上市”的企業之一。

圓心科技2026年4月22日第六次向港交所遞交了招股書，再一次回到IPO的舞臺。IPO參考注意到，與兩年前相比，其估值已從巔峰期的275億元主動下調至約195億元，跌幅接近30%。

圓心科技4次遞表“折戟”、1次聆訊后“撤單”，如今估值大幅縮水。此次IPO背后，圓心科技到底想講一個什么樣的故事？

01圓心科技的收入高度依賴藥品銷售

招股書顯示，圓心科技由前健一網CEO、互聯網醫療“老兵”何濤于2015年創立。該公司主打“醫-藥-險”一體化閉環服務，也是國內較早布局全鏈路醫療商業化的企業之一。

圓心科技的業務模式大致分為醫療服務、藥品服務以及保險服務三個板塊：

在醫療服務端，圓心科技搭建了一個名為“妙手醫生”線上APP，主要為患者提供在線問診和處方服務；

在藥品服務端，圓心科技運營著一定數量的線下藥房，搭配線上售藥商城，主打創新藥、特藥零售與配送，以承接醫院外流或“妙手醫生”的處方需求；

在保險服務端，通過旗下圓心惠保充當第三方服務商，為保險公司提供產品設計、核保理賠、用戶運營等配套服務。

在何濤的構想里，圓心科技在整個醫療鏈條中扮演著“服務集成商”角色。無論是終端的患者、醫院還是上游的藥企和保險公司，都能在圓心科技平臺上找到對應服務。

2021年前后，互聯網醫療賽道如烈火烹油，圓心科技曾憑借這套“醫-藥-險”的敘事，在一級市場融資超60億元，估值一路沖上275億元，吸引了來自騰訊、紅杉資本、啟明資本等頂級資本的投資。

然而，號稱具有醫療全鏈路服務能力的圓心科技向患者和醫院“賣藥”，仍是其主要收入來源。

招股書顯示，2023-2025年，圓心科技營業收入分別為97.37億元、102.05億元、103.77億元，藥房和藥品批發服務收入占比均在93%以上。從收入占比來看，其更像是一個“藥品販子”的角色。

主要業務仍靠“賣藥”這類低門檻生意，顯然不能讓眾多資本為圓心科技買單。2024年2月，圓心科技通過港交所上市聆訊，但隨后卻放棄該次IPO。大多數市場觀點都認為，圓心科技放棄的原因主要是估值與預期倒掛。

而這次重啟IPO，圓心科技相比此前也做了一些調整。

首先是下調估值，根據圓心科技F輪融資情況，截至2025年11月的估值約為195億元，相比之前估值峰值下調30%。

其次收縮了一部分藥品批發業務。2025年圓心科技藥品批發業務收入為16.35億元，同比縮減45.86%，線下藥房的數量從2023年的335家砍至2025年末的201家，關停了大量門店。圓心科技調整銷售策略，將藥品銷售重心向“創新藥”方面聚焦。

由于砍掉了部分低毛利批發業務，圓心科技的毛利率亦從2024年的7.8%回升至9.9%，盈利質量有所提升。

從凈利潤表現來看，圓心科技在業務結構上做了優化調整，但是仍處于虧損狀態。2023-2025年，該公司凈虧損分別為7.19億元、10.94億元、4.01億元，虧損原因主要是藥品成本較高，疊加營銷費用以及資本減值。

圓心科技2025年虧損有所收窄，主要依靠關閉門店、砍業務的“節流”措施，而在收入構成上仍未得到根本性改善。

2025年，圓心科技的保險、醫療營銷以及醫療科技收入占比僅為6.1%，高毛利的保險、營銷服務占比仍小，“醫-藥-險”閉環中，“藥”這條“腿”仍然顯得粗壯，其他兩條“腿”還沒能真正站起來。

02圓心科技：披著權益外衣的保險游戲

縱觀港股醫療股上市規則，通過聆訊后順利敲鐘是行業常態，手握通行證卻主動止步的情況較為罕見。

多數市場人士分析認為，圓心科技放棄前次IPO的原因，是當時港股市場整體活躍度不佳，以及投資機構對發行價存在估值分歧。

IPO參考注意到，圓心科技近年業務還存在部分合規風險未能解決。?

