H股全流通難掩基本面失血，派格生物深陷國資離場、商業(yè)化困局多重隱憂

上市未滿一年，曾經(jīng)頭頂“200億港元估值”光環(huán)的港股創(chuàng)新藥企派格生物醫(yī)藥（杭州）股份有限公司（以下簡稱“派格生物”），在2026年的資本市場中遭遇了一記重錘。

截至4月28日收盤，派格生物股價報26.38元/股，較去年底77元/股的高點下跌逾六成，總市值為103億港元。盡管派格生物4月9日發(fā)布公告稱，公司已收到中國證監(jiān)會就實施H股全流通發(fā)出的備案通知書，涉及合計約1.02億股未上市股份轉換為H股，但資本市場似乎并不看好。

值得關注的是，近期派格生物負面消息頻傳：背靠杭州拱墅國資的基石投資者已提前離場、59家機構及自然人股東撤退、年度虧損超2億元、核心產(chǎn)品深陷紅海、研發(fā)投入大幅減少……這家曾沖刺科創(chuàng)板折戟、轉戰(zhàn)港股首日破發(fā)的未盈利藥企，正站在商業(yè)化成敗與資本信任重建的關鍵路口。

產(chǎn)品面臨多重考驗

派格生物成立于2008年，是一家專注于自主研究及開發(fā)慢性病創(chuàng)新療法（主要為肽和小分子藥物）的生物技術公司，重點關注代謝紊亂領域。

據(jù)其向港交所遞交的招股書，目前公司擁有一款核心產(chǎn)品和五款候選產(chǎn)品，其中，自研核心產(chǎn)品PB-119用于治療T2MD（2型糖尿病），已于2025年11月獲得國家藥監(jiān)局上市批準；剩余五款產(chǎn)品尚處于研發(fā)或臨床階段。

據(jù)悉，PB-119采用PEG化艾塞那肽技術，實現(xiàn)每周1次注射，是典型的第二代GLP-1周制劑。然而將其放在2026年的市場格局中，其差異化優(yōu)勢已被大幅稀釋。

司美格魯肽仿制藥密集上市，周制劑將進入低價競爭市場。加之超長效（每月1次）GLP-1正在從臨床走向商業(yè)化，對周制劑形成依從性、療效、生命周期、商業(yè)價值的全面壓制。PB-119剛進入商業(yè)化，就要面臨月制劑上市的沖擊，生命周期被大幅壓縮。

與此同時，司美格魯肽、替爾泊肽、度拉糖肽、瑪仕度肽等同類產(chǎn)品已占據(jù)主流市場渠道。盡管派格生物已在2026年3月將內(nèi)地權益轉給騰瑞制藥，喊出累計銷售超100億元的目標。但預計僅獲1.4億港元權益金，其分成比例壓縮利潤、丟失終端掌控力。

在海外市場方面，與阿聯(lián)酋PDC的合作仍停留在無約束力條款清單，半年來并無實質進展。

在下一代產(chǎn)品布局上，派格生物的GLP-1/GCG雙靶點抑制劑、GLP-1/GIP雙靶點抑制劑和GLP-1/GIP/GCG三靶點抑制劑等管線，均因資金匱乏停留在臨床早期。

資本提前退場“用腳投票”

在產(chǎn)品力無法支撐業(yè)績的情況下，派格生物一直處于虧損狀態(tài)。公開財務資料顯示，2023年—2025年，公司年內(nèi)虧損分別為2.79億元、2.83億元、2.09億元。

2025年虧損較上年有所收窄，并非依靠產(chǎn)品盈利。據(jù)其最新發(fā)布的業(yè)績報告，2025年，派格生物大幅削減研發(fā)開支，從2024年的9543萬元降至5039萬元，降幅達47.2%。在其他凈收入方面，僅錄得18.9萬元，較2024年的700.7萬元大幅下滑。造成下跌的核心原因是匯兌虧損由上年的0.9萬元激增至644.2萬元，對其他收益形成巨額沖減。

