股價(jià)一年漲450%，三年累虧超2億，華盛鋰電赴港上市能打贏產(chǎn)能翻身仗嗎？｜IPO觀察

華盛鋰電股價(jià)一年內(nèi)翻了近五倍，這家電解液添加劑龍頭卻帶著三年累計(jì)超2億元的虧損沖向港交所——一邊是資本市場(chǎng)給出的樂觀溢價(jià)，一邊是遲遲未兌現(xiàn)的盈利承諾，雙重?cái)⑹轮拢l(shuí)在為華盛鋰電的未來(lái)買單？

4月15日，江蘇華盛鋰電材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華盛鋰電”）遞表港交所，擬成為中國(guó)電解液添加劑領(lǐng)域首家“A+H”上市企業(yè)。這家中國(guó)VC添加劑的行業(yè)龍頭，剛剛在A股市場(chǎng)走出了一波凌厲的上漲行情：近一年股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)450%，市值從不到40億元飆升至約199億元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE高達(dá)47-71倍，遠(yuǎn)超鋰電材料行業(yè)15-20倍的平均估值水平。

但光鮮的股價(jià)表現(xiàn)背后，華盛鋰電的基本面仍存在諸多隱憂：2023至2025年連續(xù)三年錄得凈虧損，累計(jì)虧損超2.23億元，核心產(chǎn)品VC價(jià)格較2021年高點(diǎn)下跌超90%，前兩大客戶營(yíng)收占比達(dá)66.2%，議價(jià)權(quán)持續(xù)弱勢(shì)，遞表前實(shí)控人一致行動(dòng)人拋出1%的減持計(jì)劃。

在鋰電材料行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，華盛鋰電此番赴港上市，能否為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張找到足夠的增長(zhǎng)支撐？

華盛鋰電是中國(guó)最早實(shí)現(xiàn)VC（碳酸亞乙烯酯）、FEC（氟代碳酸乙烯酯）工業(yè)化量產(chǎn)的企業(yè)之一，作為鋰電池電解液的核心添加劑，VC可以顯著提升電池的循環(huán)壽命和高溫穩(wěn)定性，F(xiàn)EC則是高鎳三元電池、硅基負(fù)極電池的必備材料，技術(shù)壁壘較高。

目前公司是全球最大的電解液添加劑廠商，2025年按銷量計(jì)整體市場(chǎng)份額達(dá)15.2%（全球第一），產(chǎn)品純度可達(dá)99.9999%（6N級(jí)），是寧德時(shí)代、比亞迪、天賜材料、新宙邦等頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商，參與起草多項(xiàng)國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

業(yè)績(jī)接近盈虧平衡，但周期修復(fù)尚未完成

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績(jī)隨行業(yè)周期呈現(xiàn)較大波動(dòng)：2023年?duì)I收5.25億元，凈虧損3394萬(wàn)元；2024年受新能源行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響，核心產(chǎn)品VC價(jià)格從2021年的50萬(wàn)元/噸暴跌至4.2萬(wàn)元/噸，全年?duì)I收5.05億元，凈虧損1.89億元，毛利率降至-22.9%。

進(jìn)入2025年，行業(yè)出清信號(hào)開始顯現(xiàn)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.39億元，凈虧損1.03億元，毛利率為-2.31%，虧損幅度逐季收窄。全年來(lái)看，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.69億元，同比增72%，合并報(bào)表凈虧損260萬(wàn)元，相比2024年的1.89億元虧損已大幅收窄99%，毛利率回升至9.7%。值得注意的是，2025年歸母凈利潤(rùn)為1325.66萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)微利，主要得益于少數(shù)股東損益的調(diào)節(jié)——子公司層面的非控股權(quán)益承擔(dān)了更大比例的虧損。

這一改善主要依靠?jī)牲c(diǎn)：一是VC價(jià)格自2025年Q3起觸底回升，Q4大幅上漲；二是公司成本收入比從2024年的122.9%大幅改善至90.3%，原材料回收技術(shù)使三乙胺（TEA）消耗量減少超85%，溶劑回收裝置能耗降低超75%，成本端競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)。但260萬(wàn)元的合并凈虧損意味著公司整體仍站在盈虧平衡線上，真正的盈利修復(fù)還需要行業(yè)價(jià)格的持續(xù)回暖來(lái)支撐。

