月度前瞻 | 4月經(jīng)濟(jì)：油價(jià)沖擊的“驗(yàn)證”時(shí)刻（申萬宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì)）

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：申萬宏源宏觀

文| 趙偉、屠強(qiáng) 聯(lián)系人 | 屠強(qiáng)、耿佩璇

摘要

油價(jià)對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)具備階段性特征，前期工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)盈利仍處改善階段，后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面或有承壓。進(jìn)入4月，油價(jià)沖擊會否逐步顯現(xiàn)？

一問：油價(jià)飆升的“供給沖擊”？對供給、盈利的沖擊或提前于 4 月、集中于石化鏈顯現(xiàn)

供給：本輪油價(jià)飆升對供給側(cè)沖擊或偏快，4月整體生產(chǎn)景氣仍有韌性，“石化鏈景氣指數(shù)”卻明顯走弱。4月制造業(yè)保持較高景氣，行業(yè)間分化明顯。石化鏈中，譬如石油煤炭加工、化學(xué)原料等行業(yè)PMI低于臨界點(diǎn)，或反映油價(jià)飆升的“供給沖擊”已在顯現(xiàn)。微觀層面上，我們構(gòu)建的“綜合石化鏈開工率”指標(biāo)可較好映射石化鏈景氣；其4月來加速下行，同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%。

庫存：庫存或呈現(xiàn)加速去化態(tài)勢，其中石化鏈庫存回落幅度可能大于其他領(lǐng)域。3月企業(yè)庫存已有回落；其中受油價(jià)飆升直接沖擊的石化鏈庫存下滑幅度更大，實(shí)際庫存較前月回落3.7個(gè)百分點(diǎn)至1%。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，大宗商品價(jià)格快速上行階段，企業(yè)會先通過“被動”去庫緩沖供給沖擊；4月油價(jià)維持高位下，預(yù)計(jì)石化鏈庫存或延續(xù)回落態(tài)勢，帶動整體庫存進(jìn)一步下行。

盈利：油價(jià)飆升對企業(yè)盈利的沖擊或也逐步顯現(xiàn)，可能表現(xiàn)為石化鏈成本壓力上行。“FIFO”制度下，在油價(jià)飆升一個(gè)季度后，企業(yè)按漲價(jià)后的成本核算；疊加前期庫存消耗完畢，高油價(jià)對成本率的抬升開始顯現(xiàn)，企業(yè)盈利隨之出現(xiàn)回落。本輪油價(jià)對供給側(cè)沖擊或快于以往，成本壓力顯現(xiàn)時(shí)點(diǎn)或提前至4月。結(jié)構(gòu)上，石化鏈中下游面臨更大的剛性成本壓力，可能進(jìn)一步放大盈利的回落幅度。

二問：油價(jià)飆升的“需求對沖”？春節(jié)擾動消退下，內(nèi)外需韌性可對沖需求側(cè)的下行壓力

出口：中東地緣沖突或擾動總出口，但春節(jié)擾動消退，疊加AI革命與美歐補(bǔ)庫持續(xù)演繹下，出口或仍有韌性。油價(jià)飆升會沖擊海外經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)，或?qū)ξ覈w出口構(gòu)成拖累，前期表現(xiàn)較強(qiáng)的中游領(lǐng)域尤甚；但受“供給替代”效應(yīng)影響，消費(fèi)品出口有望超額增長。同時(shí)，4月春節(jié)效應(yīng)對出口的擾動消退，外需受益于AI革命與美歐補(bǔ)庫或仍有韌性；整體來看，總出口或回升至10.5%左右。

消費(fèi)：油價(jià)飆升對總消費(fèi)影響有限，加之春節(jié)消費(fèi)“透支”效應(yīng)消退，4月社零或小幅回升。油價(jià)上行通常會抑制石油制品實(shí)際消費(fèi)需求，對應(yīng)石油制品的實(shí)際零售增速回落。但石油制品在商品零售中占比僅約12%，且社零統(tǒng)計(jì)口徑為名義值，因而本輪油價(jià)飆升對社零讀數(shù)的影響或有限。考慮到春節(jié)消費(fèi)的“透支”效應(yīng)已在3月釋放，4月社零增速有望回歸常態(tài)、預(yù)計(jì)上行至2%。

