股價(jià)翻五倍，英特爾能否撐住120倍估值？

文 | 多空象限

去年4月8日，英特爾股價(jià)跌至17.665美元的十年最低點(diǎn)時(shí)，華爾街給這家芯片巨頭貼上的標(biāo)簽是“錯(cuò)過(guò)AI浪潮的輸家”彼時(shí)幾乎所有機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)定，在英偉達(dá)GPU主導(dǎo)的AI世界里，CPU的故事已經(jīng)講完了。

然而僅僅13個(gè)月后，2026年5月1日英特爾盤(pán)中漲至100.45美元的歷史新高，過(guò)去一年股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)466%；5月9日更因蘋(píng)果代工協(xié)議帶漲13.96%，市值突破6000億美元。

這是一場(chǎng)圍繞AI基礎(chǔ)設(shè)施定價(jià)邏輯在根本性重置，CPU正從被邊緣化的“舊主角”重新成為數(shù)據(jù)中心不可或缺的計(jì)算核心，而英特爾也從瀕臨分拆的邊緣站回到產(chǎn)業(yè)舞臺(tái)的中央。

英特爾股價(jià)的直接引爆點(diǎn)是2026年4月24日的Q1財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)發(fā)布后盤(pán)后股價(jià)大漲超20%，此前市場(chǎng)分析師平均預(yù)期營(yíng)收僅為124億美元，而實(shí)際值達(dá)136億美元，連續(xù)第六個(gè)季度超預(yù)期。

數(shù)據(jù)公布后，華爾街多家機(jī)構(gòu)緊急上調(diào)評(píng)級(jí)，Evercore ISI將目標(biāo)價(jià)從45美元大幅上調(diào)至111美元，三大核心理由幾乎成為此后所有研報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)措辭：AI工作負(fù)載對(duì)CPU需求的加速增長(zhǎng)、CEO陳立武的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)策略、英特爾已“重返競(jìng)爭(zhēng)軌道”。花旗更是強(qiáng)調(diào)其“美國(guó)唯一領(lǐng)先芯片制造商”的地緣政治優(yōu)勢(shì)。

4月29日，F(xiàn)reedom Broker將目標(biāo)價(jià)從僅25美元一口氣上修至100美元這是當(dāng)時(shí)所有主流機(jī)構(gòu)中最大幅度的上調(diào)。Freedom Broker的理由準(zhǔn)確擊中了市場(chǎng)心理：Q1財(cái)報(bào)實(shí)現(xiàn)“數(shù)個(gè)季度以來(lái)首次財(cái)測(cè)強(qiáng)化而非削弱其運(yùn)營(yíng)敘事”，18A制程良率優(yōu)于預(yù)期，14A出現(xiàn)“令人振奮”的初步信號(hào)，晶圓代工的可信度正日益上升。這條消息發(fā)布后，當(dāng)日股價(jià)大漲12.1%報(bào)收94.75美元的歷史新高。4月單月累計(jì)漲幅達(dá)到114%，是英特爾Nasdaq上市55年來(lái)的最佳單月表現(xiàn)。

然而，華爾街的內(nèi)部分歧并未隨目標(biāo)價(jià)的上調(diào)而消散，數(shù)據(jù)顯示，在覆蓋英特爾的47位分析師中，仍有34位維持“持有”評(píng)級(jí)，僅9位給予“買(mǎi)入”或“強(qiáng)力買(mǎi)入”。摩根大通堅(jiān)持“減持”，目標(biāo)價(jià)僅45美元，斷言“當(dāng)前股價(jià)約45%的下行空間”。BNP Paribas分析師David O'Connor在財(cái)報(bào)前還維持“賣(mài)出”，事后不得不將評(píng)級(jí)從“賣(mài)”上調(diào)至“中性”，這種姍姍來(lái)遲的姿態(tài)幾乎是一年前集體錯(cuò)判英特爾的縮影。

2024年，多數(shù)分析師以為英特爾的“滑鐵盧敘事”已成定局，然而2026年發(fā)生的變化遠(yuǎn)比他們預(yù)期的更快、更猛烈，而理解這種反轉(zhuǎn)的根源，必須深入探尋AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變軌跡。

從GPU獨(dú)霸到CPU重登舞臺(tái)

兩年前，“算力”幾乎與英偉達(dá)GPU畫(huà)上了等號(hào)。

大語(yǔ)言模型的訓(xùn)練階段偏好GPU的大規(guī)模并行矩陣運(yùn)算能力，這使GPU站在了AI浪潮的正中央，而CPU幾乎被認(rèn)為已經(jīng)退場(chǎng)。