本次港股IPO擬募資約3億美元，主要用于湖北云夢(mèng)基地6萬(wàn)噸VC/FEC產(chǎn)能建設(shè)、1萬(wàn)噸新型電解液添加劑研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。若本次發(fā)行成功，公司將打通境內(nèi)外融資渠道，為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)提供資金支持。

三大風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，高估值合理性存疑強(qiáng)周期屬性突出，產(chǎn)能過(guò)剩壓力未消

電解液添加劑是典型的強(qiáng)周期行業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)劇烈。2021年行業(yè)供不應(yīng)求時(shí)VC價(jià)格曾突破50萬(wàn)元/噸，毛利率超70%，吸引大量企業(yè)跨界擴(kuò)產(chǎn)。到2024年行業(yè)產(chǎn)能從2021年的3.5萬(wàn)噸飆升至23萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅42%，價(jià)格暴跌超90%，全行業(yè)陷入虧損。

盡管2025年行業(yè)出清帶動(dòng)價(jià)格回升，但產(chǎn)能過(guò)剩壓力仍未完全緩解：2026年中國(guó)VC有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)18萬(wàn)噸，而需求僅約12萬(wàn)噸，供需缺口仍較大。公司目前VC及FEC合計(jì)年產(chǎn)能2.05萬(wàn)噸，湖北云夢(mèng)基地6萬(wàn)噸新產(chǎn)能預(yù)計(jì)2026年下半年投產(chǎn)，若行業(yè)需求不及預(yù)期，新產(chǎn)能消化壓力較大。

不過(guò)，行業(yè)供給側(cè)也在加速出清。根據(jù)灼識(shí)咨詢的預(yù)測(cè)，中國(guó)鋰電池電解液添加劑的出貨量預(yù)計(jì)到2030年將超過(guò)34.28萬(wàn)噸，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.4%。更關(guān)鍵的是，VC價(jià)格已從2024年的底部開始修復(fù)，灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)2025年中國(guó)VC添加劑價(jià)格為5萬(wàn)元/噸，受下游需求增長(zhǎng)和供應(yīng)限制推動(dòng)，價(jià)格將繼續(xù)攀升，并于2028年達(dá)到約16萬(wàn)元/噸的峰值。如果這一趨勢(shì)成立，華盛鋰電作為全球市占率第一的龍頭企業(yè)，將率先受益于價(jià)格回暖。

客戶集中度高企，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有待改善

招股書顯示，華盛鋰電的客戶集中度顯著高于行業(yè)平均水平，2025年前五大客戶營(yíng)收占比達(dá)79.6%，前兩大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)66.2%的營(yíng)收。這一集中度有行業(yè)結(jié)構(gòu)性原因——客戶A和客戶B已連續(xù)多年分別為全球最大和第二大的鋰電池電解液供應(yīng)商，2024年在全球電解液行業(yè)的市場(chǎng)份額分別達(dá)35.7%和15.6%。這意味著任何一家頭部供應(yīng)商如果要維持市占率，都不可避免地要與這兩家大量交易。同時(shí)，鋰電電解液添加劑的供應(yīng)商更換涉及漫長(zhǎng)的資質(zhì)認(rèn)證和聯(lián)合研發(fā)，轉(zhuǎn)換成本極高，客戶關(guān)系通常較為穩(wěn)定。

但不可否認(rèn)的是，客戶話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)確實(shí)導(dǎo)致公司議價(jià)能力偏弱。2025年末貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)達(dá)5.93億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)190天。現(xiàn)金流層面，2023-2025年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流出約5.03億元，其中2025年凈流出2.57億元，主要原因是營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的應(yīng)收賬款增加4.03億元，而非虧損惡化。公司同期的銀行理財(cái)滾動(dòng)規(guī)模超過(guò)30億元，整體流動(dòng)性并不緊張。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約3.33億元，現(xiàn)金及銀行結(jié)余合計(jì)5.55億元，流動(dòng)比率3.9，速動(dòng)比率3.6，資產(chǎn)負(fù)債率僅9.9%，未動(dòng)用信用額度5950萬(wàn)元。湖北云夢(mèng)基地6萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)總投資約9.5億元，赴港募資的核心目的正是為這一項(xiàng)目提供低成本股權(quán)資金，屬于正常的資本規(guī)劃。

