暖哇科技再沖港股IPO：毛利率連降兩年，直面競爭與監管雙重考驗

出品 | 子彈財經

作者 | 邢莉

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

伴隨人工智能與保險產業的深度融合，保險AI科技賽道熱度持續攀升，頭部玩家加速資本化布局。

繼2025年9月首次遞表失效后，國內保險AI科技領域的頭部企業——暖哇洞察科技有限公司（以下簡稱：暖哇科技）于今年4月13日再次向港交所遞交上市申請，由摩根大通（JPM）和匯豐擔任聯席保薦人。

作為眾安在線孵化、紅杉中國、龍湖等明星資本押注的保險AI科技企業，暖哇科技2025年營收成功邁過10億元門檻。

截至2025年末，其AI解決方案已累計被115家保險公司采用，累計處理超2.2億件保單與理賠案件。據弗若斯特沙利文報告，以2024年處理的保險案件數量計算，暖哇科技是“中國保險業最大的獨立AI科技公司”

在一眾光環之下，該公司長期增收不增利，三年累計虧損超6.6億元；雖已服務超百家險企，始終難以擺脫對“母體”眾安在線的高度依賴。

此外，保險AI科技賽道正處風口，互聯網巨頭與大型險企紛紛加碼布局。在行業競爭愈演愈烈、監管趨嚴的雙重壓力下，暖哇科技能否突破增長瓶頸、實現獨立可持續發展，成為業界的關注焦點。

1、服務超百家險企，與眾安保險高度捆綁

暖哇科技的誕生，自帶互聯網保險龍頭的基因。

2018年10月，該公司由眾安在線正式孵化成立，致力于提供AI驅動技術，協助保險公司完成營運全生命周期，并專注于兩個關鍵分部——承保及理賠管理。

從誕生之初，暖哇科技便站上資本快車道。

招股書顯示，該公司成立同年即獲紅杉中國領投的天使輪融資；2020年引入龍湖資本牽頭的A輪投資；2021年完成KTB領投的A+輪融資；2024年再獲B輪融資，四輪融資匯聚多家一線投資機構，為技術研發與業務擴張筑牢資金基礎。

業務布局上，暖哇科技呈現承保業務主導、理賠業務輔助的收入格局。

（圖 / 暖哇科技招股書）

依托“阿拉莫斯”AI承保系統與“羅布泊”多智能體理賠系統，暖哇科技構建起覆蓋智能核保、風險評級、自動理賠、反欺詐的全棧解決方案，采用“效果付費”商業模式，與險企收益深度綁定。

其中，“阿拉莫斯”AI承保系統為核心支柱業務，依托保險垂直大模型，完成智能問詢、風險篩查、動態定價與用戶精細化運營，前置攔截承保風險，拉動保單轉化，是公司最主要的收入來源。

2025年，暖哇科技AI承保解決方案實現收入7.06億元，營收占比69%。

而“羅布泊”多智能體理賠系統聚焦后端賠付場景，依托醫療數據庫與風險知識庫，以多智能體協同完成自動審核、反欺詐識別，精簡理賠流程、壓降賠付成本，形成業務協同互補。

2025年，暖哇科技AI理賠解決方案收入3.17億元，營收占比31%。

（圖 / 暖哇科技招股書）

截至2025年12月31日，暖哇科技的AI解決方案已累計被115家保險公司采用，覆蓋中國前十大險企中的9家，累計處理超2.2億件保單與理賠案件，服務保險消費者超4400萬人。

「子彈財經」注意到，在看似廣闊的客戶基數之下，暖哇科技對眾安保險的業務依存度始終居于高位。

從股權來看，招股書數據顯示，眾安在線持股比例達31.65%，為該公司最大機構股東，股權方面深度綁定。

從收入來看，2023年至2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入占比依次為61.8%、45.2%及43.3%，占比雖有回落，但公司仍有超四成收入來源于關聯股東，單一客戶依賴問題并未得到根本性解決。