投資：“缺資金”、“缺項(xiàng)目”等持續(xù)緩解下，4月投資或延續(xù)改善。資金端，4月特殊再融資債超發(fā)情況進(jìn)一步改善，1.3萬億超長期特別國債啟動發(fā)行，疊加前期企業(yè)清賬政策落地見效，資金短缺對投資的擠出效應(yīng)或持續(xù)緩解。項(xiàng)目端，2026年提前批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目加碼，4月下旬發(fā)改委下達(dá)年第二批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，整體進(jìn)度快于2025年；預(yù)計(jì)4月投資累計(jì)同比上行至1.8%。

三問：油價(jià)飆升的“通脹影響”？4月PPI、CPI或上行至年內(nèi)高位

PPI：4月油價(jià)持續(xù)高位、中下游供給加速出清下，PPI或上行至2.1%附近。3月中下旬以來國際油價(jià)沖高（環(huán)比42.9%），或繼續(xù)帶動國內(nèi)石化鏈上游PPI上行；同時(shí)本輪油價(jià)快速上漲對石化鏈中下游生產(chǎn)沖擊較強(qiáng)，疊加中下游剛性成本壓力更大，供給收縮幅度或大于以往（景氣指數(shù)已有驗(yàn)證），會放大PPI上行幅度。此外，煤炭、銅、鋼材等大宗價(jià)格也有回升，亦對4月PPI形成支撐。

CPI：4月食品價(jià)格、可選商品需求偏弱，但油價(jià)飆升或繼續(xù)向CPI傳導(dǎo)、支撐CPI維持高位。4月鮮菜、鮮果價(jià)格環(huán)比弱于往年同期，前期生豬存欄增加對豬價(jià)約束仍在顯現(xiàn)。同時(shí)汽車、家電等商品銷售弱修復(fù)，疊加金價(jià)回落，服務(wù)需求下滑，或共同對核心CPI構(gòu)成約束。但油價(jià)飆升會通過“油價(jià)-成品油CPI”與“PPI-核心商品CPI”兩大傳導(dǎo)路徑推升CPI，預(yù)計(jì)4月CPI同比或上行至1.2%。

重申觀點(diǎn)：受油價(jià)飆升的影響，4月經(jīng)濟(jì)或面臨階段性下行壓力，“申萬經(jīng)濟(jì)熱力指數(shù)”回落亦可佐證。當(dāng)前石化鏈中下游面臨更大的剛性成本，庫存去化節(jié)奏或有加快，可能導(dǎo)致油價(jià)飆升對供給、盈利的沖擊提前于4月體現(xiàn)。我們構(gòu)建的周頻“申萬經(jīng)濟(jì)熱力指數(shù)”可高頻跟蹤經(jīng)濟(jì)變化，該指標(biāo)4月以來回落1個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速或在4.8%左右，亦提示需關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域下行風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

油價(jià)超預(yù)期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預(yù)期。

報(bào)告正文

油價(jià)對經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)具備階段性特征，前期工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)盈利仍處改善階段，后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面或有承壓。進(jìn)入4月，油價(jià)沖擊會否逐步顯現(xiàn)？本文分析，供參考。

1. 一問：油價(jià)飆升的“供給沖擊”？

供給：本輪油價(jià)飆升對供給側(cè)沖擊或偏快，4月整體生產(chǎn)景氣仍有韌性，“石化鏈景氣指數(shù)”卻明顯走弱。4月以來，制造業(yè)PMI僅較前月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.3%、保持較高景氣。但行業(yè)間景氣度分化明顯，石化鏈中，譬如石油加工、化學(xué)原料等行業(yè)PMI低于臨界點(diǎn)，或反映油價(jià)飆升的“供給沖擊”已在顯現(xiàn)。微觀層面上，我們構(gòu)建的“綜合石化鏈開工率”指標(biāo)可較好映射石化鏈生產(chǎn)，其自4月來加速下行（同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%），結(jié)構(gòu)上PTA、滌綸長絲、瀝青等工業(yè)品開工率均有走弱。

