香港證監會入駐小紅書，網友：救救恒科

恒科：燒了AI的錢，沒拿到AI的票

4月29日，香港證監會正式入駐小紅書，官方說法是借助平臺不斷增長的用戶群，“以輕松且具趣味性的手法傳遞重要監管資訊”。不足一日，賬號吸引1.5萬人關注。

入駐帖的評論區，前三條熱評全跟監管資訊沒什么關系。第一條，五個字：“救救恒科。”5745個贊。第二條：“如何評價恒生科技跌幅領先全球。”第三條是山東網友：“我家孩子不懂事，買了恒生科技，我不知情的，幫我退款吧。”610個贊，有人跟帖：“全額退款。”

第二條帖子是防詐騙。證監會用了一只叫“水魚”的卡通形象，宣傳語是“咪做水魚”——粵語里，水魚是冤大頭。這條帖子的評論區，仍然是對恒科的哀鴻遍野。

股民和基民，都苦恒科久矣。

在恒科躲牛市

2025年10月2日，恒生科技指數摸到6715點，創下階段高點。

然后開始跌跌不休。

不是那種緩慢消磨的跌，是跌跌不休的跌。到2026年初，累計回撤已超30%。跟蹤它的ETF哀鴻遍野，平均跌幅24%，華安恒生科技ETF最慘，跌超28%。同期A股上證指數漲了超5%，就連長期被嘲諷的恒生指數，也錄得正回報。

炒過股的人都知道，虧錢有很多種，逆勢踏空是最難受的那種。別人在漲，你在跌，每天打開行情都是一次折磨。“在恒科里躲牛市”，是這批持有者給自己總結的處境。

這批被套的人，很多是從2024年9月24日開始進場的。

那天是這輪行情的起點。央行、證監會、金融監管總局聯合出手，一攬子貨幣刺激政策密集落地，港股當天應聲暴漲，恒科隨后數周內累計漲超40%。大批此前從未碰過港股的內地散戶，第一次通過ETF通買進了港股。選哪個？恒生科技指數。

理由不難理解。924之前，這個指數已經從2021年的高點跌去了七成，估值足夠低；成分股個個如雷貫耳，騰訊、阿里、美團、小米、快手——中國互聯網二十年最成功的那批公司，全在里面；而且名字起得好，怎么說也帶著“科技”兩個字，聽起來跟納斯達克沾點親戚。

國慶節前后，是很多人按下買入鍵的時間節點。

但這里藏著一個很多人沒意識到的問題：恒科的名字里有“科技”，成分股的估值邏輯卻大多是消費股那套。騰訊的錢主要來自游戲和廣告，美團靠外賣和到店，阿里的核心仍是電商，快手是短視頻平臺。這些公司當然有技術含量，但市場定價它們，看的是用戶規模、變現效率、競爭格局——這是消費和互聯網平臺的估值框架，不是半導體或AI硬件那種“算力軍備競賽”的框架。

兩套框架，2025年走出了兩條完全不同的曲線。

AI硬件那邊，英偉達漲了，臺積電漲了，光模塊公司漲了，存儲原廠漲了。資金在追一個清晰的敘事：算力不夠，拼命建，誰賣鏟子誰賺錢。恒科這邊，資金看到的是另一個敘事：這些公司不賣鏟子，它們買鏟子。外賣還在打補貼戰，新能源車還在內卷，AI投入巨大但商業回報遙遙無期——每一條都是利潤的減法。

行情就這樣分叉了。一邊是全球AI景氣周期，一邊是恒科獨自向下。

字節的賬，恒科來還

恒科的困境，不是從這輪跌開始的。

時間要撥回到外賣大戰之前。2023年前后，中國互聯網平臺打響了一場曠日持久的消耗戰——外賣補貼、奶茶紅包、本地生活大亂斗。美團、阿里、京東輪番下場，用真金白銀換市場份額，利潤表打得稀爛。這場仗打完，大家都精疲力竭，還沒來得及喘氣，AI時代已經到了。

搶先卡位的，是沒有參與外賣大戰的字節跳動。

字節沒有外賣業務，沒有電商包袱，把精力押在了豆包和Seed大模型上。Seedance 2.0出來的時候，市場的直覺反應不是“以后有更好的視頻看了”，而是“視頻剪輯要失業了”，然后是“抖音的內容生產成本要大幅下降了”，然后是“快手怎么辦”。豆包手機助手帶來新的交互范式，人們想到的是“舊有的移動互聯網生意要被顛覆了”——騰訊的小程序生態、阿里的搜索入口、百度的流量邏輯，全在被重新審視。

