券商老兵入職獲股權激勵，紐恩泰IPO前趙密升背上對賭

文/瑞財經 楊宏彬

這兩年來，空氣源熱泵生意不好做。

相關數據顯示，2023–2025年，中國空氣源熱泵內銷規模從?262.1億元?降至?231.7億元?，跌幅大于外銷，主要受政策退坡、房地產低迷等因素的影響。

這樣的行業背景下，紐恩泰交出一份逆勢成績單，2025年公司收入凈利潤雙雙增長。4月，紐恩泰帶著這份成績單向深主板沖刺。

紐恩泰之所以能逆勢增長，得益于公司的核心銷售渠道經銷，今年1月，紐恩泰召開了全國優秀經銷商年度峰會，表彰業績與貢獻突出的經銷商。

在遞表之前，紐恩泰拿到了一筆融資，而公司實控人趙密升因此背上對賭。同時，紐恩泰還請來了券商老兵李慶利出任董秘，并給了他一筆股權激勵。

01

趙密升變現2500萬元

遞表前背上對賭

紐恩泰成立于2010 年10月，注冊資金1000萬元，由趙密升、劉發明、肖桂和、趙南翔和嚴奉樓分別持有62.40%、15.00%、12.60%、5%及5%。

2023年初，紐恩泰注冊資金1.08億元，最大股東為趙密升，持股74%，第二大股東為劉廣華，持股8%。

2023 年 10 月，劉廣華將紐恩泰3.3%的股權轉讓予泰富中連，作價1,980萬元。

同一時期，合泓升泰、合富邦泰為紐恩泰增資812.9萬元，作價3,251.61萬元，完成后，二者分別持有紐恩泰5%及2%的股權，二者均是紐恩泰員工持股平臺。

2025 年 9 月，李慶利為紐恩泰增資100萬元，作價500萬元。增資完成后，李慶利持股0.85%。

同一時期，趙密升將紐恩泰73.21萬股、48.8萬股股份分別轉讓予創鈺投資、科創投資，分別作價1500萬元及1000萬元，每股成本20.49元。

同時，陽光碳中和基金、硬科投資、科創投資在內的 8 名新股東為紐恩泰增資780.86萬元，作價1.6億元，每股成本同為20.49元。

可以發現的是，同一時期入股紐恩泰，李慶利的出價是顯著低于其他投資者的。

招股書顯示，李慶利為紐恩泰副總經理、董事會秘書，他能低價入股是因為獲得了股權激勵。

截止遞表，紐恩泰由趙密升直接持有62.99%，由趙密升的持股平臺泰富中連持有2.85%，由員工持股平臺合泓升泰、合富邦泰、合富鼎泰分別持有4.65%、1.86%、1.73%，3個員工持股平臺均由趙密升控制。

同時，趙密升的配偶劉閩直接持有紐恩泰 1.73%的股份。因此，趙密升為紐恩泰實控人，控股比例75.81%。

趙密升與2025年9月為公司增資的投資者簽訂了對賭協議，條款之一顯示，若紐恩泰未能在2030年底前上市，趙密升需要向該等投資者回購股份。

02

趙密升曾經營地毯店

其多位親屬任職并持股

趙密升現任紐恩泰董事長、總經理，他現年52歲，專科畢業于東北師范大學計算機應用技術專業。24歲時，他曾創辦昆明明波蘭花地毯經營部，經營了6年。

32歲時，趙密升創辦紐恩泰熱能科技發展（昆明）有限公司并擔任總經理至2016年。

紐恩泰的其他董事會成員及高管包括董事、副總經理陳華鴻，職工代表董事馮鈺瑛，董事李建國，副總經理吳波蘭、舒少方，財務總監廖高軍，以及上文提到的副總經理、董事會秘書李慶利。