庫存：庫存或呈現(xiàn)加速去化態(tài)勢，其中石化鏈庫存回落幅度可能大于其他領(lǐng)域。3月工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫存、產(chǎn)成品庫存增速分別較前月回落1、3個(gè)百分點(diǎn)至9.2%、6.1%，或顯示庫存加速消耗；其中受油價(jià)飆升直接沖擊的石化鏈庫存下滑幅度更大，實(shí)際庫存、產(chǎn)成品庫存分別較前月回落3.7、7.4個(gè)百分點(diǎn)至4.5%、1%。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)大宗商品漲價(jià)過快時(shí)，企業(yè)會先通過“被動”去庫緩沖供給沖擊；4月油價(jià)維持高位下，預(yù)計(jì)石化鏈庫存或延續(xù)回落，帶動整體庫存也有進(jìn)一步下行可能。

盈利：油價(jià)飆升對企業(yè)盈利的沖擊或也逐步顯現(xiàn)，可能表現(xiàn)為石化鏈成本壓力上行。復(fù)盤歷史，在油價(jià)飆升初期，石化鏈PPI上漲推動營收上升、帶動成本率被動下降（分母增加），同時(shí)“FIFO”制度下工業(yè)企業(yè)成本核算的仍是早期低油價(jià)時(shí)成本，庫存也緩沖了高油價(jià)對當(dāng)期成本的沖擊，因而營收、成本壓力同時(shí)改善；在油價(jià)飆升一個(gè)季度左右，庫存消耗完畢后高油價(jià)對成本率的抬升開始顯現(xiàn)，需求同時(shí)呈現(xiàn)下行壓力，因而企業(yè)盈利會轉(zhuǎn)而出現(xiàn)下行。本輪油價(jià)對供給側(cè)沖擊的速度或快于以往，預(yù)計(jì)成本壓力顯現(xiàn)時(shí)點(diǎn)或提前至4月。結(jié)構(gòu)上，近兩年產(chǎn)能利用率偏低導(dǎo)致石化鏈中下游面臨更大的剛性成本壓力，或加劇油價(jià)上行對中下游沖擊幅度。

2. 二問：油價(jià)飆升的“需求對沖”？

出口：中東地緣沖突或擾動總體出口，但春節(jié)擾動消退，疊加AI趨勢與美歐補(bǔ)庫持續(xù)演繹下，出口或仍有韌性。油價(jià)飆升會沖擊海外經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)，或?qū)ξ覈w出口構(gòu)成拖累，特別是前期表現(xiàn)較強(qiáng)的機(jī)械設(shè)備、化學(xué)品、礦物金屬等中游領(lǐng)域存在轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)；但受“供給替代”效應(yīng)影響，消費(fèi)品出口或有超額增長的可能。與此同時(shí)，4月，春節(jié)效應(yīng)對出口的影響基本消退，外需受益于全球AI革命與美歐補(bǔ)庫或仍有韌性，共同對出口形成支撐。整體來看，預(yù)計(jì)總出口為10.5%、較3月（海關(guān)總署公布）回升8個(gè)百分點(diǎn)、較3月（春節(jié)調(diào)整后）回落13.7個(gè)百分點(diǎn)。（詳見：《出口會否重演2025年“情境”？》）

消費(fèi)：油價(jià)飆升或擾動石油制品相關(guān)消費(fèi)，但對總消費(fèi)影響有限；加之春節(jié)消費(fèi)“透支”效應(yīng)消退，4月社零或小幅回升。以2020—2022年油價(jià)上漲階段為例，剔除價(jià)格因素后的石油制品實(shí)際零售增速明顯回落，反映油價(jià)上行抑制石油制品實(shí)際消費(fèi)需求。但石油制品在零售中占比僅有12%，且社零核算為名義值，因而本輪油價(jià)飆升對社零讀數(shù)的影響或有限?？紤]到春節(jié)消費(fèi)高峰的消退，短期“透支”效應(yīng)已在3月體現(xiàn)，4月社零增速或逐步回歸常態(tài)、預(yù)計(jì)上行至2%左右。從高頻數(shù)據(jù)來看，4月乘用車零售量、白色家電零售額均有弱修復(fù)，同比較3月回升18.4、2.3個(gè)百分點(diǎn)至-9.8%、-19.7%。

