可孚醫療赴港IPO：一場由“背背佳”撐起的流量生意？

A股失意再謀港股 可孚醫療的全球化是“虛火”還是雄心？

文/每日財報 南黎

隨著港交所聆訊的通過，可孚醫療距離“A+H”兩地上市僅一步之遙。這家起家于湖南益陽街邊夫妻店的醫療器械企業，在創始人張敏與聶娟夫婦的帶領下，用近二十年時間完成了從代理商到行業龍頭的蛻變。

然而，站在資本市場的聚光燈下，可孚醫療展現出的卻是一副復雜的“雙面”面孔：一面是營收突破33.87億元、手握“背背佳”等爆款IP的渠道霸主；

另一面是營銷費用持續攀升、研發投入連年下滑、核心產品功效屢遭質疑。這些問題的存在，讓可孚醫療的港股之路看上去并不輕松。

A股“失意”再謀港股

可孚醫療沖擊港股的緊迫性，很大程度上源于A股市場的“失意”。自2021年10月以93.09元/股的高價登陸創業板后，可孚醫療的股價便開啟了漫長的回調之路，截至2026年4月中旬，股價仍在50多元徘徊，較發行價折讓超過38%，市值縮水至110億元左右。

在A股，投資者對其“渠道商”而非“科技股”的定位已有共識，估值邏輯難以提升。因此，轉戰港股，試圖通過“A+H”雙平臺來講一個“全球化消費醫療企業”的新故事，成為了管理層的必然選擇。

然而，港股市場并非“人傻錢多”的避風港，這里的機構投資者更看重基本面和長期邏輯。

此次IPO募資計劃投向全球市場拓展、AI及物聯網研發、渠道建設等，其中“全球化”被置于首位。可孚醫療在招股書中描繪的全球化藍圖，目前看來仍顯單薄。

雖然2025年境外收入同比增長了405.05%，達到2.99億元，看似增速驚人，但這一數據主要得益于對上海華舟和香港喜曼拿的并購并表。

剔除并購因素，其自有品牌的海外滲透率極低，且海外業務毛利率僅為30.4%，遠低于境內業務的55.4%，說明其出海業務仍以低毛利的OEM/ODM代工為主，缺乏品牌溢價。

在海外市場，可孚醫療不僅要面對歐美本土巨頭的競爭，還要應對復雜的FDA/CE認證及地緣政治風險。而在國內市場，隨著華為、小米等科技巨頭憑借技術優勢切入家用醫療賽道，以及魚躍醫療等老對手的持續擠壓，可孚醫療的生存空間正被進一步壓縮。

行業數據顯示，雖然可孚在康復輔具細分領域排名第一，但在整個家用醫療器械市場的份額僅為2.1%左右，與第一名的差距微乎其微，行業地位并不穩固。

背背佳翻紅與并購擴張的狂飆

可孚醫療的崛起史，是一部典型的草根逆襲劇本。2007年，張敏夫婦在湖南益陽街頭開出一家名為“好護士”的小店，從代理血壓計、輪椅起步，逐步切入家用醫療器械賽道。

2014年，公司抓住電商紅利，率先入駐天貓，線上銷售額首年破千萬，迅速從區域零售商轉型為全國品牌。2021年10月，可孚醫療登陸深交所創業板。

真正的質變來自2022年收購“背背佳”。可孚醫療以1.77億元接手這個曾陷入“智商稅”爭議的老品牌，將其重新定位為“體態管理專家”，通過明星代言和直播種草成功翻紅。

2024年背背佳單品牌收入突破5億元，推動康復輔具板塊成為公司第一大營收支柱。2025年該板塊收入達12.44億元，毛利率62.1%。

背背佳的成功是“并購加營銷”模式的體現，但圍繞產品的功效爭議從未消失。在黑貓投訴等平臺上，關于產品“無效”、“勒人”甚至“智商稅”的投訴從未間斷。

2021年上市后，公司開啟了密集的并購節奏：收購吉芮醫療補全電動輪椅品類，收購成都益耳布局助聽器，2025年又拿下上海華舟和香港喜曼拿，前者主攻歐美醫用耗材出口，后者運營約30家零售中心。

然而，這種“買買買”的擴張模式，也讓可孚醫療陷入“大而不強”的質疑。盡管營收從2022年的29.77億元增長至2025年的33.87億元，但核心業務增長分化嚴重：2025年康復輔具板塊增速驟降至12.68%（2024年為42.77%），健康監測、呼吸支持類產品甚至出現負增長。

更關鍵的是，公司至今未培育出第二個如背背佳般的“現金奶牛”，業務版圖看似多元，實則依賴并購拼湊，內生增長動力不足。

營銷狂歡下的研發“貧血”

在可孚醫療光鮮的營收增長背后，財務結構的失衡正逐漸暴露。最令市場擔憂的，是公司“重營銷、輕研發”的極端傾向。

2023年至2025年，可孚醫療的研發費用分別為1.14億元、0.96億元和0.87億元，呈現連續三年下滑的態勢，研發費用率更是跌至2.57%。與之形成鮮明對比的是，同期銷售費用卻從7.41億元一路飆升至11.58億元，2025年的銷售費用竟是研發費用的13倍以上。

這種投入結構的倒掛，在醫療器械行業顯得格格不入。作為行業龍頭的魚躍醫療，常年將研發費用率維持在6%以上，且研發絕對值是持續增長的。

目前，可孚醫療擁有的專利中，實用新型和外觀設計占比超過90%，核心發明專利稀少，導致產品集中在血壓計等中低端領域，同質化嚴重，易陷價格戰。

除了研發乏力，激進的并購策略也帶來了財務隱患。為了快速擴充品類，可孚醫療近年來頻頻出手，收購了吉芮醫療、成都益耳、上海華舟等公司。這種“買買買”的模式雖然迅速做大了營收規模，但也推高了商譽。

截至2025年末，公司商譽已達3.69億元，一旦被收購標的業績不及預期，商譽減值將直接侵蝕利潤。

此外，公司的應收賬款和存貨也在攀升，2025年末應收賬款占營收比重為11.96%，存貨周轉天數延長至151天，公司在產業鏈中的話語權并未隨規模擴大而顯著增強，且面臨著一定的資金回籠壓力。

更值得玩味的是，在賬上躺著24.39億元貨幣資金及交易性金融資產、且2024-2025年公司累計分紅4.88億元的情況下，可孚醫療依然選擇赴港IPO募資。

市場普遍質疑，在A股超募資金剛用完不久、且現金流充裕的背景下，公司急于赴港的真實目的，或許并非單純為了業務發展，而是為了在A股估值低迷（股價較發行價折讓約38%）的現狀下，尋求新的融資渠道以緩解未來的資金壓力，或是為早期投資者提供退出路徑。

過去二十年，張敏夫婦用敏銳的商業嗅覺抓住了渠道紅利和電商風口，完成了從零到一的積累。但商業世界的規律從未改變：靠營銷點燃的火，需要靠產品和技術來續燃。可孚醫療能否在港股講好一個關于全球化和技術升級的新故事，或許還需市場與時間的檢驗。

丨每財網&每日財報聲明

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