估值偏高，遞表前有小額減持

相較于基本面的弱復(fù)蘇，華盛鋰電的股價(jià)漲幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出業(yè)績(jī)改善的幅度：近一年股價(jià)累計(jì)上漲450%，當(dāng)前約199億元市值對(duì)應(yīng)2026年預(yù)期凈利潤(rùn)2-3億元，PE估值達(dá)47-71倍，顯著高于鋰電材料行業(yè)15-20倍的平均估值水平，也高于同行業(yè)企業(yè)天際股份、新宙邦的估值水平。

遞表前的股東減持行為也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。2026年4月2日，公司實(shí)控人一致行動(dòng)人（沈剛、袁洋、袁玄、張雪梅及華贏二號(hào)、華贏三號(hào)）拋出減持計(jì)劃，擬合計(jì)減持不超過(guò)1%的公司股份，減持計(jì)劃發(fā)布于港股遞表前約兩周。在A股市場(chǎng)，1%的減持屬于常規(guī)操作，減持主體也包括非核心管理人員，但由于減持窗口與IPO進(jìn)程接近，市場(chǎng)對(duì)其時(shí)間安排存在一定關(guān)注。

若本次H股發(fā)行成功，發(fā)行后總股本增加將攤薄每股收益。參考已上市A+H鋰電材料企業(yè)的歷史發(fā)行定價(jià)，H股較A股通常存在一定折價(jià)。但當(dāng)前發(fā)行價(jià)尚未確定，具體折價(jià)幅度需視市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況而定。

中性看待：行業(yè)龍頭正在經(jīng)歷周期拐點(diǎn)

作為中國(guó)電解液添加劑的龍頭企業(yè)，華盛鋰電的技術(shù)實(shí)力和行業(yè)地位毋庸置疑。此番赴港上市也確實(shí)能為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┍匾馁Y金支持，湖北云夢(mèng)基地建成后，公司VC及FEC合計(jì)產(chǎn)能將從2.05萬(wàn)噸躍升至8.05萬(wàn)噸，有望進(jìn)一步鞏固全球第一的市場(chǎng)份額。

從行業(yè)維度看，電解液添加劑正在經(jīng)歷一輪殘酷的產(chǎn)能出清，華盛鋰電并非孤例。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2023年至2025年全球大部分鋰電池電解液添加劑供應(yīng)商均處于虧損狀態(tài)。2025年Q3起的價(jià)格回升標(biāo)志著行業(yè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，但產(chǎn)能從過(guò)剩到緊平衡仍需時(shí)間。

與此同時(shí)，公司也在積極拓展第二增長(zhǎng)曲線。招股書披露，募資用途包括HSI003新型正極成膜添加劑（在倍率性能、耐溫性和循環(huán)性能上優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品）、固態(tài)電池材料（高純度硫化鋰已完成小規(guī)模中試）、硅碳負(fù)極材料（目標(biāo)年產(chǎn)5000噸）等新方向。灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，到2030年全球鋰電池電解液添加劑市場(chǎng)規(guī)模將從2025年的13.54萬(wàn)噸增至39.15萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率23.7%。如果這些技術(shù)卡位能夠如期兌現(xiàn)，華盛鋰電有機(jī)會(huì)從單一VC龍頭轉(zhuǎn)型為多產(chǎn)品矩陣的綜合鋰電材料平臺(tái)。

但風(fēng)險(xiǎn)同樣清晰。47-71倍的估值隱含了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)拐點(diǎn)的充分預(yù)期。如果2026年VC價(jià)格回升不及預(yù)期，或者湖北云夢(mèng)6萬(wàn)噸新產(chǎn)能投產(chǎn)后遭遇消化困難，高估值將面臨回調(diào)壓力。反之，如果行業(yè)出清順利推進(jìn)、價(jià)格持續(xù)上行、新產(chǎn)能如期釋放，當(dāng)前的估值溢價(jià)有其合理性。

華盛鋰電的故事，本質(zhì)上是鋰電材料行業(yè)從產(chǎn)能過(guò)剩到供需再平衡的一個(gè)縮影。赴港上市只是拿到了一張新牌，能不能打好，取決于接下來(lái)兩年的行業(yè)走勢(shì)和公司執(zhí)行力。(本文首發(fā)鈦媒體App，文 | 金帛，作者 | 張洪錦）