靠補貼扭虧為盈？摩爾線程仍需打“硬仗”

文/熊逾格

編輯/子夜

4月26日晚間，摩爾線程披露上市以來首份年報及2026年一季報。

據財報，其2025年全年營收15.06億元，同比增長243.37%；2026年一季度營收7.38億元，同比增長155.35%。

財報數據不難概括，除去營收大幅增長，摩爾線程歸母凈利潤也實現單季轉正，是成立以來首次扭虧為盈。

摩爾線程財報發布后的股價波動，圖源同花順

財報發布后，摩爾線程股價持續上漲。4月27日股價上漲7.99%，28日盤中一度漲到740元，創年內新高，報收708.48元，漲2.75%。兩日股價連漲超10%，最終市值達到3330億元。

這是營收增速、毛利率水平的真實改善，放在整個國產芯片賽道里已經十分矚目。但從研發投入、客戶結構、盈利結構來看，摩爾線程的挑戰遠不止于此。

頂著“國產英偉達”的名號，去年底登陸科創板的摩爾線程，成立不過五年。如今，這家公司靠一套自研的MUSA架構撐起了從數據中心到個人終端的完整產品線，是國內極少數實現全功能GPU量產量銷的廠商。

在云端，旗艦智算卡MTT S5000，已能跑起萬卡級別的智算集群；在邊緣側，集成GPU、CPU、NPU、VPU四合一的“長江”SoC芯片，延伸到個人智算終端場景。

從產品矩陣可見，這家公司的野心不只是賣GPU，而是要做一整套算力基礎設施。雖然目標遠大，但當前的處境，對于摩爾線程來說，需要操心的事情還有很多。

1、單季盈利“含金量”不高，七成靠補貼

2026年一季度，摩爾線程歸母凈利潤2935.92萬元，實現單季扭虧。

這是摩爾線程成立以來首次在季度層面實現凈利潤轉正。在此之前，公司2022年至2025年分別虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元、10.01億元，已經顯露虧損收窄的趨勢。

盡管單季凈利潤轉正被市場解讀為關鍵拐點信號，但細看2026年一季報中列出的非經常性損益，不免會對這個判斷產生動搖。

一季報顯示，當期非經常性損益合計8364萬元，其中計入當期損益的政府補助為7006萬元，占比約84%。

摩爾線程2026年一季度非經常性損益，圖源摩爾線程2026年一季度財報

假如剔除上述項目，摩爾線程當季歸母扣非凈利潤虧損5428萬元，雖然同比收窄60.1%，但虧損依然存在。

換言之，這次的賬面盈利，是通過政府補貼，才越過了關鍵的盈虧線。當下，摩爾線程的主營業務自身尚未實現收支平衡。

對于政府補貼本身，放在國產算力的產業背景下并不難理解。GPU屬于高技術壁壘、長周期研發的戰略性新興產業，階段性政策扶持是國內外共同的產業發展路徑，新能源汽車發展早期補貼占利潤比例曾高達90%以上，光伏行業同樣經歷過補貼依賴到市場化驅動的完整轉軌。

當前，摩爾線程政府補助占營收比例約9.5%，絕對比例不算極端，但其在凈利潤中扮演的角色，在單季維度仍然是決定性的。

從更實際的角度來看，摩爾線程主營業務改善的真實進展，更多地體現在毛利端。

一季度財報顯示，其云端產品毛利率70.32%，整體毛利率67.35%，已接近英偉達同類產品的盈利水平。2025年，其65.57%的整體毛利率，同樣超過同期寒武紀55.15%的毛利率，以及海光信息的57.78%毛利率。

從歷史數據看，摩爾線程2022年至2024年主營業務毛利率分別為-70.45%、27.84%、72.32%。這樣的變化軌跡，也說明產品正從早期的高成本布局期走向規?；瘍冬F階段。

綜合來看，這組財務數據能夠說明摩爾線程不是靠低價換量，產品具備一定的市場定價能力，核心業務的盈利空間是真實存在的。

然而，從毛利到凈利之間，還有一堵很厚的“研發費用墻”，阻擋了收支平衡的步伐。這或許是實現持續盈利的難題面前，摩爾線程需要面對的核心挑戰之一。

2、投入不能停，壓力還要持續一段時間

2025年全年，摩爾線程研發費用13.05億元，占營收比例86.68%。

從研發投入占據營收的比例來看，摩爾線程在A股主要上市公司中幾乎處于最前列。從具體數額來看，這已是其連續四年保持在13億元左右的高位，2022年至2025年，其研發費用分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元和13.05億元，始終沒有下降的跡象。

進入2026年一季度，摩爾線程研發投入3.69億元，同比增長約50%。其占營收比重從上年同期約85%降至50%，但這主要是因為營收增速更快，而非研發投入在收縮。

摩爾線程2026年一季度主要財務數據，圖源摩爾線程2026年一季度財報

GPU架構的代際迭代、MUSA軟件棧的生態建設、萬卡集群和十萬卡集群的調度優化，每一塊都在持續消耗資本。

業績說明會上，摩爾線程管理層明確表示，當前仍處于高強度研發投入階段，這一節奏短期內不會顯著改變。

另一方面，據2025年報，截至2025年末，摩爾線程研發人員首次突破千人，達1009人，占員工總數79.2%，人員結構本身也決定了這部分支出很難在短期內收縮。

研發之外，摩爾線程還有更隱蔽的壓力，源于備貨。

截至2026年一季度末，公司預付款項達23.61億元，較2025年底的17.82億元增加近6億；存貨規模從13.32億元擴張至21.95億元，單季膨脹超8億。

摩爾線程的解釋是，為應對下游需求持續增長并保障供應鏈穩定，主動加大了原材料采購和戰略備貨力度，提前鎖定晶圓產能和關鍵物料，確保訂單來了能夠快速交付。

摩爾線程介紹主要經營模式，圖源摩爾線程2025年報

從行業周期來看，這是Fabless（無晶圓廠）模式下的芯片設計企業在快速擴張期的典型選擇，備貨本身具有合理性，但資金壓力是實實在在的。

這套邏輯在需求持續釋放的前提下成立，但直接后果是經營性現金流的凈流出快速擴大。

據財報，摩爾線程2025年全年經營現金流量凈額為-29.56億元，相比2024年的-19.55億元進一步擴大；2026年一季度單季已達-14.87億元，一個季度的流出接近上年全年的一半。