加入紐恩泰前，陳華鴻曾在歐派家居干了10年，歷任人力資源中心績效經理、績效管理部資深經理等。

馮鈺瑛24歲便擔任萬安集團有限公司總經理助理，30歲加入紐恩泰，歷任行政人力資源中心經理\總監、總經辦主任、管理中心總監等職務。

李建國擁有西安交通大學工學博士學位，曾擔任三峽大學講師超9年；吳波蘭曾擔任湖南省平江縣公安局科員9個月。

舒少方則在美的集團工作近24年，歷任生產主管、生產廠長、生產部長、制造總經理等職務，之后加入小熊電器，任大制造體系總經理。

李慶利為券商出身，曾擔任東莞證券投資銀行事業部項目經理、恒泰長財證券投資銀行事業部業務董事、中信建投證券投資銀行事業部總監。他于2025年8月才加入紐泰恩，出任副總經理、董事會秘書，不久后便獲得了股權激勵。

廖高軍是一名老財務人，從25歲起一直在做財務工作，曾任職于立信會計師事務所廣東分所、信永中和會計師事務所廣東分所、廣東正中珠江會計師事務所。

趙密升多位親屬于公司任職并持股，其妻子擔任行政文員持股1.73%，其姐妹趙麗霞、錢衛、錢立春分別擔任物控副經理、成品物流組成品物流主管、龍川紐恩泰MC主管，分別持股0.04%、0.03%及0.02%。

趙密升的薪資遙遙領先于其他所有核心人員。2025年，其薪資達到194.16萬元，同期內，薪資第二高人員為吳波蘭，薪資為130.55萬元，再次為舒少方，薪資為113.03萬元。其余核心人員2025年薪資未超過100萬元。

李慶利入職紐恩泰4個月的時間里，也拿到了42.80萬元的薪資。

03

“先款后貨”經銷模式

向趙密升姐妹配偶采購

紐恩泰是一家專注于熱泵技術多領域應用的企業，主營空氣源熱泵設備，主要包括熱泵清潔供熱設備、熱泵熱水設備及熱泵特種應用設備及其他。

2023年-2025年，紐恩泰主營收入分別為12.86億元、13.28億元及14.94億元。最主要的收入來源為熱泵清潔供熱設備，各期收入占比為68.64%、68.76%及69.84%。

熱泵熱水設備則為公司第二大收入來源，各期收入占比分別為29.08%、29.30%、27.92%。

紐恩泰各期內的銷量是要超過產量的，2023年-2025年的產銷率分別為107.85%、103.90%、107.96%。并且，核心產品熱泵清潔供熱設備價格是逐年上漲的，各期分別為0.95萬元、1.04萬元、1.13萬元。

分區域來看，紐恩泰的收入主要來自于境內，境內各期收入占比分別為88.65%、88.36%及84.02%。而公司的境外收入在2025年出現明顯增長，為2.39億元，同比增加了8,435.73萬元，主要是由于歐洲區域的收入增長。

分銷售渠道來看，紐恩泰的收入主要來自于經銷，各期經銷收入占比分別為61.93%、66.67%、71.55%，為公司收入增長的核心動力。

招股書顯示，紐恩泰經銷模式為“先款后貨”，即經銷商在紐恩泰銷售系統完成下達訂單時，需預付全部款項后發貨，經銷商參考公司指導價自主定價銷售，自行承擔商品的全部風險。

紐恩泰直銷模式分為自有品牌模式和 ODM 模式，來自自主品牌的收入占比各期僅分別為16.88%、15.49%、8.68%。

紐恩泰的客戶集中度非常低，各期五大客戶為其貢獻了13.20%、12.09%及7.35%的收入，最大客戶為其貢獻了4.03%、2.84%及1.50%的收入。

紐恩泰存在向關聯方采購的情況。2023年-2025年，其向龍川縣鑫泰升金屬制品有限公司（龍川鑫泰升）采購了615.65萬元、400.11萬元及486.17萬元的原材料，向廣州暢享飲食管理有限公司（廣州暢享）采購了374.58萬元、398.74萬元及379.78萬元的餐飲服務。

龍川鑫泰升由劉軍、孟新軍合計持有100%，二人為趙密升姐妹的配偶。廣州暢享由許世文100%持有，此人也是趙密升姐妹的配偶。3年時間，紐恩泰向趙密升姐妹的配偶合計采購2655.03萬元。

04

應收賬款壞賬計提超70%

推廣宣傳花1.35億

2023年末-2025年末，紐恩泰的應收賬款分別為3.34億元、3.11億元及2.35億元，占比期內營收的25.70%、23.25%和15.57%，占比逐年降低。

