華海藥業，分拆華奧泰，20億債轉股

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華奧泰十年磨一劍始終未能盈利，華海藥業2025年業績更是暴跌，故，華海藥業正式宣布分拆華奧泰上市，并擬以債轉股方式，以持有的對應華奧泰總額為20億元的債權為對價，認購華奧泰新增的約1.83億股股份。這一操作使得華海藥業對華奧泰的持股比例從79.69%提升至87.07%，而此前引入的戰略投資者海璟創投的持股比例則從6.25%被稀釋至3.98%。

分拆上市的目的，華海藥業官方表述為“充分發揮資本市場優化資源配置的作用，拓寬華奧泰融資渠道，進一步提升華奧泰的資金實力、研發能力和商業化能力”。

簡單來說，華海藥業自己養不起這個持續虧損的創新藥子公司了，需要借

助資本市場為其后續發展續命。

先看華海藥業2025年的成績單。全年營收85.86億元，同比下降10.06%；歸母凈利潤2.66億元，同比暴跌76.19%。

原因就是原料藥業務、制劑業務和海外業務這三條腿同時骨折。

沙坦類、肝素類產品價格跌至歷史低位，制劑成也集采敗也集采，海外因為美元匯率波動導致匯兌損失大增。

在收入萎縮的同時，研發開支非但沒有收縮，反而大幅擴張。其2025年研發費用同比增加約2.4億元。這2.4億元的增量，大部分投向了華奧泰的創新藥管線。

華奧泰成立于2013年9月，是華海藥業的大分子創新藥研發平臺，聚焦腫瘤和自身免疫疾病兩大領域。

但現實是，華奧泰至今沒有一款產品上市，也從未產生過一筆對外授權收入。2024年，華奧泰凈虧損3.3億元，凈資產為負。

也不對，今年3月，華奧泰與Almirall達成皮膚科靶點單抗的全球合作協議，約定最高3.4億美元的首付款+里程碑付款+特許權使用費。但該合作針對的是早期臨床前項目，華奧泰需完成臨床概念驗證階段研發，首付款是否到賬暫未可知。

分拆前，為什么債轉股

這是分拆前的一步精心設計。

債轉股實施前，華海藥業持有華奧泰79.69%的股權。實施完成后，華海藥業的持股比例將升至87.07%，其余股東包括臨海華海投資管理合伙企業（8.95%）和臨海海璟創業投資合伙企業（3.98%）。

這一操作解決了兩個關鍵問題。第一，華奧泰此前凈資產為負，很大原因在于華海藥業持續以債權形式向其輸血。債轉股后，華奧泰的資產負債表將大為改善，為后續引入外部投資者和獨立上市鋪平財務基礎。第二，華海藥業作為母公司獲得了更多股權，在分拆引入新股東稀釋股權時，有更大的緩沖空間。

華海藥業對華奧泰的總投入，遠不止這20億元。單以HB0017注射液為例，僅這一項目就已合計投入研發費用約3.72億元。加上其他11條管線、GMP中試平臺建設、人員成本，過去13年累計投入保守估計超過30億元。

每一分錢，都尚未收回。

分拆原因

仿制藥估值邏輯，容不下創新藥管線。

華奧泰90%今年有商業化產品將獲批，需要儲備資金。首先獲批的應該是HB0034，一旦獲批肯定會搭建銷售團隊、建設商業化生產設施、開展上市后臨床研究，都需要錢。

再過兩年可能獲批的HB0025，已啟動HB0025注射液子宮內膜癌的Ⅲ期臨床試驗。還有HB0017注射液。

分拆后，華海藥業會變得更便宜嗎？

分拆后華海藥業只剩原料藥+制劑業務，將失去創新藥企的估值溢價。

但換個角度看，分拆前，市場在給華海藥業定價時，是否真的納入了創新藥管線的價值？