字節每出一個大的AI成果，恒科就挨一記。有人因此給字節封了個外號：恒科指數的二倍做空。

這還不是最難受的地方。最難受的是，大廠們明知道這個局面，也只能跟著燒錢。

騰訊2025年在AI新產品上投入180億元，這還不含云業務的資本開支，2026年至少翻倍，全年AI開支預計超過360億。阿里宣布未來三年投入超過3800億用于云和AI基礎設施。美團也表示2026年AI資本支出將是“小幾十億”，會影響公司的未分配成本，進而壓縮利潤。

財報一出，市場先砸盤再說。騰訊公布財報次日跌近7%，市值一日蒸發約3300億港元。快手更慘，摩根大通把盈利預測從增長20%直接改成下降20%，目標價從89港元砍到48港元。

就算是字節，也承受不住這種壓力。2025年字節凈利潤同比下滑超70%，原因是三四季度大幅加碼AI投入，高額算力采購和研發開支拖累了全年盈利。抖音再能賺錢，賬也有算不平的時候。

但有一點字節比恒科里的大廠幸運：字節沒有上市，沒有股價，賬面的虧損不會每天被市場拿來盯著算。恒科里的公司沒有這個緩沖。養了股東幾十年，到了AI時代，股東們發現這些公司仍然要繼續花錢，而不是給股東掙錢。

更深的問題在于，這筆錢燒出去，收益在哪里，沒有人說得清楚。

外賣大戰至少還有競爭邏輯——打贏了能吃掉對手的市場份額。AI這場仗，大廠們承擔的是上游的全部漲價壓力：存儲漲了300%，光纖漲了400%，英特爾和AMD的服務器CPU交貨等半年——這些成本，一分不少地壓在資本開支上，卻找不到一個清晰的商業閉環來消化它。

豆包用了這么久的免費策略，到5月初才悄悄上線付費，三檔定價，最高一檔年費5088元。連字節自己都開始試探市場愿不愿意掏錢了。至于恒科里那些公司，答案還在等待中。

下一只水魚

5月22日，恒指公司將宣布新一輪季檢結果。

市場上流傳最廣的預測是，智譜和MiniMax大概率納入恒科。兩只AI大模型股，年初掛牌以來累計漲幅數倍，是2026年港股最亮眼的新股。理論上，納入之后能拉升指數表現，給被套的持有者出一口氣。

評論區的反應是：“智譜和MiniMax高位拉進恒科，把我當水魚搞？”

這不是無端猜忌。“水魚貼”下面那張接盤清單，已經把歷史說得很清楚了——2021年2月納入快手，358港元，現價43港元；2022年3月納入商湯，6.64港元，現價1.93港元；同月納入理想汽車，117港元，現在68港元。每一次納入，幾乎都踩在相對高位。

背后有一套完整的邏輯鏈。恒生綜合指數是港股通的基礎池，納入指數意味著內地散戶可以通過港股通買入。2025年南向資金凈流入1.45萬億港元，創歷史新高。這批錢體量夠大，對個股定價的影響力越來越強。市場上的資金摸清了這套規律：押注某只股票被納入指數，提前埋伏，等被動資金進場接盤后撤退，完成籌碼兌現。

恒指公司2024年9月新增的快速納入規則，把這個節奏又加快了一檔。

MiniMax的情況更值得警惕。上市時流通股只有10%，一旦7月禁售期解禁，解禁量是現有流通盤的50%。時間線對得很準：5月季檢納入，7月大股東解禁。被動資金剛進來，解禁的籌碼就出去了。

這不是恒科獨有的問題，但恒科把它放大了。成分股就30只，每次調整牽動的資金量足夠大，足夠讓有心人提前布局。進得越晚，接的價格越高，套得越深。美團、B站漲的時候不在里面，漲完了納入；快手、商湯漲完了納入；現在智譜和MiniMax漲完了，又要納入。

指數本身，成了一套系統性的高位分配機制。

結語

一個市場，錢從哪里來，定價權就往哪里走。

2025年南向資金凈流入1.45萬億港元，接近港股總成交額的五成。內地投資者不只是在買港股，開始參加股東大會，在港交所年會上站起來問管理層有沒有考慮過“歷史性革命性創新”，有沒有機會再做一次滬港通那樣的事情。有人呼吁廉政公署也來小紅書開賬號，方便舉報證券市場的違規線索。

參與越來越深，恒科還是跌。

問題始終只有一個：這些公司的AI開支，什么時候能變成AI收入。騰訊沒有回答，阿里沒有回答，連燒錢最猛的字節，也只是剛開始試探性地向用戶收費。證監會“水魚”帖下面，有人這樣說：

“今年大廠財報出一個砸一個，還是因為AI商業化不明朗，市場有點膩煩那些宏大敘事了。AI不是新鮮事物了，孩子大了，不能光吃家里大米了，你要開始給家里賺錢了。”

在這個答案出現之前，證監會評論區的那條熱評，大概還會掛在那里。