但AI正進(jìn)入第二階段，企業(yè)級(jí)AI應(yīng)用的核心關(guān)切已從“把模型訓(xùn)得更大”轉(zhuǎn)向“讓智能體跑得更順”。代理式AI（Agentic AI） 的工作模式正在徹底顛覆算力結(jié)構(gòu)：一個(gè)AI智能體在執(zhí)行任務(wù)時(shí)，需要持續(xù)進(jìn)行邏輯推理、狀態(tài)維護(hù)、環(huán)境模擬、上下文同步和任務(wù)路由這些高并發(fā)、低延遲、強(qiáng)邏輯性的操作高度依賴(lài)CPU的通用計(jì)算與控制能力，而非GPU的并行矩陣運(yùn)算。

陳立武在Q1財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)中給出了清晰的測(cè)算：此前，每部署1顆CPU需要搭配7至8顆GPU；隨著AI向智能體演進(jìn)，這一比例已降至1比4；而在超高密度的AI智能體場(chǎng)景中，CPU與GPU的配比將接近1比1甚至CPU占據(jù)優(yōu)勢(shì)。英偉達(dá)自身也正在驗(yàn)證這一方向，黃仁勛透露其Vera CPU與Rubin GPU采用了1比2的配比設(shè)計(jì)，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)級(jí)算力均衡；谷歌技術(shù)團(tuán)隊(duì)在Cloud Next大會(huì)上展示的TPU V8設(shè)計(jì)中也應(yīng)用了1比2的CPU配比。

AMD首席執(zhí)行官蘇姿豐在5月初的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上明確表達(dá)了同樣的判斷，傳統(tǒng)AI訓(xùn)練與推理架構(gòu)中，CPU主要承擔(dān)分發(fā)和喚醒功能，GPU是絕對(duì)主力；但在代理式AI場(chǎng)景下，CPU的任務(wù)調(diào)度和狀態(tài)更新角色變得不可或缺，整體配比正從過(guò)去的1比8逐步向1比1甚至更高比例演變。

這一結(jié)構(gòu)變化直接推高了CPU的需求量，據(jù)產(chǎn)業(yè)測(cè)算，每吉瓦AI算力所需CPU核心數(shù)在傳統(tǒng)架構(gòu)下約3000萬(wàn)，而在AI智能體時(shí)代將飆升至1.2億，漲幅約四倍。Arm首席執(zhí)行官Rene Haas進(jìn)一步指出，隨著Agentic AI擴(kuò)展，預(yù)計(jì)到2030年將創(chuàng)造超過(guò)1000億美元的CPU市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

國(guó)海證券在2026年4月研報(bào)中預(yù)期，AI數(shù)據(jù)中心的CPU與GPU配比“將從1比4至1比8演變?yōu)?比1至1比2，這一結(jié)構(gòu)變化意味著未來(lái)的AI服務(wù)器需要配置更強(qiáng)、更多的CPU來(lái)處理復(fù)雜的邏輯編排，AI范式的演進(jìn)直接推高了CPU的需求量”。

瑞銀也指出，從2025年主流部署的傳統(tǒng)AI訓(xùn)練轉(zhuǎn)向2026至2027年快速普及的智能體推理場(chǎng)景，CPU掛載需求將提升至原來(lái)的3至8倍。

多組來(lái)自真實(shí)產(chǎn)業(yè)的實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一趨勢(shì)，英特爾與AMD的聯(lián)合測(cè)試顯示，90%的AI推理延遲并非來(lái)自GPU計(jì)算本身，而是來(lái)自CPU端的邏輯處理瓶頸。微軟云計(jì)算部門(mén)實(shí)測(cè)證明，優(yōu)化CPU調(diào)度層后，GPU利用率顯著提升，推理延遲減少了22%。

當(dāng)前，超大規(guī)模云服務(wù)商的“掃貨”行為已經(jīng)印證了市場(chǎng)缺口的真實(shí)存在，英特爾與AMD在2026年全年的服務(wù)器CPU產(chǎn)能已基本售罄，兩家公司均計(jì)劃漲價(jià)，供應(yīng)鏈消息顯示英特爾已于3月調(diào)漲PC CPU，4月調(diào)整服務(wù)器CPU售價(jià)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)下半年仍有約8%至10%的漲幅空間。這種供不應(yīng)求的局面，是CPU價(jià)值重估最真實(shí)的市場(chǎng)信號(hào)。