（圖 / 暖哇科技招股書）

暖哇科技在招股書中坦言，少數保險公司客戶貢獻了收入的相當大部分，倘無法維持與該等客戶的業務關系，或未能減少對其的依賴，可能會對業務、經營業績、財務狀況及前景造成不利影響。

其中，眾安在線是重要的保險公司客戶，對其收入增長貢獻顯著。“我們與眾安的合作覆蓋兩大業務板塊，我們與眾安在線保持穩健且互利的關系。然而，倘此項關系惡化，可能對我們的業務造成重大影響。”暖哇科技在招股書中稱。

可見，長期深度綁定眾安在線，雖然為公司提供了穩定的業務場景和營收基本盤，但也造成公司市場化拓展動力不足、客戶結構單一化的問題，成為制約其長遠發展與資本化進程的一大短板。

2、2025年營收超10億，研發投入卻縮水740萬

依托保險數字化轉型的行業紅利，暖哇科技近年來整體營收保持穩步增長態勢。

財務數據顯示，該公司2023年營業收入為6.55億元，2024年營收增長至9.44億元，2025年營收進一步突破關口，達到10.24億元，正式邁入十億級營收規模。

雖然規模持續增長，但其擴張節奏明顯放緩。招股書顯示，2024年暖哇科技營收增速高達44.16%，而2025年營收增速大幅回落至8.48%。

（圖 / 暖哇科技招股書）

與營收穩步增長形成鮮明對比的是，暖哇科技長期深陷增收不增利的經營困境，連續三年持續虧損，盈利承壓。

招股書顯示，2023年至2025年，暖哇科技凈虧損分別為2.40億元、1.55億元及2.70億元，三年累計虧損金額超6.6億元。尤其是在營收突破10億規模的2025年，該公司虧損不僅沒有收窄，反而同比大幅擴大74.2%。

暖哇科技稱，其虧損凈額主要由于向投資者發行的可轉換可贖回優先股及可轉換工具有關的金融資產的公允價值變動虧損。招股書顯示，三年金融負債公允價值變動虧損分別為2.57億元、2.06億元及3.04億元，吞噬了賬面利潤。

金融負債公允價值變動虧損屬非現金性質，“于上市完成后，該等可轉換可贖回優先股將自動轉換為普通股，且我們預期上市后不會再記錄該項目”，暖哇科技在招股書中表示。

剔除優先股公允價值變動、股權激勵等非現金項目后，該公司經調整凈利潤連續三年為正：2023-2025年分別為1851萬元、5750萬元、6055萬元。但在增速方面，2024年經調整凈利潤增速210.6%，而到了2025年卻驟降至5.3%。

「子彈財經」注意到，從支出項來看，暖哇科技的行政支出與營銷費用長期居于高位。

招股書顯示，2023至2025年，該公司行政開支分別為1.34億元、1.83億元及1.99億元，三年累計超過5.1億元；2025年行政費用同比增長8.7%。

同期銷售及分銷費用分別為1.63億元、1.46億元及1.65億元，三年累計近4.75億元。2024年費用短暫回落，2025年再度反彈同比增長13.0%。

但暖哇科技的研發投入卻未隨營收規模同步增長，反而出現明顯下滑態勢。

2023年至2025年，該公司研發開支分別為6929.8萬元、9398.8萬元及8658.3萬元，2025年研發費用較上年減少740.5萬元，同比下降8.0%。

研發費用率的下滑趨勢更為明顯——2023年為10.6%，2024年微降至10.0%，2025年進一步滑落至7.9%。

作為保險AI科技企業，研發創新是其核心競爭力。暖哇科技2025年研發投入強度為何減弱？在行業技術迭代加速背景下，縮減研發投入是否會削弱核心技術競爭力？「子彈財經」就此致函暖哇科技方面，截至發稿前并未獲得回復。

