銀行間隔夜利率創階段新低，債市“資金牛”5月或迎變數

展望5月資金面，結合政府債發行來看，債市“債牛”行情會“踩剎車”嗎？

作者｜余紀昕

編輯｜楊希 曾芳

排版｜張舒惠

來到5月，在經歷了較長一段的債市順風局后，業內對月內資金面邊際收緊趨勢的關注度正在上升。

回顧此前走勢，記者發現，銀行間市場隔夜質押式回購利率DR001自3月16日起，從接近1.35%的高位一路下行。3月底至4月初，該利率出現明顯跳水，隨后在1.22%至1.24%的區間內維持低位震蕩。盡管4月28日跨月前夕利率一度快速拉升逼近1.32%，但截至5月7日發稿時已回落至1.26%左右。

值得關注的是，5月全月中長期資金合計到期規模高達2.1萬億元，為2025年以來的月度次高點。Wind數據顯示，節后首周（5月6日—9日）僅有4191億元逆回購到期，但結合央行公開市場操作統計表來看，當前資金面已呈現凈回籠態勢，且5月6日單日回籠力度尤為顯著——當周合計到期資金達9191億元，除逆回購外，買斷式逆回購亦凈回籠5000億元。在此背景下，有從業人士指出，資金面價格上的“舒適區”本月內大概率將面臨一定考驗。

資料來源：DM查債通

銀行間資金“水位”持續高位，債市演繹“絲滑”牛市行情

事實上，本輪資金寬松自2026年3月起持續，截至發稿已持續兩個多月。記者注意到，2026年4月DR001持續下行，4月22日盤中DR001為1.2182%，已接近1.2%的臨時隔夜正回購利率下限。

在此背景下，4月債市迎來了一輪典型的“資金牛”。4月以來，市場流動性持續偏松，主要市場利率持續走低。例如，4月DR001均值為1.23%，較上月下行8個基點。對債市而言，收益率下行勢頭較為充足。

由于資金面極度寬松，DR001、DR007等短期資金利率大幅下行至1.23%、1.35%左右，明顯低于政策利率。這使得債券市場資金成本降低，推動債券收益率整體下行。尤其是短端債券（如1至5年期國債）收益率下行幅度較大，10年期國債收益率也降至1.74%附近。

同時，“資產荒”效應進一步增強。資金面寬松疊加信貸投放疲軟，銀行等機構資金充裕但缺乏優質資產，債券成為主要配置對象。這進一步推高債券價格、壓低收益率，使債市整體呈現“資產荒”特征。

同業存單方面，記者注意到，同樣受此寬松氛圍影響，利率持續下行。1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值為1.47%，較上月下行7個基點，創歷史新低。此外，3個月、6個月期限的存單利率也分別下行10bp、8bp左右。由于銀行資金充裕，發行需求減弱，續作同業存單的意愿降低。4月同業存單凈融資額為-3900億元左右，連續6個月凈到期，存單供給減少進一步支撐了利率下行。

業內人士認為，多因素交織共同促成了這一局面。

廣發固收杜漸指出，本輪資金寬松主要是銀行“存強貸弱”而引發的自發性寬松。信貸需求不足、外匯占款增加、政府債供給偏慢，導致銀行存貸差高位，資金在銀行體系淤積。本輪資金寬松主要是銀行“存強貸弱”而引發的自發性寬松。2026年一季度，金融機構新增存款與貸款的差額達到5.13萬億元，處于2022年以來新高，這導致大量資金在銀行體系冗余，直接導致了近期資金面的持續寬松。

舒適區生變：2.1萬億到期“懸頂”，回籠釋放邊際收緊信號

從銀行體系融出視角來看，資金收緊上月已有初步信號。

華西證券研究團隊指出，4月底銀行融出回落至4萬億元水平。4月27日至30日，銀行體系日均凈融出規模下降至4.49萬億元，前一周為5.77萬億元。隨著月末漸進，銀行融出水平連續回落，由上周五的5.40萬億元逐日降至3.59萬億元。結構上，大行與非大行均在收縮融出。其中大行日均凈融出由前一周5.65萬億元降至4.44萬億元；非大行日均凈融出由前一周的1130億元降至414億元，并在跨月當日轉為凈融入1070億元。

從節奏上看，該團隊表示，5月的資金到期壓力主要集中在下旬。其中3月期和6月期買斷式逆回購分別于6日到期8000億（已公告續作3000億元）、18日到期8000億元，MLF于25日到期5000億元。

國盛固收楊業偉團隊認為，央行作為貨幣最后發行人，對短期流動性有主導權。央行持續回籠流動性，背后是資金價格迫近央行合意區間下沿。4月以來DR001持續迫近1.2%，意味著資金價格持續迫近合意區間下沿。

隨著流動性持續寬松，央行則持續通過MLF和買斷式回購回籠流動性，這加大了市場對流動性的擔憂。過去幾個月，央行在將逆回購降至地量操作之后，開始通過買斷式回購和MLF回籠流動性。3月和4月分別通過這兩類工具回籠流動性8500億元，如果后續不再投放，那么5月回籠可能在5000億以上。市場擔憂持續的凈回籠可能改變當前資金的寬松狀況，進而對整體債市產生調整壓力。

“4月份未出現的大規模中長期流動性回收，將在5月份出現，維護資金價格中樞不突破1.2%的態度明顯顯露，”梁偉超告訴21世紀經濟報道記者，在資金面相關因素中，“錢多”邏輯可能變化有三個觀測變量——內生修正因素看信貸，外生干預因素看央行，摩擦因素看股份行。

其認為，央行可能采取的三個調控措施：其一，若資金利率繼續明顯下探，央行可能通過窗口指導影響大行融出行為；其二，央行可能通過流動性回收，從總量維度對資金價格進行調控；其三，央行也可能通過創新貨幣政策工具來調控資金價格過低情況。5月3M買斷式回購的縮量顯示出央行態度的變化。

影響債市：邊際收緊但延續寬松基調，債市“魚尾”行情仍可期

展望5月資金面，結合政府債發行來看，債市“債牛”行情會“踩剎車”嗎？

梁偉超向記者分析指出，特別國債發行不會顯著沖擊5月資金面。因為單周繳款規模不會太大，且特別國債的資金下達進度偏快，從發行繳款到資金支取的時間可能偏短。5月資金價格向下破位出現的概率依然偏高。使用中長期流動性回收的方式來調整資金面，回收頻率偏低，需要積累回收效果。故會影響5月份的寬松邊際，但不會改變5月份的寬松趨勢。

債市方面，上述團隊認為，本輪債市行情有三個主導特征。其一，“錢多”是背景。資金和短端率先下行，帶動長端和超長端下行；其二，交易盤是主導。相對收益類公募賬戶相互“抬轎子”，配置類賬戶參與度不高；其三，期限溢價不壓縮。期限利差維持高位，期限溢價反映對預期交易風險的定價，并未明顯壓縮。

對于債市走向，調整開始后是止盈還是追漲？從“錢多”的邏輯來看，只要央行沒有強力外生干預，其對于近期債市調整之后的助推可能依然存在，在5月節后將有所體現。

展望后續，“錢多”邏輯在二季度很難自發性修復，起碼要年中新型政策性金融工具開啟，形成信貸拉動之后。短期來看，債市調整之后，還有這波快漲的“魚尾”。沒有在上周三選擇止盈的賬戶，依然可以等待；前期沒有參與的賬戶，也可以在近期選擇時機。

國盛固收楊業偉團隊認為，預計本輪10年國債有望下行至1.7%左右，30年國債有望下行至2.1%左右。

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