一份“打穿預(yù)期”的業(yè)績(jī)報(bào)告

所有機(jī)構(gòu)分析師的預(yù)期在一季度財(cái)報(bào)發(fā)布后被徹底擊穿。

英特爾136億美元的Q1營(yíng)收，不僅比公司自己此前指引中值高出14億美元，更遠(yuǎn)超彭博統(tǒng)計(jì)分析師平均預(yù)期的124億美元，超出幅度接近10%。

最令人震撼的核心數(shù)據(jù)來(lái)自盈利端，非GAAP每股收益0.29美元，而市場(chǎng)預(yù)期僅有0.01美元，超出幅度接近30倍；非GAAP凈利潤(rùn)15億美元，同比大增156%；GAAP毛利潤(rùn)率提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至39.4%，產(chǎn)品組合優(yōu)化與制程良率改善功不可沒(méi)。

各業(yè)務(wù)板塊中，數(shù)據(jù)中心與AI事業(yè)部（DCAI）以51億美元、同比增長(zhǎng)22%的成績(jī)擔(dān)綱增長(zhǎng)引擎，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá)15億美元，利潤(rùn)率約31%，ASIC收入環(huán)比增長(zhǎng)超30%、同比近乎翻倍，Xeon 6處理器獲得了谷歌、英偉達(dá)等巨頭的批量訂單。客戶(hù)端計(jì)算（CCG）營(yíng)收77億美元，同比增長(zhǎng)1%，但隱含的結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注：AI PC在客戶(hù)端CPU組合中占比已超60%，酷睿Ultra三代系列成為近五年最強(qiáng)新品。代工服務(wù)（IFS）營(yíng)收54億美元、同比增長(zhǎng)16%，Intel 3工藝EUV晶圓占比持續(xù)爬升的效益已初步顯現(xiàn)。

最終讓市場(chǎng)由“懷疑”轉(zhuǎn)向“確信”的，是英特爾Q2指引預(yù)計(jì)營(yíng)收138億至148億美元，中值143億遠(yuǎn)超分析師此前預(yù)期的131億。Q1不只是一次性的“存貨消化”，而是一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的開(kāi)端。陳立武在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上明確指出，公司所有產(chǎn)品線(xiàn)面臨的需求遠(yuǎn)超當(dāng)前產(chǎn)能供應(yīng)，尤其是Xeon服務(wù)器CPU的強(qiáng)勁勢(shì)頭將延續(xù)至2027年。

但亮眼數(shù)字之下，三大隱憂(yōu)不可忽視。首先是產(chǎn)能?chē)?yán)重不足問(wèn)題，管理層坦言“需求缺口高達(dá)數(shù)十億美元”，緩沖庫(kù)存已耗盡，即便需求旺盛也無(wú)法完全轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)。其次是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性GAAP口徑下英特爾Q1凈虧損高達(dá)37億美元，主因40.7億美元重組及其他費(fèi)用、Mobileye商譽(yù)減值等重大一次性項(xiàng)目侵蝕了賬面表現(xiàn)。CFO戴夫·津斯納給出的Q2 GAAP每股收益指引僅0.08美元，盈利穩(wěn)定性仍待驗(yàn)證。第三，Non-GAAP凈利潤(rùn)15億與GAAP凈虧損37億之間的巨大反差，提醒市場(chǎng)英特爾在“非經(jīng)常性科目”上的清理尚未完成歷史包袱的運(yùn)輸成本，比外界想象的更為沉重。

重返果鏈

從“技術(shù)泥潭”到“產(chǎn)業(yè)曙光”，英特爾代工業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或許已從“訂單列表”這個(gè)維度開(kāi)始兌現(xiàn)。

5月9日，《華爾街日?qǐng)?bào)》曝出重磅消息：蘋(píng)果與英特爾經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年多的談判，雙方已達(dá)成芯片代工初步協(xié)議。消息發(fā)布后英特爾股價(jià)單日大漲13.96%，收?qǐng)?bào)124.92美元，市值一舉沖破6000億美元。

根據(jù)協(xié)議，蘋(píng)果保留芯片架構(gòu)的自主設(shè)計(jì)權(quán)，英特爾僅承擔(dān)制造代工角色，與蘋(píng)果和臺(tái)積電之間的現(xiàn)行合作模式一致。合作初期以部分iPad和Mac搭載的M系列芯片為主，后續(xù)逐步擴(kuò)展至非Pro版iPhone的A系列芯片，初步預(yù)計(jì)2027至2028年由英特爾代工的蘋(píng)果芯片開(kāi)始出貨。

