透過2026一季報，看白酒的三個結構性轉向 | 財報深讀⑦

4月底，白酒上市公司2026年一季報披露收官。根據數據顯示，降幅較2025年四季度收窄，行業正從出清走向筑底。

但筑底不等于“普漲”。酒說梳理發現，一季度實現營收與凈利潤雙增的白酒企業僅有四家——貴州茅臺、五糧液、迎駕貢酒、老白干酒。白酒行業內部的結構性分化愈加明顯。

雙增企業的數量雖少，但它們分別代表了白酒行業當前三條截然不同的突圍路徑。拆解這四家企業的增長邏輯，有助于看清行業正在發生的結構性轉向。

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渠道權力轉移，

直銷從補充走向主引擎

茅臺一季度交出的成績單，核心看點不在增速，而在結構。報告期內，茅臺實現營收539.14億元，同比增長6.54%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。在行業普遍保平爭勝的環境下，這一成績已屬穩健。但更值得關注的是一組渠道數據：直銷收入295.04億元，同比增長27.06%，在總營收中占比達到53.94%。

這意味著，茅臺的收入來源結構發生了方向性轉變。驅動這一轉變的引擎是i茅臺。一季度，i茅臺實現酒類不含稅收入215.53億元，同比增長267%，貢獻了公司整體營收近四成。自營體系承接了飛天茅臺的放量任務，同時非標茅臺酒與系列酒按“隨行就市”原則調整零售價，進一步增強了平臺吸引力。

恒涵戰略咨詢機構董事長黃文恒對此分析認為，i茅臺的直銷模式“直接鏈接消費者，真正試探和釋放了消費者對茅臺價格的接受能力和接受程度，率先通過這種方法，找到了市場對于產品的接受程度”。換言之，直銷的意義更在于讓價格信號從渠道博弈回歸消費者買單。

五糧液的情況有所不同。一季度，五糧液實現營收228.38億元，歸母凈利潤80.63億元，增速含追溯調整帶來的基數效應，但基本面修復信號明確，毛利率回升至81.4%，凈利率35.3%，均回歸龍頭正常水平。普五批價企穩，渠道庫存至健康水位。

茅臺和五糧液兩條路徑指向同一個方向，無論通過新建直銷體系還是優化存量經銷網絡，頭部酒企都在加速從“把貨壓到渠道”轉向“把貨賣到消費者手中”。

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價格帶下移與區域深耕，

大眾消費成壓艙石

頭部的渠道變革之外，更廣泛的機會來自消費端的價格帶遷移。2025年以來，白酒消費結構持續下沉，主流價格帶由300—500元向100—300元遷移，大眾消費展現出更強的抗周期韌性。一季度雙增的四家酒企中，迎駕貢酒和老白干酒的增長均與這一趨勢密切相關。

迎駕貢酒一季度營收22.30億元，同比增長8.91%；歸母凈利潤8.35億元，同比增長0.73%。分產品看，中高檔酒營收18.73億元，同比增長8.9%；普通白酒營收2.6億元，同比增長9.1%。全價格帶同步復蘇，其中洞藏6、洞藏9兩款核心大單品動銷改善明顯，成為拉動業績的主力。

迎駕貢酒的增長并非來自高端突破，而是來自做深做透的根據地策略。華安證券分析指出，公司在安徽省內市占率提升邏輯依然清晰，省外戰略調整逐步落地后，經營拐點可期。資深酒類分析師蔡學飛也表示，區域酒企的增長亮點在于“根據地市場的深耕與大眾價位的精準卡位，證明了在行業下行期‘做深做透’的韌性”。

同樣的邏輯在老白干酒身上有所體現。公司一季度營收12.2億元，同比增長4.49%；歸母凈利潤1.65億元，同比增長8.55%。拆開來看，100元以上產品收入5.96億元；而100元以下產品收入同比增長23.45%至6.19億元。

北京卓鵬戰略咨詢機構董事長田卓鵬指出，行業應“全面聚焦大眾酒賽道，積極擁抱大眾光瓶酒發展趨勢”，并大膽布局打酒鋪、原酒、散酒等新型消費場景。老白干酒的另一動作，擬出資2000萬元設立電商子公司，整合多品牌線上業務，也表明正主動尋求新渠道和新增長極的突破。

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從大單品依賴到產品結構縱深

四家雙增企業的增長路徑各不相同，但將它們放在一起審視，會發現一條共通的底層邏輯，增長的質量比增長的速度更重要，產品結構的韌性比某個大單品的爆發更關鍵。

黃文恒提出，每個企業都應該有大單品，大單品是企業能力的體現，但只有大單品，沒有產品結構的保護，大單品很容易成為渠道和消費者蠶食的對象。他指出，大單品+產品結構的組合相當于形成了橫縱結構，并以古井貢酒為例，認為其年份原漿系列構建了“既有核心大單品，產品結構又完整”的布局。

反觀一季度仍在承壓的企業，問題往往出在結構的斷層上，要么過度依賴某一價格帶的單一產品，在消費價格帶遷移時缺少緩沖；要么高端產品受阻、大眾產品尚未培育，陷入“上不去、下不來”的尷尬境地。

田卓鵬則從更長周期給出了預判：2026年白酒行業將延續深度調整態勢，2027年上半年有望迎來周期性拐點，“十五五”期間行業將從“V型左側跳水”轉向“L型橫盤筑底”。他同時強調，即便在聚焦大眾酒賽道的同時，也必須“堅守高端、次高端產品向上戰略，牢牢穩住中高端產品價值基本盤，兼顧大眾流量與高端價值，構建均衡完善、抗風險能力強的產品矩陣”。

換句話說，未來的競爭不再是“做高端還是做大眾”的二選一，而是能否在橫跨多個價格帶的產品矩陣中保持動態平衡。

雙增企業的出現，為行業注入了一抹亮色。但有必要冷靜地看到：四家企業的增長均建立在各自特定的條件之上，茅臺靠直銷變革撬動了結構性增量，五糧液受益于上年同期的低基數效應，迎駕貢酒有安徽根據地的深厚壁壘，老白干酒則憑借大眾價位產品。這些條件對于多數仍在調整的酒企而言，并不具備可復制性。

國盛證券分析師指出，一季度行業“報表出清步入分化階段”，預計三類酒企有望率先改善——“主力單品動銷勢頭強的，100—300元大眾價位帶有增長抓手的，以及出清領先、動銷良性的企業”。也就是說，對多數酒企而言，調整仍在進行中，2026年下半年的報表修復窗口能否如期打開，仍取決于庫存去化的進度與消費場景的真實回暖。

在酒說看來，白酒行業告別的是黃金時代的高速增長敘事，但不意味著行業本身失去了價值。從2026年一季報來看，這場重構已進入實質性階段。

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監制：王赫 美編：吳寧

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