財報精讀⑤｜Q4壓力集中釋放，白酒行業調整迎來進一步深化

行業調整，全面且深化。

文 | 易鑫

2025 年白酒行業步入深度調整周期，全年業績整體承壓，而作為傳統消費旺季的第四季度，并未延續往年“旺季沖高” 的常態，反而成為全年業績的壓力最大的收官節點，呈現出“同比走弱、環比異動、分化加劇”的特征。

頭部酒企主動調整控量，大多數酒企承壓加劇，渠道庫存高企、價格倒掛等行業共性問題在四季度集中顯現，疊加年末結算、費用計提等多重因素，行業整體經營節奏明顯放緩，調整態勢進一步深化。

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Q4整體承壓加劇，分化格局進一步凸顯

對比2024年Q4，2025年同期白酒上市公司業績整體走弱，旺季不旺成為行業普遍現象，營收與凈利潤雙降的企業數量顯著增加，僅少數企業維持相對韌性。

2024年第四季度，行業雖然已經進入調整通道，但仍有一些企業守住了營收的正增長，例如貴州茅臺（+5.60%）、五糧液（+2.53%）、古井貢酒（+4.85%）、口子窖（+9.02%）、金徽酒（+31.11%）等。

哪怕是有營收下降的企業，像山西汾酒（-10.24%）、迎駕貢酒（-4.48%）等，其下滑幅度也相對可控。總體來看，利潤端的壓力要比營收端更普遍一些。

到了2025年同期，情況出現了兩個值得注意的轉變。一是營收下滑的企業數量明顯增多，在已披露數據的企業中，絕大多數都錄得了營收的同比負增長，其中一些企業的降幅達到了四成甚至更高。例如五糧液（-53.48%）、瀘州老窖（-62.23%）、古井貢酒（-46.61%）、口子窖（-50.58%）、水井坊（-51.73%）等，均出現了深度下滑。

二是頭部企業也未能幸免，過去兩年始終保持增長的企業，在這一季度也出現了兩位數的營收跌幅。不僅如此，“頭部”單季排位也出現變化，山西汾酒在2025年第四季度的營收超越了瀘州老窖，排名升至第三，而后者降至第四。

利潤層面的表現更加嚴峻。多家企業凈利潤在第四季度同比大幅下滑，部分企業從去年同期的盈利轉為虧損，利潤端的陣痛比營收端來得劇烈。

不過在這個普遍承壓的季度里，也有少數企業跑出了相反的走勢，山西汾酒營收同比增長24.51%，凈利潤僅微降5.72%；皇臺酒業、伊力特等基數較小的企業實現了利潤端的增長。

值得一提的是，酒鬼酒作為本輪周期中率先開啟調整的企業，經過持續的渠道梳理與庫存去化，在2025年第四季度營收已率先回正，其營收同比增長49.86%，凈利潤增幅也達到了45.12%，展現出調整的初步成效。

但整體來看，2025年第四季度，行業調整的深度和廣度都較一年前更進了一步，頭部企業也感受到了更切實的壓力，利潤端的下行比營收端來得更直接、更劇烈。

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四季度是全年壓力的集中釋放

縱向對比全年四個季度經營數據，能夠發現四季度成為了全年經營壓力的集中釋放窗口，不同梯隊酒企呈現出差異化的季度走勢。

一類企業全年走勢相對穩定，四季度表現為有控制的回調。這類企業前三季度營收大多維持在相對平穩的水平，同比保持微弱增長或小幅波動，到四季度營收回落，同比降幅增大。

考慮到年度目標達成后的常規節奏調整，以及為來年春節旺季預留空間的考量，這種回落更多體現為一種理性的戰略收縮。

另一類企業的全年走勢則呈現“前高后低”的特征，下半年尤其是四季度成為下滑的加速釋放點。這類企業上半年依靠春節旺季和渠道鋪貨營收仍能保持在可控范圍內，下半年動銷放緩的壓力加大，營收進一步收縮，利潤端也轉為大幅下滑。

與此同時，年底的返利結算、庫存回購等費用集中入賬，進一步拉低了四季度的利潤表現，全年積累的渠道矛盾在這個季度集中體現出來。

還有一類企業全年都處于深度調整之中，四個季度的營收始終在收縮區間內運行，第四季度甚至陷入虧損，說明其去庫存、穩價格的主動調整仍在進行，財務層面的陣痛期被拉長了。

第四季度之所以成為壓力的集中釋放窗口，有幾個因素共同作用。中秋國慶雙節過后，白酒消費進入傳統淡季，社會庫存去化速度不達預期，直接影響酒企年末回款和發貨節奏。

同時，四季度是酒企與經銷商進行年度結算、兌現返利和費用支持的集中期，前期累積的渠道矛盾會在這個季度體現在利潤表上。

此外，在行業調整期，部分上市公司傾向于在第四季度一次性釋放經營壓力，為下一年度留出更從容的調整空間，這種財務調節的考量也放大了數據波動。

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主動出清：四季度的集體轉身

立足2025年四季度各家酒企的實際經營動作與市場布局，不難發現2025年第四季度，多數頭部酒企的經營重心從“保增長”轉向“修渠道”，一系列主動調整密集落地，報表壓力在一定程度上也反映了這些動作的財務映射。

茅臺在去年四季度落地多項渠道優化舉措，暫停部分產品發貨、逐步取消“分銷”模式，主動為經銷商減負等，這些策略被市場解讀為前期渠道泡沫出清和主動調整策略共同作用的結果，本質上是經營層面一次必要的“主動調整”。

與此同時，茅臺在年末持續推進i茅臺營銷體系的市場化轉型，擴大消費群體觸達范圍，推動產品結構與渠道結構的優化調整。

不僅如此，其他名酒也聚焦渠道出清與包袱清理，完成內部經營優化。在四季度加大市場出清力度，結合自身渠道問題與資產現狀，集中計提商譽減值、核銷渠道不良費用，完成階段性風險出清，以此優化資產結構，為后續經營減負。

此外，區域酒企也在根據自身市場現狀靈活調整經營策略，深耕本地核心市場，聚焦剛需消費品類，依靠本地化消費基本盤抵御行業下行沖擊，部分具備區域資源優勢的酒企，憑借穩固的本地渠道壁壘，維持相對穩定的經營狀態。

綜合來看，2025年第四季度各家酒企在經營層面的調整，本質上都是在為過去幾年高速擴張中積累的渠道庫存、價格倒掛等問題進行集中“清償”。

這一季度的數據固然沉重，但也有一定比例的沖擊來自企業的主動選擇。以短期利潤換取渠道健康與價格體系穩定，是這輪行業調整中頭部企業的共同策略取向。行業能否迎來從“報表出清”到“經營修復”的實質性拐點，最終還是要取決于終端消費需求的回暖節奏與企業渠道改革成效的逐步兌現。

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