此前因臺(tái)積電產(chǎn)能持續(xù)緊張，AI熱潮下英偉達(dá)等廠(chǎng)商搶占大量先進(jìn)制程產(chǎn)能，導(dǎo)致蘋(píng)果的A系列與M系列芯片供應(yīng)受限，iPhone 17系列曾面臨供貨短缺壓力，供應(yīng)鏈多元化由此成為蘋(píng)果不得不做出的戰(zhàn)略選擇。

美國(guó)政府也在幕后發(fā)揮了作用，現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普曾在白宮會(huì)議上親自向蘋(píng)果CEO蒂姆·庫(kù)克推薦英特爾。

在蘋(píng)果協(xié)議落地前，英特爾在2026年4月其實(shí)已完成了三筆關(guān)鍵交易：

4月1日，英特爾從阿波羅全球管理手中回購(gòu)愛(ài)爾蘭Fab 34晶圓廠(chǎng)49%股權(quán)，重回對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)能的完全控制，外界將其解讀為現(xiàn)金流恢復(fù)健康、管理層對(duì)未來(lái)訂單信心充足的雙重信號(hào)；

4月7日，宣布加入馬斯克的TeraFab項(xiàng)目與SpaceX、xAI和Tesla展開(kāi)合作，參與芯片的“設(shè)計(jì)至封裝”全過(guò)程；

4月9日，與谷歌簽訂為期3至5年的長(zhǎng)期供貨協(xié)議，鎖定服務(wù)器CPU與ASIC訂單。

此外，英偉達(dá)以50億美元戰(zhàn)略投資與英特爾深度綁定，臺(tái)積電的產(chǎn)能壓力讓越來(lái)越多的頂級(jí)大客戶(hù)將目光投向了這家曾經(jīng)的“代工唯一競(jìng)爭(zhēng)者”，谷歌正在考慮采用英特爾的EMIB先進(jìn)封裝技術(shù)用于TPU v8e項(xiàng)目。

盡管外部代工收入目前每季度仍只有約2.22億美元，核心客戶(hù)訂單的密集集結(jié)足以提供市場(chǎng)足夠的緩沖和敘事支撐。

陳立武改革

被市場(chǎng)稱(chēng)作“新生Intel”的論調(diào)并非憑空產(chǎn)生，它源于陳立武在接任CEO之后一場(chǎng)從組織頂層到底層的全方位重塑。

這位硅谷老兵于2025年3月正式掌舵時(shí)，英特爾正處于歷史最低谷。

上任之初被特朗普公開(kāi)點(diǎn)名，要求其辭職，陳立武與亞洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的深厚聯(lián)系在當(dāng)時(shí)引發(fā)了白宮的安全憂(yōu)慮。但經(jīng)過(guò)特朗普、商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克與陳立武的三方會(huì)談后，特朗普態(tài)度根本反轉(zhuǎn)，稱(chēng)陳立武有“精彩的故事”。

此后，美國(guó)政府推動(dòng)89億美元注資獲得英特爾約9.9%股權(quán)，特朗普甚至在Truth Social上公開(kāi)發(fā)文，透露聯(lián)邦政府的英特爾持股已為美國(guó)納稅人創(chuàng)造了超過(guò)300億美元的賬面盈利。

陳立武的改革路徑極為清晰，不以漸進(jìn)修補(bǔ)而是以“清算”方式重構(gòu)英特爾過(guò)時(shí)結(jié)構(gòu)。他推行大規(guī)模管理層清洗和萬(wàn)人大裁員、削減低效研發(fā)管線(xiàn)、集中所有戰(zhàn)略資源押注18A和14A先進(jìn)產(chǎn)能。

他還從臺(tái)積電直接引入資深高管羅唯仁主導(dǎo)技術(shù)研發(fā)，將復(fù)雜的制造轉(zhuǎn)產(chǎn)節(jié)奏大幅提速。

在資本運(yùn)作層面，先后出售多項(xiàng)資產(chǎn)、回購(gòu)產(chǎn)線(xiàn)權(quán)益來(lái)主動(dòng)修復(fù)利潤(rùn)表。這套“國(guó)家持股+改革力度+外部訂單”組合拳實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)信心層面的引爆點(diǎn)，這正是Evercore ISI等機(jī)構(gòu)直接將2026年視為英特爾“質(zhì)變之年”的根本理由。

120倍的市盈率，基本面能否撐住？

當(dāng)英特爾股價(jià)站上124美元的歷史巔峰時(shí)，市值突破6000億美元，基于Non-GAAP EPS測(cè)算的遠(yuǎn)期市盈率高達(dá)近120倍。這意味著市場(chǎng)幾乎為英特爾支付了所有可能的溢價(jià)。問(wèn)題是，這個(gè)歷史級(jí)的估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)的是英特爾短期內(nèi)尚未完全兌現(xiàn)的基本面真實(shí)支撐。