投資：“缺資金”、“缺項(xiàng)目”等持續(xù)緩解下，4月投資或延續(xù)改善態(tài)勢。資金端，4月特殊再融資債超發(fā)情況進(jìn)一步改善，1.3萬億元超長期特別國債已正式啟動發(fā)行；疊加前期企業(yè)清賬政策落地，有助于修復(fù)民企現(xiàn)金流量表，資金短缺對投資的擠出效應(yīng)或持續(xù)緩解。項(xiàng)目端，2026年提前批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目加碼，有效紓解前期項(xiàng)目儲備不足等問題。4月下旬發(fā)改委組織下達(dá)了2026年第二批“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單，已累計(jì)安排“兩重”建設(shè)資金6065億元，占全年預(yù)算76%，下達(dá)進(jìn)度亦快于2025年同期。綜合來看，預(yù)計(jì)4月固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢、累計(jì)同比或上行至1.8%。

3. 三問：油價(jià)飆升的“通脹影響”？

PPI：4月油價(jià)持續(xù)高位、中下游供給加速出清下，PPI或上行至2.1%附近。國際油價(jià)領(lǐng)先石化鏈上游PPI半個(gè)月左右，4月以來布倫特原油價(jià)格進(jìn)一步?jīng)_高（環(huán)比42.9%），或繼續(xù)帶動石化鏈上游PPI上行；同時(shí)本輪油價(jià)快速上漲對石化鏈中下游生產(chǎn)沖擊較強(qiáng)；疊加中下游剛性成本壓力更大，供給收縮幅度或大于以往（景氣指數(shù)已有驗(yàn)證），會放大PPI上行幅度。此外，煤炭、銅、鋼材等大宗價(jià)格也均有回升，亦對4月PPI形成支撐。綜合來看，4月PPI同比或上行至2.1%。

CPI：4月食品價(jià)格、可選商品需求表現(xiàn)偏弱，但油價(jià)飆升或繼續(xù)向CPI傳導(dǎo)、支撐CPI維持高位。從高頻看，4月受天氣轉(zhuǎn)暖供給增加、節(jié)后需求回落等因素影響，食品價(jià)格偏弱，鮮菜、鮮果價(jià)格環(huán)比-10.3%、-2.9%；前期生豬存欄持續(xù)增加對豬價(jià)的約束仍在顯現(xiàn)，4月以來豬肉價(jià)格環(huán)比-6%。核心CPI方面，汽車、家電等商品銷售修復(fù)幅度有限，金價(jià)有所回落（環(huán)比-4.4%），服務(wù)需求也有下滑，或共同對核心CPI構(gòu)成約束。但油價(jià)飆升會通過“油價(jià)-成品油CPI”與“PPI-核心商品CPI”兩大傳導(dǎo)路徑推升CPI，預(yù)計(jì)4月CPI同比可能上行至1.2%。

重申觀點(diǎn)：受油價(jià)飆升的影響，4月經(jīng)濟(jì)或面臨階段性下行壓力，“申萬經(jīng)濟(jì)熱力指數(shù)”下行亦可佐證。當(dāng)前石化鏈中下游面臨更大的剛性成本，庫存去化節(jié)奏或有加快，可能導(dǎo)致油價(jià)飆升對石化鏈供給、盈利的沖擊提前于4月體現(xiàn)。我們構(gòu)建的周頻“申萬工業(yè)熱力指數(shù)”可單獨(dú)觀測石化鏈生產(chǎn)景氣，“申萬經(jīng)濟(jì)熱力指數(shù)”可高頻跟蹤經(jīng)濟(jì)的邊際變化，上述指標(biāo)4月以來均有回落，對應(yīng)4月經(jīng)濟(jì)增速或在4.8%左右。相較供給端，油價(jià)飆升對需求側(cè)影響或有限。AI革命與美歐補(bǔ)庫周期或可對沖中東地緣沖突對出口的沖擊，春節(jié)消費(fèi)“透支”效應(yīng)消退或可緩釋油價(jià)飆升對石油制品消費(fèi)的壓制。

風(fēng)險(xiǎn)提示

油價(jià)超預(yù)期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預(yù)期。