與此同時，其應收賬款余額從2024年末的7817萬元擴張至2025年末的4.34億元，同比增長455%，增速遠超同期營收增速，反映出公司為快速拓展業務接受了較長賬期，現金回收節奏明顯滯后于收入。

摩爾線程2025年應收賬款變動，圖源摩爾線程2025年報

不難看出，摩爾線程的利潤表在改善，但現金流的壓力卻在加大。

對一家上市公司來說，短期償債能力并非核心風險，但如果現金流出持續擴大，而收款周期沒有改善，摩爾線程的運營能力便會持續面臨考驗。

從摩爾線程的營收結構來看，想要抵御這樣的風險，核心取決于大客戶訂單能否持續。

3、收入九成靠五個客戶，市場仍有待開拓

據摩爾線程2025年報，其2025年前五大客戶銷售額13.75億元，占全年銷售總額91.36%；在應收賬款端，最大單一客戶占比33.05%，前五大客戶合計占比99.07%。

摩爾線程對于應收帳款方的說明，圖源摩爾線程2025年報

高度集中的客戶基礎意味著，公司的業績軌跡在很大程度上取決于少數關鍵決策者的采購意愿，而非分散的市場需求?？蛻舨少徆澴唷㈨椖框炇展濣c和預算撥付時間，任何一個環節的擾動都可能對單季業績產生顯著影響。

摩爾線程在2025年全年營收的季度分布，直接印證了這一結構特征。2025年三季度，其單季營收僅8283萬元，四季度陡升至7.21億元，環比擴大超8倍。

摩爾線程2025年個季度財務數據，圖源摩爾線程2025年報

進入2026年，這個模式仍在延續。

2026年3月底，摩爾線程披露一份夸娥智算萬卡級集群合同，金額達到6.6億元，單筆規模接近當季總營收的九成，這份合同在一季報與年報中被反復提及，足以證明大訂單對它的重要性。

從客戶類型來看，摩爾線程的收入來源大致分為兩類，一是政府背景的智算中心、公共算力平臺及信創項目，二是云服務廠商和互聯網大廠。

在招股書中，摩爾線程曾將政務列為重要落地場景，夸娥智算集群的落地項目亦屬政企智算基礎設施范疇。從已披露數據來看，2024年全年營收中，智算集群業務占比約42%，政企方向的貢獻比重確實相當突出。

但與之形成對比的是，其在企業級商業市場的規?；瘽B透尚未形成。目前，該市場仍以英偉達產品為主導，字節跳動、騰訊、阿里、百度等互聯網大廠雖有采購國產GPU的動作，但占比仍十分有限。

整體來看，客戶集中度高帶來的風險十分具體。

大合同的收入確認往往與客戶側驗收進度掛鉤，而非隨交貨同步入賬；政府背景項目受年度預算周期影響，采購節奏具有內生不確定性；若頭部客戶采購計劃收縮或轉向其他企業，對營收的沖擊會相當直接。

當下，國內GPU賽道除摩爾線程外，還有寒武紀、沐曦、燧原科技等玩家，政府智算項目上的客戶爭奪并不輕松。

當然，客戶集中并非摩爾線程獨有的問題，而是國產GPU企業發展初期的共同處境。能夠批量采購高端智算產品的客戶，在市場成熟之前本來就高度集中。

值得一提的是，公司已連續四年保持營收高增，從2022年的4608萬元到2025年的15.06億元，商業化落地的能力在同類國產GPU公司里已屬前列。

對于摩爾線程來說，真正需要破局的，是能否逐步把收入來源延伸到更廣泛的商業客群，需要在兩方面同步推進：

首先是產品性能和穩定性的持續提升，其次是MUSA軟件生態的開發者規模擴張。

摩爾線程當前主要產品矩陣，圖源摩爾線程2025年報

2026年4月24日，公司宣布在MTT S5000上完成DeepSeek V4的Day-0適配，意在降低開發者遷移成本，向市場傳遞軟件棧跟得上大模型迭代節奏的信號。

截至2025年底，摩爾學院已聚集20萬名開發者，目標設定為百萬級。與CUDA生態的體量相比差距仍大，但方向是明確的，這也是決定摩爾線程中期市場競爭力的核心變量之一。

一家硬科技公司的成長曲線，從來不是單一的直線。綜合來看，摩爾線程這份首份財報的基本定性是，信號比預期強，但核心閉環尚未完成。

雖然主業在持續改善，但賬面盈利含金量不足、經營現金流壓力在擴大、客戶高度集中帶來的業績波動風險，這些問題在財報里都有跡可循。

公司此前在招股書中預測，最早可于2027年實現合并報表盈利。

按當前軌跡，這一時間點能否兌現，取決于大客戶訂單的連續性、戰略備貨順利轉化為銷售收入，以及MUSA生態能否支撐更廣泛的商業市場滲透，三個條件缺一不可。

從“國產GPU能不能賣出去”到“這門生意能不能穩定盈利”，摩爾線程已經走完了前半段路，而后半段的答案，還需要更多證明。

（本文頭圖為夸娥萬卡智算集群，來源于摩爾線程微信公眾號。）