在盈利質(zhì)量層面，IFS代工的盈利依然處在“真空地帶”。外部代工收入目前每季度僅約2.22億美元，代工部門(mén)在Q1錄得約24億美元的運(yùn)營(yíng)虧損，年化凈流出依然在數(shù)十億美元的級(jí)別。

而臺(tái)積電2026年資本支出高達(dá)540億美元，全球同時(shí)有五座2nm晶圓廠(chǎng)進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，3nm月產(chǎn)能目標(biāo)18萬(wàn)片晶圓，這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)讓英特爾91億美元的資本支出相形見(jiàn)絀。New Street Research估算顯示，因18A制程良率仍處于爬坡早期階段，英特爾每片晶圓的生產(chǎn)成本最高可達(dá)臺(tái)積電同類(lèi)產(chǎn)品的三倍左右。

瑞銀給出的公允價(jià)格目標(biāo)83美元，BNP Paribas分析師雖已上調(diào)評(píng)級(jí)但仍遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)，種種跡象表明部分機(jī)構(gòu)的估值體系與最新股價(jià)之間已存在巨大偏差。

AMD同樣在享受CPU價(jià)值的重估紅利，Q1數(shù)據(jù)中心營(yíng)收同比增長(zhǎng)57%至58億美元，其表現(xiàn)從未因?yàn)橛⑻貭柟蓛r(jià)的飆升而暗淡。一旦AI服務(wù)器進(jìn)入全面高配階段，AMD仍將憑借其EPYC產(chǎn)品線(xiàn)實(shí)現(xiàn)更大比例的市場(chǎng)份額擴(kuò)張x86市場(chǎng)的雙雄競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)，英特爾只是在CPU戰(zhàn)略敘事的低谷中迎來(lái)了一次遲到的價(jià)值再定價(jià)，而非壟斷競(jìng)爭(zhēng)終結(jié)。

在全球PC市場(chǎng)整體面臨收縮壓力、谷歌亞馬遜等巨頭自研TPU的浪潮持續(xù)、Broadcom目標(biāo)AI加速器收入超1000億美元的背景下，英特爾傳統(tǒng)x86處理器面臨的長(zhǎng)期份額競(jìng)爭(zhēng)壓力并不會(huì)因股價(jià)飆升而消失。

結(jié)語(yǔ)

英特爾過(guò)去13個(gè)月超過(guò)460%的漲幅并非資本市場(chǎng)的“異象”，而是對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)結(jié)構(gòu)變化的預(yù)期反映，AI智能體的流行預(yù)示著CPU-GPU配比將逐步走向均衡，數(shù)據(jù)中心對(duì)控制平面和邏輯調(diào)度的依賴(lài)程度前所未有地提升，英特爾作為x86服務(wù)器CPU的主導(dǎo)者，在中樞重估中獲得了最大的敘事加成。

但市場(chǎng)已經(jīng)將這一反轉(zhuǎn)定價(jià)到了極致，當(dāng)前超過(guò)120倍的市盈率并非對(duì)現(xiàn)有價(jià)值的定價(jià)，而是對(duì)未來(lái)三至五年英特爾全面重構(gòu)、代工盈利、臺(tái)積電份額攫取等三重幻想的貼現(xiàn)。

英特爾與蘋(píng)果的初步代工協(xié)議要到2027至2028年才大規(guī)模出貨，18A外部客戶(hù)倘若集中在長(zhǎng)期而非短期，現(xiàn)金回報(bào)將遠(yuǎn)無(wú)法填滿(mǎn)當(dāng)前估值所預(yù)期的利潤(rùn)空間。

英特爾正處于一個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)向前一步是CPU價(jià)值重估＋代工兌現(xiàn)的持續(xù)深化，后退半步則是股價(jià)定價(jià)過(guò)度、基本面跟不上的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。而在AI基礎(chǔ)設(shè)施從“GPU單極”邁向“CPU與GPU協(xié)同”的時(shí)代切換中，英特爾重新坐在了一個(gè)關(guān)鍵的座上，未來(lái)兩年的量產(chǎn)執(zhí)行能力，將是厘清價(jià)格與價(jià)值關(guān)系的核心變量。

參考資料

[1]一年漲400%！英特爾如何“咸魚(yú)翻身”？，澎湃新聞

[2]CPU重回AI舞臺(tái)中央，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

[3]Intel Stock Faces Reality Check as Wall Street Warns of 32% Downside，AI Invest