值得注意的是，紐恩泰應收賬款的壞賬準備是較高的，各期分別為2.61億元、2.66億元及2.17億元，計提比例達到78.10%、85.50%、92.07%。

招股書指出，紐恩泰應收賬款主要來源于政府清潔能源改造業務及房地產熱泵業務。

紐恩泰房地產熱泵業務的客戶主要為各房地產公司，受國內房地產行業低迷影響，部分房地產客戶出現了債券違約的情況；針對該類房地產客戶的應收款項，公司已全額計提了減值準備。

2023年-2025年，紐恩泰主營業務毛利率分別為 29.98%、31.17%和30.75%，整體波動幅度較小。同期內，與之可比公司毛利率均值分別為30.57%、29.28%及29.93%。

紐恩泰核心產品熱泵清潔供熱設備各期毛利率分別為33.57%、34.52%、33.82%，高于主營業務毛利率。

分銷售渠道來看，紐恩泰經銷渠道毛利率最高，各期分別為32.93%、32.99%和 31.53%，而上文提及，經銷是紐恩泰主要的銷售渠道。

紐恩泰直銷模式下的自主品牌毛利率是最低的，各期分別為22.86%、25.48%、24.86%。

各期內，紐恩泰的銷售費用分別為1.22億元、1.51億元和1.63億元，銷售費用率分別為 9.40%、11.25%和10.76%。

同期內，與之可比公司銷售費率均值分別為12.09%、11.93%、11.11%，紐恩泰的銷售費率低于行業水平。

推廣宣傳費是紐恩泰銷售費用的主要構成之一，各期分別為3,688.49 萬元、5,151.39 萬元和 4,622.59萬元。

各期內，紐恩泰的管理費用分別為 7,060.53 萬元、5,360.96 萬元和 5,831.25萬元，費用率分別為5.44%、4.00%和3.86%。

同期內，與之可比公司管理費率均值分別為5.48%、6.15%及6.53%，紐恩泰管理費率低于行業水平且走勢與行業背離。

各期內，紐恩泰的研發費用分別為 4,997.78 萬元、5,860.77 萬元和 5,998.02萬元，費用率分別為 3.85%、4.38%和 3.97%。

同期內，與之可比公司研發費率均值分別為5.49%、5.71%、5.28%，紐恩泰的研發費率低于行業水平。

2023 年至 2025 年，紐恩泰均實現盈利，凈利潤分別為 1.03 億元、1.41 億元及2.19 億元。

05

曲線向銀行借款

遞表前分紅8000萬

持續盈利下，紐恩泰的經營現金流持續凈流入，各期經營現金流凈額分別為2.33 億元、2.42 億元和 2.61 億元，超過期內凈利潤。

紐恩泰的融資現金流也多為凈流入，各期融資現金流凈額分別為-3,066.16 萬元、1.68億元及1.21億元，主要的流入項為其他與籌資活動有關的現金，各期流入資金3,675.02萬元、1.67億元、2.56億元，招股書指出，此為應收票據貼現等。

各期末，紐恩泰的短期借款分別為3,692.67 萬元、1.68億元和 7,782.36萬元。公司的短期借款主要由票據貼現形成，截止2025年末，公司的短期借款均為票據貼現。

紐恩泰的票據貼現具體為母公司廣東紐恩泰向子公司龍川紐恩泰采購商品所開具的票據，子公司龍川紐恩泰取得票據后向銀行辦理貼現。

截止2025年末，紐恩泰的現金及現金等價物為4.13億元，足以覆蓋短期借款。

整體來看，各期末，紐恩泰的資產負債率分別為63.33%、61.24%和46.64%。同期末，與之可比公司資產負債率均值分別為53.27%、50.72%、48.95%。2025年末，紐恩泰的資產負債率出現顯著下降，并且已經低于行業水平。

招股書指出，紐恩泰2025年資產負債率顯著下降的原因之一是引進了外部投資者。

分配股息是紐恩泰融資現金流的主要流出項之一。2023年10月及2025年10月，紐恩泰分配現金股利6000萬元及2000萬元。

附：紐恩泰上市發行有關中介機構清單

保薦人、主承銷商：國聯民生證券承銷保薦有

發行人律師：北京國楓律師事務所

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：重慶坤元資產評估有限公司