3、客戶留存率下降，直面競爭與監管考驗

當前，國內“保險AI”賽道處于高速發展周期，市場空間持續擴容，但高景氣度也吸引大量市場主體入局。

根據弗若斯特沙利文行業報告數據，國內保險AI科技市場參與者數量接近50家，行業格局高度分散。從2024年行業收入排名來看，暖哇科技位列行業第七名，市場份額為2.2%，行業話語權相對有限。

招股書顯示，該公司近三年毛利率分別為58.3%、49.8%及47.2%，連續下滑兩年，盈利空間持續被壓縮。該公司第一大收入來源——承保解決方案業務，同期毛利分別為3.07億元、3.90億元及3.69億元，毛利率由66.3%降至52.3%，三年下滑14個百分點。

（圖 / 暖哇科技招股書）

暖哇科技在招股書中稱，承保解決方案毛利率的下滑主要是由于2023年收購了江蘇道泰。

江蘇道泰是一家專注于利用AI語音外呼及短信服務進行用戶運營的公司，暖哇科技收購江蘇道泰以彌補用戶運營短板。

但新增的AI外呼業務帶來高額電信費用，直接拉低承保業務毛利水平。招股書顯示，該公司用戶運營業務毛利率從2023年的41.7%降至2025年32.4%，不僅毛利率下滑，2025年毛利金額較2024年減少18.0%，

從外部來看，行業競爭加劇也在擠壓暖哇科技的生存空間。

AI技術的快速發展及商業化，不僅使現有競爭對手擴展其能力，而且使新進入者更快地開發出具有競爭力的解決方案。

招股書顯示，2023年到2025年，暖哇的客戶數據增長了133個。但客戶留存率分別為74.2%、77.7%和69.6%，2025年客戶留存率下降8.1個百分點。

新增客戶收入無法覆蓋流失客戶收入，2023年到2025年其收入留存率分別為160.2%、134.0%和96.5%，2025年收入留存率已跌破100%。（注：收入留存率通常指企業在特定時期內，從現有客戶處獲得的收入相對于期初收入的留存比例。）

（圖 / 暖哇科技招股書）

事實上，隨著保險AI科技市場規模快速擴大、用戶需求增長，騰訊、阿里等互聯網巨頭加速布局保險科技垂直領域。頭部險企正在加速AI自主研發，平安、新華、太保等大型保險公司都在加強自身科技團隊建設，降低對第三方技術供應商的依賴。

暖哇科技在招股書中坦言，公司面臨來自具有不同競爭態勢的新參與者的競爭。例如，大型互聯網公司、保險公司及傳統在線醫療健康管理服務提供商。

另一方面，監管的持續收緊，也為暖哇科技的經營帶來挑戰。

暖哇科技稱，公司業務受到嚴格監管，并須受不斷演變及發展的法律、法規與政策所規限；隨著不斷擴大解決方案的范圍，可能須遵守新的及更復雜的監管規定。

此外，保險行業涉及大量用戶隱私信息、健康數據、金融數據。而暖哇科技優化風控體系、輸出智能服務需要高度依賴海量用戶數據，業務模式天然具備強合規屬性。

暖哇科技在招股書中稱，“倘實際上未遵守或被指稱未遵守私隱及數據保護相關法律法規與政府政策，可能會損害我們的聲譽，令現有及潛在保險公司客戶不愿使用我們的服務，并可能使我們面臨重大的法律、財務及經營后果。”

整體來看，乘著保險AI的行業風口，依托成熟的產品體系和超百家險企客戶資源，暖哇科技實現了規模的快速增長。但股東客戶高度捆綁、毛利率下行、行業競爭及監管收緊等一系列問題，也成為其登陸資本市場不得不面對的嚴峻挑戰。

由此來看，上市既是暖哇科技拓寬融資渠道、補齊發展短板的重要機遇，也是對其商業模式獨立性、可持續盈利能力的考驗。二度遞表港交所，暖哇科技能否如愿？對此，「子彈財經」將持續關注。

*文中題圖及未署名圖片來自：攝圖網，基于VRF協議。