同時，按公允價值計入損益的金融工具凈收益由601.3萬元降至239.3萬元，管理開支從1.85億元降至1.43億元，公司銷售及營銷開支從2024年的715萬元增至1224.7萬元，財務成本從249.9萬元增至277.9萬元。

尤為值得關注的是，資本已提前退場。2025年5月，派格生物登陸港交所，背靠杭州拱墅國資的基石投資者益澤康瑞曾以1.98億港元認購，撐起IPO近七成份額，被視為上市的關鍵助力。公司兩度公告延長禁售至2025年年底，可工商數(shù)據(jù)顯示，當年12月該股東已悄然退出股東名單，從入股到消失僅七個月，禁售承諾與實際持股狀態(tài)明顯沖突。

不僅如此，上市半年內(nèi)，包括天士力、泰格醫(yī)藥關聯(lián)方、蘇州工業(yè)園區(qū)多家投資平臺在內(nèi)的59家機構及自然人股東集體離場。目前公司僅剩創(chuàng)始人徐敏、員工持股平臺及兩名高管四名股東，股權高度集中。

盡管派格生物近期宣布獲證監(jiān)會H股全流通備案，但風險已悄然降臨。4月以來公司股價連續(xù)重挫，短短數(shù)日從每股52港元左右跌至每股26港元左右，已經(jīng)“腰斬”。疊加4月底基石股份解禁、5月老股解禁潮臨近，此前暴漲行情正快速退潮。

還有多少故事能講？

短期來看，200億估值已成歷史；從中長期看，派格生物能否守住現(xiàn)有估值？

依托騰瑞制藥的渠道能力，PB-119需在終端市場實現(xiàn)爆發(fā)。單品年銷售額需達到10億元以上，才能覆蓋巨額虧損，證明其商業(yè)價值。

另外，被公司寄予厚望的另一款CR059環(huán)狀RNA產(chǎn)品，近期入選了美國糖尿病協(xié)會（ADA）科學年會Late Breaking Abstract（LBA），再度把市場目光拉回到其circRNA-LNP技術平臺上。

傳統(tǒng)多肽類GLP-1賽道已進入紅海競爭階段，產(chǎn)品同質化嚴重。在此背景下，長效化、便捷化成為行業(yè)競爭的核心分水嶺，也是藥企構建差異化壁壘、搶占市場先機的關鍵方向。從每日一次到每周一次，GLP-1藥物的給藥頻率不斷降低，而每月甚至每季度一次的超長效劑型，成為當前研發(fā)的核心熱點。

根據(jù)派格生物2026年3月6日發(fā)布的公告，CR059首次人體試驗取得積極結果，單次給藥后，受試者糖化血紅蛋白及空腹血糖持續(xù)改善達四周，血糖控制時間比例顯著提升；在自發(fā)性2型糖尿病恒河猴模型中，降糖效應持續(xù)至少8周，且代謝干預效果優(yōu)于司美格魯肽等主流長效GLP-1藥物。

當然，入選LBA并不等于商業(yè)化成功，真正決定產(chǎn)品高度的，仍然是后續(xù)臨床推進質量與數(shù)據(jù)兌現(xiàn)力度。

circRNA-LNP技術雖已取得臨床進展，但長期安全性和有效性仍需大規(guī)模臨床試驗驗證。同時，諾和諾德、禮來等國際巨頭也在布局超長效GLP-1，可能通過技術并購或自主研發(fā)縮短與派格生物的差距。且超長效GLP-1市場仍處于培育階段，醫(yī)生和患者對新給藥模式的接受度存在不確定性，這些因素都可能影響發(fā)展進程。

可見，派格生物的故事現(xiàn)在還沒到講完的時候。CR059后續(xù)能走多遠？PB-119銷售表現(xiàn)如何？平臺能力能否持續(xù)外溢到更多項目？這些都會影響市場對這家公司的判斷。

對于關注代謝病創(chuàng)新藥方向的投資者而言，這家公司接下來的每一步，仍值得繼續(xù)跟蹤。

（文中圖片來源：派格生物公告、年度業(yè)績公告、企業(yè)預警通、同花順等）