在圓心科技提振估值和想象空間的故事里，高毛利的保險業務被寄予厚望。這塊業務毛利率2025年高達63.7%，相比毛利率僅為個位數的賣藥業務，保險業務的賺錢能力更強。然而，這也正是其最受爭議、監管風險最高的板塊。

圓心科技的保險業務主要涵蓋保險產品設計、產品推廣運營以及理賠支持等方面，業務主要通過旗下平臺“圓心惠保”展開。

圓心科技在招股書中強調，其保險平臺“圓心惠保”是技術服務商，為保險公司提供產品設計、營銷和理賠管理，既不直接對接消費者，也不直接承保風險。

不過IPO參考發現，在部分線上交易平臺上，“圓心惠保”正在售賣一種名為“全能寶權益卡”的產品。該產品銷售人員向IPO參考介紹稱，“全能寶權益卡”是一種醫保外特藥提供費用保障的產品，購買的消費者需要提前告知健康情況，完成購買經過30天的等待期之后，如果確診病癥就可以享受一些特藥用藥額度，產品費用根據服務年限在50-800元之間不等。

從IPO參考獲取的一份“全能寶”產品服務手冊可以看出，該產品在權益方案上標明了1180萬元的保額，標注了賠償約定。同時用藥流程需要圓心處方審核通過，并前往圓心服務人員指定的藥店拿藥。

簡單來說，上述產品既有保障期限，又有保障額度，還需要購買者符合健康條件，產品性質與保險非常相近。

實際上，這種“權益卡”產品是近年保險行業出現的一種畸形的“通道業務”。業內人士表示，消費者可以低價購買“權益卡”或買相應保險后附贈權益卡，隨后通過保險理賠來“報銷”購藥費用。在這個過程中，有保險公司充當“支付通道”，第三方平臺則負責獲客、藥品采購和交付。將權益卡異化為藥品的“打折工具”，并虛增了各環節的營收數據。

2026年3月，湖北金融監管局已進行警示，嚴禁違規向保險消費者贈送“特藥卡”“CAR-T卡”等權益卡。

一位法律從業人士告訴IPO參考，“權益卡”并不是保險，使用該權益卡的消費者并不受《保險法》的保護。權益卡為第三方公司為權益人提供服務，與保險公司并沒有任何關系，有極大的拒賠風險。

IPO參考也在圓心惠保旗下的微信服務號惠保Health上，發現了數個權益卡產品的激活頁面。

而在圓心科技招股書中，其資產結構中有一項為“代客戶持有的現金”（即以受托人身份代表保險公司收取的保費），2023-2025年，該項代收款余額分別為5.62億元、4.66億元、3.63億元。代收保費規模與其“純技術服務”的定位顯得格格不入，更像是深度參與保險資金的流轉。

圓心科技目前是否直接向外部銷售“權益卡”產品？圓心“權益卡”是否涉及違規？圓心科技是如何代收消費者保費的？針對上述問題，IPO參考向圓心科技方面發函求證，截至目前，暫未獲得對方回應。

不過需要注意的是，圓心科技曾因為三方合作保險問題收到監管點名。據澎湃新聞報道，2023年11月，國家金融監督管理總局北京監管局曾下發通知，要求保險公司上報與圓心科技等第三方合作的健康險產品情況。

在最新招股書中，圓心科技試圖展現其業務的合規性，但歷史的監管關注點和其商業模式中模糊的地帶，構成了IPO路上無法回避的風險點。這不僅關乎財務數據的“水分”幾何，更直接拷問其商業模式的合法性。在當前金融強監管的基調下，圓心科技此次赴港上市未來走向如何，IPO參考將持續關注。